在持续的利率优势吸引下，中资美元债市场已经悄无声息的从最初的大国企、房地产企业为主扩容到更多元的发行主体。而我国的部分商业银行也逐步形成了较为成熟的“承揽-承做-承销-投资”一体化参与模式。本文试图从中资美元债的市场概况、前景展望和商业银行的参与模式入手，分析该小众业务的广阔前景。
✍️ 作者｜黄浦十七
（专注银行买方研究，研究领域覆盖资本市场、固定收益、ABS、境外债等，核心成员有十年以上金融市场、资产管理从业经验）
1、发展背景
随着改革开放的不断深化和鼓励有实力的企业走出国门，国内企业全球配置资源的趋势越来越明显，投融资“走出去”的步伐不断加快，而“一带一路”战略的实施，人民币国际化以及资本项目开放进程的逐步推进，更为我国企业“走出去”创造了难得的历史机遇。811汇改之后，市场对人民币贬值预期强化，国内资本外流压力较大，国内的跨境政策在资金“扩流入”方面，特别是境内企业借用外债政策方面的放宽作出重大部署，陆续出台了相关重磅政策，2015年9月发改委出台了全新的外债管理办法，将原有的审批制改为备案制，从融资端刺激了境内企业2016年美元债发行的井喷行情，特别是在发行人数量上较往年大幅增加，地域上也更为分散，城投美元债更是成为众多资金方关注的焦点。而资金端的投资需求更盛，2015年以来的人民币贬值行情（以2016年为例，全年人民币贬值6.3%），加上境内资产稀缺的形势，使得中资投资人将目光瞄准海外资产。
2、主要政策
近年来政府在许多环节给予了便利，2015年发改委发布《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》将原有的审批制改为备案制，进一步简化境内企业境外发债的备案登记程序和外债的发行条件，发行难度大大降低。2015年以来就中资企业赴境外发行债券的相关政策主要有：
表1：中资美元债发行涉及政策梳理（2015年以来）
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3、市场空间
中资美元债市场仍在发展初期，目前存续规模逾7000亿美元，2014-2016年连续三年年发行规模1000亿美元以上，且呈现逐年递增趋势
，截至目前，近三年内将有2000亿美元规模到期，且集中在2019年和2020年，预计2018年企业再融资需求会很大。总量上来说，随着中资企业国际化和境外投融资需求提速（一般境外投资项目体量较大，且有各项政策鼓励），可以预见中资美元债市场未来空间巨大。
4、市场主要参与者
从参与机构划分，中资美元债市场主要分为发行人、承销商、投资人三大类。
1）主要发行人
2016年的井喷行情为中资美元债市场引入了不少新面孔，我们预计，未来将会有更多的发行人参与进来，这一融资方式也会更为普及。目前市场存续的美元债主要发行人由下表所示。
表2：中资美元债主要发行人（仅统计目前存续债券）
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目前，中资美元债全市场范围内发行人总计558家，
其中2016年后新晋市场的发行人就有134家。这134家发行人中，城投是主力军
，金融机构较以往参与形式更为丰富，参与机构也大幅增加，如今中资银行在境外发行优先股已成为一种潮流，中小券商也开始在境外发行债券，可以看出，中资美元债的市场结构在慢慢开始由高度集中向多元化方向发展。2016年以后新进入市场的发行人名单：
表3：2016年以来新晋中资美元债主要发行人
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2）主要承销商
下表所示为十年以来，中资美元债承销商排名的变化情况。从数据中可以看出，十年前的中资美元债市，基本由外资投行所垄断，近几年来，中资银行及券商逐渐发力，所占的市场份额逐年递增，分析原因，一是市场参与者越来越多，全市场规模在扩大，二是债券承销属于标准化非常高的业务，可复制性强，中资机构的专业度提升非常快，三是中资机构在企业关系、监管机构沟通以及风险理念方面，较外资机构有得天独厚的优势。因此，这个趋势是必然的，也是不可逆的。
