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【东北宏观张陈】宏观专题：2024日本经济转动的轴心——中小企业工资增速问题分析。
2024年日本经济及股市的核心问题便是工资增速上行能否具备可持续性。
自从2022年的通胀起来后，日本的经济正循环便开始渐次启动，在继通胀上涨之后，接棒经济正向循环的核心关键点便在于工资增速能否顺利上行，以促进需求扩大进而拉动总需求扩大。日本在所谓“失去三十年”中，工资增速低下是使得其深陷经济长期停滞难以自拔的经济构造的重要组成部分。这一情况在2024年发生了根本性的变化，2024年日本春斗劳资谈判中，第一轮集中统计结果整体协议工资增幅达到了5.28%，这达到了1991年后的历史最高水平。
这一工资增速提升的进程如果可以持续，那么日本经济进入正向循环，摆脱通缩泥沼，实现经济正常化，但是目前来看仍然存在一定风险性要素。
其中最大的风险性要素便是中小企业的工资增速问题。2022年工资增速上行以来中小企业和大企业之间便始终存差距，并且企业规模越小，涨薪企业比例越少。而且中小企业的雇佣在劳动力市场中还占据核心地位，可以说，由工资增长撬动消费扩张这一设想如果没有中小企业的配合，是难以完成的。
日本中小企业难以涨薪的核心原因在于中小企业的经营范围主要是对公业务，并不直接面向消费者市场。
并且很多中小企业实际上处于二次、三次发包的位置，其对主要客户的依赖度非常高。这导致的结果就是2022年以来因通胀而获得的企业盈利提升大多集中于大企业，中小企业获利并不多。这一点从价格转嫁能力上也可以看出，与大企业相比，日本中小企业的价格转嫁能力明显不足。而且在中小企业中，最难以转嫁的部分是劳务成本，我们从日本中小企业厅提供的数据中可以看出，2022年2月至2023年9月之间，劳动力成本转嫁较为有限。这种外包地位也使得劳动生产性较大企业长期偏低。且因为中小企业中雇佣成本占据非常大的比例，使得其劳动分配率较大企业偏高，在企业自身盈利无法得到根本性提高的情况下，很难维持工资增速的长期上行。
根据日本工商会议的调查，日本中小企业难以涨薪的核心原因为成本转嫁不充分。对此，日本政府推出了促进中小企业价格转嫁的计划。
其主要内容便是通过经产省中小企业及公正取引委员会等组织，通过调查指导等方式，推动大企业与中小企业之间形成合理的交易价格，使由通胀获得的利润增量在全产业链上实现合理分配。
日本中小企业人手不足的问题一直以来也较为严重，并且这一问题在日本疫后复苏后也逐渐突出，而面对这一情况，根据日本商工会议所和经产省的调查，中小企业也大多会采取涨薪的方式来进行员工激励，防止员工离职。
此外，中小企业的薪资增速还受到头部企业带动作用、非正规雇佣向正规雇佣转换和最低工资上涨的支撑。
【东北有色曾智勤】黄金2024年中期策略报告：多一点信心，再多一点耐心。
2024H1金价简要复盘：
1）1-2月震荡，3月初步上涨并突破历史新高：2023年底联储释放降息信号，但2024年1-2月美国经济数据超预期强势，年初金价走势承压， 2月底各类经济数据稍有放缓后（尽管仍然强势），金价回暖，并在3月初顺利突破历史新高，技术面释放积极信号。2）4月上涨行情延续：3月FOMC会议联储表态鸽派进一步推动金价行情延续，且4月初伊朗-以色列地缘冲突激化、亚洲资金流入等因素带动金价加速上涨。但随着4月中旬伊以问题淡化以及部分获利盘止盈兑现，金价回调。3）5月-6月高位震荡：5月中上旬美国经济数据先弱后强，通胀回归正常下行，联储态度保持谨慎中立，金价先上后下，高位震荡。
如何理解上半年金价的超预期强势？
1）一是地缘紧张：尤其是伊以冲突在4月中上旬形成催化，市场避险情绪有所升温，金油共振。2）二是国内资金做多动能提升。海外资金3月做多动能较强，但4月做多动能不足，国内资金活跃度则持续提升，沪金成交量从以往的100亿美元左右连续放大至3/4月的200/400亿美元，此外4月也明显呈现出海外黄金ETF流出、国内ETF流入的差异化格局。3）央行购金的影响几何：中长期看是金价中枢上行的重要推动力之一，但对短期3-4月金价大涨可能解释力不足（中国官方披露的黄金储备增长以及IMF口径下的全球央行购金都边际减少），不过在央行购金背书+金价突破前高的基础上，吸引了大量国内资金跟随做多。考虑到中国央行5月未再增持黄金，短期部分国内资金做多动能削弱，金价短期可能回归更纯粹的降息博弈。
降息周期将在波折中推进，金价保持震荡向上趋势。
1）通胀大趋势仍是下行：核心商品通胀短期反弹力度有限，劳动力紧张局面在缓解带动核心服务通胀下行，住房通胀Q2-Q3也还有下行动力，因此通胀大趋势仍是下行。2）就业在韧性中放缓，暂时看不到“显著走弱”的迹象：美国劳动力市场供需紧张的确在缓解，反映在职位空缺率和工资增速的下降，但很大程度上是由供给侧的优化驱动（疫后劳动参与率提升、非法移民补充），而非需求端的大幅恶化，因此也存在着新增非农就业强劲和失业率缓慢抬升的现象。3）联储降息预备中，等待信心巩固。在通胀风险和就业风险相对更平衡的状况下，目前联储的整体态度是high for longer，降息的条件一是劳动力市场显著放缓；二是通胀保持下行趋势，直到给予联储充足的信心，目前看条件二即通胀下行更容易达成。客观而言，韧性期的美国经济数据容易出现“折返跑”的现象，节奏上可能有影响，但随着降息周期在波折中推进，金价中期趋势预计继续保持震荡向上。
相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。
