报告正文
1、混改电改利锋出鞘，电力行业风起云涌
国企改革是我国全面深化改革的重点。国企改革经历了渐进式的过程，从一般竞争性行业逐步向垄断领域深入，本轮改革的关键是要攻克电力、石油、通信等传统垄断行业。本轮改革的重点，在于打破原有的行政垄断，引入市场机制，提高服务的效率与质量。国企改革特别是传统垄断行业的改革将成为资本市场重要的投资主线。
国企改革的最终目标，是通过体制机制的创新，做大做强国有企业，提升国有企业的竞争力，优化国有资产配置。国有企业改革历经30年，共分为以下四大阶段。
1.1、顶层设计：“1+n”系列绘就改革蓝图
2015年8月，中共中央国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，开启了新一轮国企改革的进程，确立了国企改革“1+N”文件体系。其中“1”即为该指导意见，是本轮国企改革的纲领性文件；“N”为相关配套文件，将推动国改自上而下稳步推进。
从改革蓝图上看，指导意见提出了分类推进国有企业改革的整体思路，2015年12月出台《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》进一步细化分类改革方式。国企分类改革将国有企业分为商业类和公益类两大类。商业类国企应按照市场化要求实行商业化运作，以实现增强国有经济活力、实现国有资产保值增值的目标、公益类则通过引入市场机制，提高公共服务效率和能力，从而实现保障民生、服务社会、提供公共产品和服务的目标。
从改革实施路径上看，国企改革需要通过完善国有企业股权结构、公司治理结构、管理层选聘机制等，建立国企的现代企业制度，实现做大做强国有企业的根本目标。其中，通过混合所有制实现股权结构改革是本轮国改的基础和突破口；而现代企业管理制度的建立是实现国企改革目标的核心。
根据现有国企的改革进程来看，主要有三类改革路径：混合所有制改革、资产证券化与兼并重组。其中，资产证券化是混合所有制的一种特殊方式，本质上都是通过实现股权多元化、优化公司治理结构，达到提高经营效率的目标；兼并重组包括了纵向兼并与横向兼并，一方面减少了同质化企业的同业竞争与重复建设、另一方面实现了企业间的协同效应。
1.2、试点推进：电力行业成混改重心
本轮国企改革的一大特点是“由点及面”，通过试点的方式逐步推动改革落地。中央已推出“十项改革”试点，央企混改“6+1”试点、员工持股试点等多项试点，通过试点方式，改革进度明显加快。
2016年2月，国资委、财政部联合宣布将开展国企改革“十项改革”试点，这十项改革针对现阶段国改中的重难点，围绕着以混合所有制为突破口的国企改革蓝图展开，通过试点的方式为国企改革中各重难点的操作性方案探路。
2016年10月推出央企“6+1”混合所有制改革试点。首批国企混改试点名单包括东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶和浙江省混改试点。其中，南方电网作为我国两大电网公司之一入选混改试点，表明国家对电力行业混改的重视程度非常高。同时，哈电集团主营业务中包含发电设备生产业务、中国核建为核电站核岛工程主要承包商，这两家企业也与电力行业有着密切联系。首批混改“6+1”试点中三家企业是电力企业，体现出电力行业在本轮国企改革中的重要地位。
目前在外传的第二轮国企改革试点中，电力央企三峡集团排位第一，电力行业再次入选，同时国电电力和股份神华日前双双停牌，我们认为发电资产的整合将是大势所驱。
1.3、一马当先：打破行业垄断，还原市场属性
电力行业是关系国计民生的重要公用事业，其健康发展对于国民经济的增长和人民生活水平的提高具有重要作用。我国电力行业和发达国家相比，具有一定的特殊性，如电力行业垄断程度高，市场化程度低，资产证券化率低，电价形成机制不科学等，电力行业改革势在必行；电改的最终目的是给电力用户提供高质低价的电力及服务，在当前我国电力过剩而电价过高的背景下，降低电价对于降低实体经济企业成本、推动经济增长具有重要作用，电力改革得到了地方政府的大力支持，地方政府成为推动电力体制改革的中流砥柱。基于以上原因，电力行业成为本轮混改重心。
