2017中资美元债市场的机遇与挑战 及对商业银行参与模式的探讨

1、发展背景

随着改革开放的不断深化和鼓励有实力的企业走出国门，国内企业全球配置资源的趋势越来越明显，投融资“走出去”的步伐不断加快，而“一带一路”战略的实施，人民币国际化以及资本项目开放进程的逐步推进，更为我国企业“走出去”创造了难得的历史机遇。811汇改之后，市场对人民币贬值预期强化，国内资本外流压力较大，国内的跨境政策在资金“扩流入”方面，特别是境内企业借用外债政策方面的放宽作出重大部署，陆续出台了相关重磅政策，2015年9月发改委出台了全新的外债管理办法，将原有的审批制改为备案制，从融资端刺激了境内企业2016年美元债发行的井喷行情，特别是在发行人数量上较往年大幅增加，地域上也更为分散，城投美元债更是成为众多资金方关注的焦点。而资金端的投资需求更盛，2015年以来的人民币贬值行情（以2016年为例，全年人民币贬值6.3%），加上境内资产稀缺的形势，使得中资投资人将目光瞄准海外资产。

2、主要政策

近年来政府在许多环节给予了便利，2015年发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》将原有的审批制改为备案制，进一步简化境内企业境外发债的备案登记程序和外债的发行条件，发行难度大大降低。2015年以来就中资企业赴境外发行债券的相关政策主要有：

表1：中资美元债发行涉及政策梳理（2015年以来）

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3、市场空间

中资美元债市场仍在发展初期，目前存续规模逾7000亿美元，2014-2016年连续三年年发行规模1000亿美元以上，且呈现逐年递增趋势，截至目前，近三年内将有2000亿美元规模到期，且集中在2019年和2020年，预计2018年企业再融资需求会很大。总量上来说，随着中资企业国际化和境外投融资需求提速（一般境外投资项目体量较大，且有各项政策鼓励），可以预见中资美元债市场未来空间巨大。

4、市场主要参与者

从参与机构划分，中资美元债市场主要分为发行人、承销商、投资人三大类。

1）主要发行人

2016年的井喷行情为中资美元债市场引入了不少新面孔，我们预计，未来将会有更多的发行人参与进来，这一融资方式也会更为普及。目前市场存续的美元债主要发行人由下表所示。

表2：中资美元债主要发行人（仅统计目前存续债券）

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Bloomberg, 2017/6/27

目前，中资美元债全市场范围内发行人总计558家，其中2016年后新晋市场的发行人就有134家。这134家发行人中，城投是主力军，金融机构较以往参与形式更为丰富，参与机构也大幅增加，如今中资银行在境外发行优先股已成为一种潮流，中小券商也开始在境外发行债券，可以看出，中资美元债的市场结构在慢慢开始由高度集中向多元化方向发展。2016年以后新进入市场的发行人名单：

表3：2016年以来新晋中资美元债主要发行人

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2）主要承销商

下表所示为十年以来，中资美元债承销商排名的变化情况。从数据中可以看出，十年前的中资美元债市，基本由外资投行所垄断，近几年来，中资银行及券商逐渐发力，所占的市场份额逐年递增，分析原因，一是市场参与者越来越多，全市场规模在扩大，二是债券承销属于标准化非常高的业务，可复制性强，中资机构的专业度提升非常快，三是中资机构在企业关系、监管机构沟通以及风险理念方面，较外资机构有得天独厚的优势。因此，这个趋势是必然的，也是不可逆的。目前来看，中资机构中排名上升最快的是海通国际，2016全年承销量排名上升至第8名，国君香港由于挖掘了自己的特色业务，市场份额上升势头也很强劲，位列第20名。

从机构的发展特色来看，中行、工行等主要侧重于国家主权债、中国石化等高评级债券的承销，海通国际、国君香港等侧重于中资高收益债券的承销，外资银行侧重于知名度较高、评级较好以及房地产企业等的债券承销。