目前来看，中资机构中排名上升最快的是海通国际，2016全年承销量排名上升至第8名，国君香港由于挖掘了自己的特色业务，市场份额上升势头也很强劲，位列第20名
。
从机构的发展特色来看，中行、工行等主要侧重于国家主权债、中国石化等高评级债券的承销，海通国际、国君香港等侧重于中资高收益债券的承销，外资银行侧重于知名度较高、评级较好以及房地产企业等的债券承销。
3）主要投资机构
投资人分类从类型上来说，分为基石投资人（anchor investor），中长期持有的投资人（real money），短线投资人（fast money）。从机构类型上来说，包括银行、基金、保险公司、央行和主权财富基金、私人银行等。
其中银行是中资美元债市主要的基石投资人，一般为发行人的长期合作银行，以占用授信的方式参与客户在境外发行的债券，基石订单最受到发行人的欢迎
。其他中长期持有者包括保险公司、央行和主权财富基金。对冲基金、做市商（包括外资行、中资券商、银行交易账户）则是主要的短线投资人。从地域分布上来看，目前投资人仍集中在亚洲地区，但以目前趋势来看，已在境外市场较有知名度的发行人更有意愿在全球各地吸引投资人，如近期百度发行的共计15亿美元债中，5年期债券美国投资人占比71%，亚洲22%，10年期债券美国投资人占比47%，亚洲投资人占比10%，EMEA（欧洲、中东及非洲市场）投资人13%。而在境外第一次发行的债券，投资人构成往往以亚洲，特别是中资机构为主。
二、2017年下半年中资美元债市所面临的机遇与挑战
1、中资美元债市发展机遇
1）政策机遇：一带一路”经济战略布局存在大量资金需求，发行债券是最契合的融资方式
今年5月14日，“一带一路”国际合作高峰论坛在北京举行，这是“一带一路”倡议提出3年多来层级最高、规模最大的国际会议。“一带一路”建设项目存在较大的资金需求，以千万亿规模计。如美国黑石集团主席苏世民指出，美国在基础设施建设方面就存在上万亿美元的缺口，一定会参与到“一带一路”倡议当中。通过发行境外债券可获取中长期的稳定资金，与“一带一路”项目中长期建设的资金需求较为契合。在推进企业发行外债的各项管理改革和政策指引中，也
明确鼓励和优先支持“一带一路”等项目通过发行外币债券进行融资
。随着“一带一路”建设如火如荼，中资境外债券必将在此背景下迎来新一波历史机遇。
2）市场机遇：境内融资成本易上难下，境外债市呈现供需两热，发债优势凸显
融资成本方面，今年上半年以来政府去杠杆决心明确，境内债券发行利率屡破新高，融资成本抬升，发行人取消发行计划转而观望的不胜枚举。自美联储3月份加息落地后，中美10年国债呈现相反的走势，十年期美债从2.62%高位回落至2.3%附近，10年国债却从3.3%位置反弹至3.6%位置。6月6日，中美利差达到150bps,为近一年来新高。
境外发债主体在国内的评级大多在AA+以上,评级整体较高。境内AAA级一般能拿到BBB-以上级别的国际评级;AA+主体则能拿到BB至BBB-区间的评级。
以城投举例，省及省会行政级别且国内评级为AAA或AA+级的城投公司,目前看来较多能争取到BBB(+/-)级别的国际评级，地级市行政级别、AA+的城投公司最好的国际评级是BBB级,多分布在东部地区。AA级别的主体在境外一般能拿到B+至BB区间的国际评级。
根据2017年6月数据，境内外评级对应的债券收益如下表所示（评级对应关系仅供参考）。可以看出境外融资成本分化明显，优质公司境外融资成本不高,降低成本优势更为突出。
表5：境内评级与国际评级对应关系
及境内外债券收益率对比
境外中资美元债市则呈现供需两热的行情，与境内债市形成冰火两重天。从供给面看，仅2017前5个月已发行了176笔总计938亿美元债，是去年全年发行量的77%。预计2017年供给在总量上会再创新高。而需求方面，美元债作为固定收益类海外资产的标配，且亚洲投资人对中资企业更为熟悉认可，在充裕的市场流动性支撑下，
即使加息预期强烈，年初以来发行的中资美元债仍持续受到追捧，一级市场上屡见逾4倍的认购倍数，最终发行价格较初始指导价收窄可高达40-50bps。