电力行业是基础性行业，为国民经济各行各业的发展提供动力，全社会用电量和国民经济增长具有紧密相关性。我国全社会用电量增速和GDP增速基本同步变动，2010年，我国GDP 增速达到了危机后的最高点10.6%，而全社会用电量增速也达到了阶段高点14.76%，此后随着GDP增速的下滑，全社会用电量增速也开始下滑。尽管全社会用电量增速的变动幅度远远大于GDP增速的变动，但是二者基本上呈现同步变动的态势。
从微观企业的角度来看，电价是企业生产成本的重要组成部分，特别是对于钢铁、水泥、有色金属等高耗能企业来说，电价居高不下是成本高企的重要原因。以安徽为例，2016年工业企业的成本构成中，电力成本占销售收入的比重一般在7%至15%之间，部分企业超过20%，少数企业甚至超过35%。因此电改引入社会资本进入电力市场将加强电力市场的竞争，有效降低电价，进而降低企业的生产成本。据发改委统计，2016年新电改推行以来着实降低了实体经济企业的电费支出1000多亿。其中68亿来自输配电价改革，225亿来自实施煤电价格联动机制，150亿元来自于完善基本电价执行方式，170亿来自取消优惠降低工商业电价，450亿来自推动电力双边直接交易，由此可见，推进电力体制改革切实降低了实体经济企业的生产成本，减轻了企业负担。
在经历了上一轮电力体制改革后，我国的电力行业实现了厂网分开，将原有的国家电力公司分拆为五大发电集团与两大电网集团，然而上一轮改革并没有改善我国电力行业的垄断情况。在发电侧，虽然形成了五大发电集团、地方电力公司、民营企业等多市场主体的格局，但是五大发电集团发电装机容量占据了总装机容量的43%（2016），市场竞争仍然不充分；在电网环节，国家电网和南方电网垄断了电力调度、输电、配电、售电等非自然垄断环节，形成了超级垄断的业态，即电网公司既是独家批发商，又是主要零售商，既是独家采购商，也是主要供应商，电网公司的垄断已经超过了规模经济的上限。垄断产生了电网公司盲目投资扩张、电网建设造价过高、地方供电保障能力削弱、电价形成机制不科学、电网公司巨量超额利润等一系列副作用。我国的电价形成机制是电网垄断的集中体现，上网电价和销售电价均由政府核定，电网企业收取购销差价，电价不能反映市场供求。随着我国电力供过于求，发电端竞争让利，上网电价下降，而由于电网公司的垄断地位，销售电价下降的幅度很小，电网公司获得了不合理的超额利润。
从股权结构来看，电力国企存在“一股独大”的现象，根据统计，截止2016年底，A股电力行业上市公司总数232家，总市值32557.53亿元，上市公司控股股东平均持股比例33.05%，其中国有电力企业上市公司数量为82家，市值17493.4亿元，控股股东平均持股比例39%。由此可以看出，电力行业国有企业体量巨大：国有企业数量仅占全部电力企业的35%，但占据电力企业总市值的54%，并且控股股东持股比例高，存在“一股独大”现象。这导致国企的现代企业制度不能发挥其最佳的效果，仍会出现行政化的企业管理方式。
从经营状况来看，电力国企经营效益高，但是服务质量差。通过对电力行业全部232家上市公司进行财务分析发现：从财务标上看，国有企业不论是从营运能力、资本结构还是盈利能力都优于或接近于民营企业，而国务院国资委控股的国有企业（以两大电网集团、五大发电集团为主）各方面财务指标也优于地方国资委控股的国有企业。因此电力国企的整体经营效益优于民企。
导致这一现象的原因在于电力行业的国有企业存在着极强的自然垄断与行政垄断，发电端50%的市场份额为五大发电集团占有、输电与配电端为国家电网与南方电网完全垄断、电力设备制造商通常为发电企业和电网企业下属子公司。因此民营企业只能在电力产业链中尚未被完全垄断的电力设备、工程及用电服务领域发展。这些领域由于进入门槛低，行业处于完全竞争格局，因此公司的盈利能力普遍较低。
另外，国有企业还能享受到更高的政府补助，其中国务院国资委控股企业能获得高于国企平均水平的补助。因此实质上，国企表现出的高效益，一部分来自于政府的补助与政策保护。
尽管从经营效益看，电力国企似乎不存在太大的问题，但电力行业国企现存最大问题在于：除了具有自然垄断特征的输电线路以外，两大电网公司还垄断了售电、配电等非自然垄断环节，而对这些环节的垄断导致售电价格不能反映电力市场供求关系，无法做到电力资源的有效配置。