1、中资美元债市发展机遇

1）政策机遇：一带一路”经济战略布局存在大量资金需求，发行债券是最契合的融资方式

今年5月14日，“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，这是“一带一路”倡议提出3年多来层级最高、规模最大的国际会议。“一带一路”建设项目存在较大的资金需求，以千万亿规模计。如美国黑石集团主席苏世民指出，美国在基础设施建设方面就存在上万亿美元的缺口，一定会参与到“一带一路”倡议当中。通过发行境外债券可获取中长期的稳定资金，与“一带一路”项目中长期建设的资金需求较为契合。在推进企业发行外债的各项管理改革和政策指引中，也明确鼓励和优先支持“一带一路”等项目通过发行外币债券进行融资。随着“一带一路”建设如火如荼，中资境外债券必将在此背景下迎来新一波历史机遇。

2）市场机遇：境内融资成本易上难下，境外债市呈现供需两热，发债优势凸显

融资成本方面，今年上半年以来政府去杠杆决心明确，境内债券发行利率屡破新高，融资成本抬升，发行人取消发行计划转而观望的不胜枚举。自美联储3月份加息落地后，中美10年国债呈现相反的走势，十年期美债从2.62%高位回落至2.3%附近，10年国债却从3.3%位置反弹至3.6%位置。6月6日，中美利差达到150bps,为近一年来新高。

境外发债主体在国内的评级大多在AA+以上,评级整体较高。境内AAA级一般能拿到BBB-以上级别的国际评级;AA+主体则能拿到BB至BBB-区间的评级。以城投举例，省及省会行政级别且国内评级为AAA或AA+级的城投公司,目前看来较多能争取到BBB(+/-)级别的国际评级，地级市行政级别、AA+的城投公司最好的国际评级是BBB级,多分布在东部地区。AA级别的主体在境外一般能拿到B+至BB区间的国际评级。根据2017年6月数据，境内外评级对应的债券收益如下表所示（评级对应关系仅供参考）。可以看出境外融资成本分化明显，优质公司境外融资成本不高,降低成本优势更为突出。

表5：境内评级与国际评级对应关系

及境内外债券收益率对比

境外中资美元债市则呈现供需两热的行情，与境内债市形成冰火两重天。从供给面看，仅2017前5个月已发行了176笔总计938亿美元债，是去年全年发行量的77%。预计2017年供给在总量上会再创新高。而需求方面，美元债作为固定收益类海外资产的标配，且亚洲投资人对中资企业更为熟悉认可，在充裕的市场流动性支撑下，即使加息预期强烈，年初以来发行的中资美元债仍持续受到追捧，一级市场上屡见逾4倍的认购倍数，最终发行价格较初始指导价收窄可高达40-50bps。

3）债券通如期上线，或将激发企业发行境外债券的动力

2017年7月3日，中国债券通北向通正式上线，首日交易总成交笔数142笔，总成交额为70.48亿元人民币，共有19家报价机构、70家境外机构参与。

但海外投资者对内地债券市场需求仍较疲弱。银行间债券市场不完全开放以及对央行资本管制的忧虑仍然抑制海外投资者情绪。中国债券通交易面临的障碍包括资本管制、对内地的信用评级缺乏信心，以及对流动性的担忧。即使如此，新兴市场较高的收益回报会促使他们对中国市场投入更多的关注和研究，亦将促使国内的信用评级标准与国际标准靠拢，提升国内评级机构的业务质量及完善整个评级体系。

信用债中已具有国际评级的发行人将对境外投资者具有更高的吸引力。其包括在香港市场有过债券发行记录或者在香港上市的发行人，这部分发行人的信息披露相对更加充分，对于国外投资者更具可信性，也具有更高的吸引力。因此，发行人在离岸发行外币债的动力也会随之增加。

2、中资美元债市面临的挑战

受2017年境内外政策因素影响，境外市场波动较大，为中资美元债市带来一定的不确定性。

1）加息通道如何影响美元债市

2017年上半年以来，美联储如期加息2次，预计年内还将再加息一次，对于很多投资人来说，美元资金成本随着加息的节奏逐步走高，但市场流动性仍显充裕，债券收益率走低，利差空间受到了进一步挤压。

