浙商马莉 林骥川 | 森马服饰：库存清理到位现金流亮眼，期待21年复苏

事件： 公司公布20年报，表观收入152.1亿元（-21%），归母净利8.1亿元（-48%），其中Kidiliz（20Q4已剥离）收入12.2亿，亏损5.1亿，剔除Kidiliz影响，原有主业收入140亿（-15%），归母净利13.2亿（-29%）。

具体到20Q4，Kidiliz已出表，公司收入/归母净利57.6亿/5.9亿，表观下滑5%/增长144%，若剔除Kidiliz的影响（在19Q4仍并表），原有主业收入/归母净利同比增长10%/57%，单季度利润的高增一方面来自收入增长，另一方面来自公司在20年通过促销+控制订单方式实现了存货规模的有效下降，由此2020全年存货跌价准备绝对值下降至4.44亿元（2019年为6.19亿元）。

分红方面，公司计划每10股2.5元现金分红，分红率83%。

巴拉为首的原有童装业务流水持平，疫情下韧性凸显，贡献八成净利

流水端： 20全年来看，除Kidiliz以外的原有童装业务流水与19年基本持平，其中线上增长30%+，线下单位数下滑，疫情下展现童装第一品牌韧性，根据欧睿咨询数据2020年巴拉巴拉品牌在国内童装市场市占率进一步提升至7.5%；

报表端： 20年原有童装业务报表收入89.1亿（-8%），终端流水表现好于报表收入，侧面体现终端库存消化积极进行中；年末门店数量5634家，较年初净减156家，但较年中已有62家净增，体现良好复苏趋势；毛利率40.49%（-2.4pp），同比微降主要来自业务结构中毛利率较低的线上销售占比提升， 从盈利来看贡献公司约8成净利润。

森马为首的休闲装业务下滑幅度收窄，逐月恢复中

流水端： 休闲装全年流水受疫情冲击下滑25%-30%，其中线上下滑单位数，线下下滑30%+；

报表端： 20年报表收入49.56亿（-24%），略好于流水，年末门店数量3091家，较年初净减675家，上/下半年分别净减504/171家仍处于门店调整过程中，毛利率35.88%（+0.28pp）。21年公司将通过提升产品有效性（强调功能性、打造记忆度、对重复SKU做减法）、推进柔性供应链建设、零售精细化运营（线上发力社交电商及私域流量维护、线下精细化运营）寻求休闲装的竞争力重塑。

电商渠道仍然成为增长主要推力。

20年剔除Kidiliz后原有业务线上收入57.1亿（+10.2%），线下收入82.7亿（-25%），线上业务继续蓬勃发展，一方面巴拉、迷你巴拉、森马等品牌在线上客群中势能突出，另一方面公司积极布局电商全渠道，除传统中心电商平台（20年天猫平台GMV49.1亿）外，20年积极发展直播、内容电商、社交电商多平台业务也提供显著增量。

库存清理卓有成效，带动经营性现金流高增。

20年末公司报表库存下降至25.0亿元（同比-39%），接近2017年末水准（23.8亿），库存绝对值快速下降主要来自20年以电商为首的积极清库，同时Kidiliz的出表也有贡献，经历1年努力2020年末报表库存中1年以内库龄产品占比77%。也受益存货周转的改善，20年经营性现金流同比增长166%至44.6亿元。

盈利预测及估值

从21Q1来看公司零售表现逐月好转，逐步向2019年同期靠拢，考虑巴拉龙头优势仍然突出，成人装管理团队积极推进货品改革（21Q3新货品上市），业绩恢复值得期待。 预计公司21/22/23年净利润16.0/18.7/21.3亿，对应估值17/15/13X，作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。