电力作为一种产品，理应由供需关系来决定价格，即在发电企业与用电企业之间形成电力市场，进行电力交易。但当前的现实情况是，在发电侧，电网公司是发电企业唯一的购买方；在售电侧，电网公司是唯一的销售方，电网取代了应有的电力市场，成为了唯一的电力流通渠道，不仅长期获得垄断利润，更通过规定统一的购电与售电价格，使电力资源的价格无法反映供求变化，出现电荒、煤电矛盾和可再生能源浪费的问题。
同时，电网企业的垄断导致配电网投资收益率极低，多数地方政府投资配电网之后移交给地方供电局代管运维甚至无偿划拨，各地方投资配网积极性极低。而电网在获得配网运营权后，由于其垄断地位也导致电网企业没有维护客户关系的动力，用电方很大程度上将电网企业作为政府对待，缺失了供给方应有的服务作用。我国电力市场存在着垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配置效率低、电力服务质量差等问题，推进电力市场化改革势在必行。
在目前电力市场整体供大于求而电价仍居高不下的背景下，电价的降低将减轻地方企业负担，拉动当地GDP增长，因此地方政府对于推进电改动力充足。广东是首批售电侧改革试点之一，其地方政府在推动电力体制改革中发挥了重要作用。广东售电侧改革如火如荼，电力竞价交易结算平均价差最大达到了-18.945分/千瓦时，最小也有-3.74分/千瓦时，发电侧让利空间总计达到17.68亿元，电力竞价交易切实减轻了企业的电价负担，为广东省GDP增长提供了动力，广东省政府成为推动电改的主力，2016年，广东省安排直接交易电量规模年度目标为420 亿千瓦时，其中140亿千瓦时为竞价电量，280亿千瓦时为双边协商电量。预计广东省在2018年之前开放所有工业用电（3498亿千瓦时），2020年之前开放所有工商业用户电量进入市场交易（约为4200亿千瓦时）。
目前电改推进的速度正在加快，入选综合改革试点、售电侧改革试点和输配电价改革试点的省份数量已经达到了20个，接近60%的省份已经开始以试点的方式推进电改，由于电改在推动电价下降、提升地方经济增速方面的显著作用，各地方政府将成为推进电改的中流砥柱。
2、“双改”并进释放万亿空间，配售电改革风景独好
2.1、混改风起云涌，电改一脉相承
2016年末的中央经济工作会议上，提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，推动电力等领域改革迈出实质性步伐。根据中央经济会议精神，国网提出今年是电改和国资国企改革的关键年，要以抽水蓄能电站建设、增量配电投资业务放开、产业和金融单位等为重点，发展混合所有制，放大国有资本功能。要按照避免重复建设、公开公平竞争、保障电网安全的原则，引入社会资本参与增量配电网投资，促进有序发展。按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率要求，以合资合作、上市为主要形式，积极发展混合所有制。对抽水蓄能电站、调峰调频储能项目实行投资放开。采取全资、控股等方式，积极参与增量配电投资业务放开改革试点项目，扩大市场占有率。推动具备条件的产业、金融企业重组上市，提高资本证券化率。由此可见混合所有制是本轮国有企业改革的核心，而电力行业将根据行业特点，将混改和电改有机结合，以更好地实现电改提高电力资源配置的目标，因此混合所有制改革与电力体制改革一脉相承。
电力的特殊性在于电网存在自然垄断的特点，因此不可避免的由国企垄断，但目前在电网以外，仍存在行政垄断的现象，例如配网、售电等领域。在本轮电力混合所有制改革中，通过混合所有制放开配电、售电市场的垄断是混改的核心内容。
我们认为，电力行业混合所有制改革的根本目的是为电力体制改革服务，帮助完成电改对放开售电侧与增量配网的目标。因此电力行业混改与电改一脉相承，最终都是为了促进用电服务与电力需求侧业务的发展，提高用户的用电效率、实现电力资源的优化配置。