利率方面，利率上升利空债市。但债券的收益分为两部分，债券利息带来的收益，和债券价格变动带来的收益。所谓加息对债券有负面影响仅限于对后者有影响。如果债券利息带来的收益足够高，并且加息对债券价格带来的负面影响有限，前者完全可以抵消甚至超过后者。如果加息幅度不大，并且加息比较缓慢，那么加息对债券价格的影响就是非常有限的。从去年底加息到6月加息这段时间来看，债券市场已经充分反映了美联储的加息预期，从下图可以看到，美国10年期国债从2016年7月的低位1.4%一度调整到2016年12月2.6%的高点，随后虽然加息2次，但10年期国债收益率反而反转，逐步调整至目前的2.29%附近。另外，过去几年的历史数据表明，LIBOR走势（一般与联邦基准利率正相关）与国债收益率走势已经产生了背离。另外，利率波动会造成债券价格波动，但较多基石投资者一般以持有至到期策略为主，以赚取价差方式管理的债券规模较小，该策略下，债券价格变动仅影响账面估值，并不产生真实亏损。

汇率方面，由于对特朗普刺激政策预期的消退，美元指数从今年的最高点103.8一路下挫，4月以来已下探至96附近。虽然近几月美元呈现一度的疲软态势，但美联储本次缩表计划及USDCNY远期升水点位表明美元依然处于升值通道。这对发行美元计价债券，实际还款现金流为人民币的发行人来说，会增加一定的发行成本，但如前所述，由于境内融资成本抬升，考虑锁汇之后的发行成本，较境内发行依然具优势。此外，境外投资级债券与垃圾债的收益率两级分化特征明显，这使得企业更有动力提升经营实力，优化财务数据，提高知名度以达到降低融资成本的目的。若企业将募集所得的资金投资到美元资产，也可获得美元的升值收益，进一步补充到投资收益中去。

因此，我们认为未来美联储加息对中资美元债券市场的负面影响会比较有限。

2）财政部明确偿付主体，发改委将进一步加强发行管理

去年11月，财政部在其官网发布了一篇“答记者问”，明确城投债务偿付主体，明确政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还。虽然没有专门涉及境外城投美元债，但从文字推断，新预算法实施之后，多数城投美元债不属于地方政府债务范畴，地方政府不承担偿还责任。这将要求投资人更关注发行主体的偿债能力及自身的现金流情况。从长期来看，政策的明确是很有必要的；不过部分城投企业本身的现金流就不错，尽管“答记者问”可能会给城投企业的评级带来一定的压力，但目前看来城投美元债并未受太大影响，不过后续仍需关注处于投资级边缘的城投美元债如被下调至高收益等级，进而遭到那些“仅购买投资等级债券的基金”的被迫抛售，所引发的市场风险。

发改委拟在2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（下称“2044号文”）基础上修改外债发行管理方法，进一步加强海外债发行管理。根据2044号文规定，该文件要求备案登记的外债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的一年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。而对一年期及以下海外债发行则没有备案的硬性要求。因而有不少未能顺利按原计划发行海外债的企业，都有改发一年期及以下债券的打算。但业内人士透露，当前发改委正酝酿出台新规，拟在2044号文的基础上，对企业发行海外债的要求作出进一步完善，加强海外债发行管理。其中，也可能会对一年期及以下债券增加要求备案的规定。从短期来看，中资企业美元债发行脚步可能放缓，但长远来看，更完善的政策指引将会在更标准的政策环境中让企业更自主、灵活的运用境外融资工具，推动市场向更为成熟、健康的方向发展。

3）较为冷清的中资美元债债市二级市场

虽然中资美元债的发行量再创新高，且未来两年预计仍将有大量中资美元债发行。但与2015年之前相比，中资美元债市的流动性越来越差，一级市场的红火与二级市场的冷清形成鲜明对比，持仓也较为集中。特别是目前储备了大量1年期以内的私募债，由于期限较短，较多境外投资项目期限较长，对企业再融资及流动性管理方面提出了更高的要求。

1、现行的商业银行主流参与模式

目前较为成熟的商业银行以“承揽-承做-承销”+投资一体化的理念参与中资美元债市场，由境内分支机构营销终端客户，境外分行或投行负责项目承做，由银行资金参与债券的投资，并可通过境内渠道进行债券的分销。

现有模式中，发债部、境外投行侧重于债券的承揽及承做，金融市场部、资产管理部等则侧重于资金方的角色，以及同业资金方的渠道搭建，包括后端投资产品模式创新和结构化设计等。已比较成熟的产品模式包括银行账户直投、收益互换、结构化票据等。

1）银行账户直投

银行自有资金直投于境内客户在境外发行的外币债券，等额占用客户授信。

2）收益互换

银行通过与外资行签订跨境互换协议，投资于单个或一揽子中资海外债券，或投资于银行境外发行的优先股（AT1），该互换交易需要寻找境外外资银行做交易对手，让外资行按照约定的投资建议进行投资，外资行需要与境内金融机构先签订ISDA协议（国际互换和衍生品交易主协议）。

3）结构化票据

银行资金投资于境外投行发行的结构化票据或分级结构化票据的优先级部分，或理财产品募集的资金投资于QDII专户产品，该专户投资于境外结构化票据，票据收益挂钩境外债券或优先股。结构化票据模式下无追索，如发生风险事件时，对底层标的资产进行清算，按偿付顺序进行分配，如为分级结构化票据，资产变现所得现金流优先分配给优先级票据持有人，在优先级票据偿付完后，再向劣后级票据持有人进行分配。劣后级票据持有人的出资作为对优先级票据投资人的安全垫，根据底层标的资产的信用资质、流动性等不同，设置不同的优先劣后比例及预警线、平仓线。优先劣后比例在1：1至1：2左右，预警、平仓线设置在0.85-0.9、0.8-0.85左右，受底层资产影响较大。

4）境外委外或投资于海外基金等模式开展较少。

2、中资商业银行参与情况

中资美元债市场上的中资商业银行参与模式在产品上大同小异，但在机构特色上还是有所区别。根据各机构的参与情况大致可分为四个梯队：

第一梯队为国有银行，介入市场的时间较早，是在中资美元债市场较为安静的很长一段时间内，市场上主要的参与者，包揽了绝大多数主权债、央企、国企等的境外债券承揽及承销，更是主要的资金方，持有绝大多数的中资美元债。 

第二梯队为股份制银行。2008年左右，股份制银行先后开始进入市场，入市后迅速发展，体量较大，是近几年中资机构中主要的活跃投资者之一。股份制银行主要是自营资金为实现配置需求而开展的投资行为，近年来通过与境外分行、投行等分支机构的协作，在承揽承销方面逐步有所突破。

第三梯队为城商行。大部分城商行入市晚于股份制银行，体量也较小，但也非常活跃，特别是发行人所在当地的城商行，往往也能够从承揽、承销到投资全链条参与。一些看重中资美元债业务的城商行虽然新晋市场，但操作灵活，发展迅速，自营资金、代客资金都通过各种渠道开展投资。

第四梯队为尚处于起步阶段的城商行、农商行。这些银行往往因过去监管不允许等限制，无法进入市场，但可以预见将来会逐步放开，其对美元债业务非常有兴趣也有极强的投资需求。

由于不管从发行人，承销商，还是投资方的角度来说，中资美元债都是一个准入门槛较高的业务，因此现阶段中资美元债在商业银行内部仍属小众业务。但本质上来说，债券是传统的融资工具，可复制性极强，未来中资美元债将从新型金融市场业务回归到非常普及的常规业务来开展。而在这个转变过程中，商业银行需要从经营思路、内部制度、产品运用、团队建设、提升服务、引入做市等方面进行探索和转型。

1、经营思路：比照信贷思维看美元债

由于债券是传统的直接融资工具之一，随着政策的逐步放开，将来必然会回归到和传统贷款一样的业务之一，未来离岸发债客户群体也会进一步扩大，现在仍是市场拓展的好时机。而由美元债所派生的业务较多，从源头抓项目便于将各个派生业务也一并充分开发。