从产业链的角度来看，针对不同产业链位置的电力企业，混合所有制改革的目标也各有不同。电网侧混改的目标在于提升电力服务水平：当前电网国企存在的问题，并非是利润率不高，而是在用电服务差等方面；发电侧混改是通过市场化的竞争促进清洁能源的使用；售电侧混改则是为用户提供多种购电模式。电力企业的国企改革中，电力下游是改革的重点，即配电、售电和用电服务业务。这其中，增量配网改革是混合所有制改革中的关键点。
混合所有制改革的另一个目的在于在行业内部形成“鲶鱼效应”。我国电力行业目前的产业格局非常固化，行业中各企业的职能与地位基本保持稳定，因此难以产生创新或市场竞争的意识。而民间资本的进入，为电力行业注入了活力，将带来行业新一轮的发展机会（主要包括用电服务、增量配网），同时削弱国企的“一家独大”垄断地位，为电力用户带来更好的服务。
2.2、配网改革造万亿新市场空间
《中共中央、国务院关于推进电力体制改革的若干意见》明确了本轮电改的主要思路为“管住中间，放开两头”，售电侧改革和增量配电网放开成为改革两大亮点。
在售电侧改革方面，允许社会资本组建售电主体参与市场竞争，赋予用户更多的选择权。在改革之前，电力由电网统购统销，电力用户只能从电网购电，电价由政府确定，价格不反应市场供求关系，电网长期居于垄断地位，电荒、煤电矛盾和可再生能源浪费等问题出现。改革之后，电价逐步由政府定价转向市场定价，电网起电力传输通道作用，收取经过政府严格监管的过网费（输配电价），发电公司与电力用户之间可以通过协商签订长期电力购销合同或者通过竞价的方式获取市场化的电量，电力市场发挥调控作用实现资源优化配置，引导电力行业投资发展。随着价格管制的松动和电网角色的转变，在目前电力供应普遍大于需求的基础上，改革红利将由售电公司和用户分享。在改革之后，售电侧和发电侧都将形成充分的竞争态势，用户被赋予更多的选择权。用户既可以选择留在保底市场，接受政府定价，也可以选择参与竞争性市场，同时参与竞争市场的用户还可以选择不同的售电公司，以获得更优惠的电价和更优质的服务。
本轮电改的另一大亮点是增量配网改革。“9号文件”提出 “开展试点示范，逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，充分发挥市场机制作用，调动社会资本参与配电网建设的积极性。研究出台社会资本投资配电业务、政府和社会资本合作（PPP）建设经营配电网基础设施的具体措施”。鼓励社会资本积极参与增量配电网业务，通过市场竞争确定投资主体，将形成竞争开放的配电网市场。在此政策保障之下，配电网的运营权和所有权分离将成为最大的亮点，创造出全新的市场主体——配电网运营商。
改革前大部分配电网的所有权和运营权都集中在电网公司手中，部分由地方政府投资的配电网运营权也主要由电网公司持有。改革之后，配电网放开，运营权和所有权可以分离，社会资本可通过投资参股的形式获取配电网的运营权。
配网改革明确了增量配网既包括新增配电网，也包括历史上非电网公司投资的存量配电网，为社会资本进入配网业务领域提供了重要的契机。同时改革明确了配电网投资的盈利模式——通过输配电价收益。不仅增量配网的投资方充分享有收益权，存量非电网投资的配电网收益权也将由投资方所有。社会资本参与本轮配网改革的方向有二：第一，通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权；第二，通过股权合作和委托运营的方式，介入存量配网的所有权及运营权。
此外，为了更加高效的管理运营，对于存在引入社会资本投资的配电网项目中拥有资产绝对控股权且具备准入条件的业主来说，可以根据自身的情况进行配电网运营权的选择。既可以申请配电网运营权，运营配电业务；也可以不参与运营而只拥有投资收益权，通过固定投资回报率、资产重组产权多元化等方式引入新的运营商，或者通过自主签订协议委托运营的形式将配电网运营权转移至市场中，委托给电网企业或者符合条件的售电公司进行专业的配电网运营。
新增配网业主运营权与所有权分离打破了市场中电网企业一家独大的格局，社会资本通过股权合作等方式成立产权多元化公司，获取增量配电网的运营权，在配电区域内从事配电网业务、经营配电网，使得配电网运营权不再集中于电网企业，而是分散给各个社会资本参与增量配电网投资。这些公司将拥有配电区域内与电网企业相同的权利，承担相应的责任与义务。其中符合售电公司准入条件的公司在履行售电公司准入条件的手续后，可以开展售电业务。至此，一种全新的商业模式诞生，配电网运营权和所有权的分离，以及社会资本的参与。