2、内部制度：完善信用风险管理制度

这里主要讨论信用风险管理。中资美元债市场由于引入了国际评级这一重要指标，信息披露更为透明，各项标准也更接近国际化水平，其计价货币为美元，市场更为成熟，流动性也更好。因此未来中资美元债市对于银行信用风险制度的要求会更高，一是提高信用风险的管控效率，二是利用信用风险管理的先进理念提高效益，比如参照巴塞尔协议引入加权风险资产计算模型、优化风险资本计提方式等，三是提升交易信用风险的专业度，参考境外买方分设交易利率债和交易信用债团队的做法，在信用债交易团队内分IG和HY交易员，在牢牢守住风险的前提下提高创收，设置有效的预警监控指标，及风险事件的响应机制。这要求行内信评模型和方法与时俱进，并引进熟悉境内外会计准则的专业人才。

3、产品层面的丰富和革新

首先，目前中资美元债产品层面还存在较大空白，能利用的金融工具较为有限，衍生品等对冲工具较为缺乏且应用较少，很多境外非常成熟的产品在境内还处于尝试阶段。

其次，由于目前两岸市场并不互通，资金、资产价格均存在价差，常态化出现两市场的套利空间，且更替较快，随着债券通的上线，未来将会实现两岸债市互通，根据两岸市场资金价格与资产价格的折价方向，灵活开展境内资金与离岸资产的匹配，或离岸资金与境内资产的匹配是未来创新模式之一。

第三，积极研发债券投资策略，目前境内银行多以持有至到期策略为主，但在国际市场上，债券交易策略已经非常成熟，且交易中的资本利得在收入占比中明显更高，但这对境内机构的投研实力和交易员专业性都提出了较高的要求。

4、打造信评团队和投研团队提升资产配置能力

未来跨境资产配置业务依赖于一个强大的后台团队进行支撑，包括信评团队和投研团队，横向看应覆盖各行各业，纵向看应贯穿宏观经济金融形势至微观企业个体，前、中、后台需分工明确，风险隔离，各领域人员发挥各自所长，而不是作坊式经营。外资银行在经营模式上是中资银行可学习参考的榜样。

5、提升跨境资产配置服务能力

随着机构与个人财富的迅速积累，大资管时代的财富管理是中国金融体系内的重要环节，利用业务创新，提升资产管理能力，并将金融血液切实投入到实体经济的需求中去，是大资管时代下商业银行的发展之路。近几年来，跨境资本流动的趋势也体现了境内对外投资的迫切需求，今年上半年以来，我们陆陆续续了解到，境外跨境资产配置的需求旺盛，外资银行的财富管理团队业绩最为出众的往往是亚洲团队，我们有理由推断，未来跨境资产配置服务将会有较大市场空间。这一块业务如若发力，将成为新的利润增长点。

而开展这一业务，商业银行将面临与拥有几十年投研经验的外资银行竞争，与境内领先的同业机构竞争，与已经领跑的基金和券商竞争，除客户资源和专业能力的角逐之外，更需要尽早进入市场占领先机。但目前商业银行较为割裂的合作机制以及利润考核方式，使得大部分银行的中资美元债业务体量较小、团队专业度缺乏，向上突破也面临较多困难。

6、未来引入做市商职能

做市商是成熟市场中的必备角色之一，其主要作用是为市场提供流动性，由于中国一直以来做市商制度的不完善，无论是境内债券还是中资美元债市都有一级市场火爆，二级市场流动性缺乏的问题。从长远来看，引入做市商职能将会是商业银行的必由之路，境外成熟市场中的做市商往往是排名靠前、投资组合管理规模较大的外资银行，由做市的买卖价差所带来的利润相当可观，而做市的市场份额主要依赖于体量。如果未来推行中资美元债做市商制度，境内大多数中资银行无论是理念、团队、体量等都远远落后于外资银行等先一步进入市场的机构。因此，作为后进入市场的商业银行还需要持续积累，争取早日在中资美元债的市场上发挥更加重要的作用。