根据2015年8月，国家发改委下发的《关于加快配电网建设改造的指导意见》，未来五年增量配网总投资预计1.7万亿。改革之后，目前存量园区配电网整体用电量约为1.2万亿千瓦时，对应输配电价市场空间为1600亿，增值服务售电利润空间500亿。
目前来看，通过配网改革实现国有企业混合所有制改革，既符合国企改革对国有企业股权多元化的要求，又顺应了电改对放开配电市场，、提高用电服务的要求。电改与混改一脉相承，最终目标都是为了提高电力行业的市场化程度，提高电力资源配置效率。
3、电力混改方向一：央企优质资产上市融资做大做强
3.1、空间大：电力国企资产证券化起步
资产证券化是指企业将其部分资产发行上市，通过资本市场促使股权多元化、完善公司治理结构。资产证券化的本质仍然是国企股权的混合所有制，由于具有操作性强、资产证券化率目标设定明确的特点，这种方式成为了混改中最常用的手段之一。
国有企业通过资产证券化实现混改的整体投资逻辑在于：集团公司优质资产注入上市平台，提升上市公司资产规模与业绩，同时促进集团公司股权多元化，提高经营效率。
目前，电力国有企业普遍资产证券化率低，以总资产口径统计，两大电网集团资产证券化率不足1%，而五大发电集团的资产证券化率也在20%以下。截至目前，全国已有20多个省市公布了国有资产证券化目标，各地区制定的2020年资产证券化率目标大多在50%以上。我们以50%的资产证券化率目标进行估计，仅电网、发电国企的资产证券化空间就达到31,717亿元，未来通过证券化推动国改的空间仍然很大。
3.2、两大主线掘金资产证券化
从实践角度看，通过资产证券化提升公司股权多元化程度的路径主要有两条：整体上市与资产注入。整体上市即实现公司整体业务板块的首次公开发行，这一方式成本与难度都较高，可作为实力强大且旗下无上市平台的国有企业资产证券化的备选方案；资产注入（含借壳上市）是利用已有的上市平台，将集团公司优质资产注入从而实现上市。
目前看来，由于资产注入操作最简便，实现速度最快，已成为电力行业国有企业资产证券化的首选方式。
整体上市适用于业务结构单一的企业，在上市过程中，集团公司会将非经营性、盈利能力差的资产剥离，再实现剩余资产的打包上市。在电力行业中，目前实现整体上市的企业包括中国核电。中国核电于2015年上市，控股股东为中国核工业集团公司，集团公司以其核电项目开发、投资、建设、运营与管理的主营业务，设置中国核能电力股份有限公司实现整体上市，是目前A股市场上市的唯一一家纯核电企业。
资产注入是最常用的国有资产证券化途径，是证券化最有效的手段。资产注入具体是指国有企业通过定向增发等方式，将集团下属优质业务板块的资产打包注入上市公司，实现该业务板块的上市。狭义的资产注入仅指集团公司将资产注入集团旗下上市公司，而广义的资产注入也包含了将集团资产注入集团以外上市公司，这种方式即借壳上市。通过资产注入，一方面对集团公司而言，能够扩大该业务板块的融资能力与盈利能力，完善集团公司股权结构，将同类业务整合后上市也可减少集团内部的同业竞争与关联交易；另一方面，对上市公司而言，集团优质资产的并表将显著提升上市公司的总资产与营业收入，对提升公司股价有直接作用。
我们认为，在资产证券化路径下，应重点关注“大集团小公司”，即大集团旗下资产规模、盈利能力较差的上市平台，由于壳价值低，未来将有较大资产注入预期。
3.3、投资建议：央企优质资产上市产生溢价，首推涪陵电力
涪陵电力主营业务为电力供应与销售，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，公司作为一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，拥有完整的供电网络，在辖区电力供应市场中占据绝对优势。公司2016年业绩亮眼，实现营收16.65亿元，同比增长33.22%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长92.29%，符合市场预期。
2016年4月，涪陵电力通过向国网节能支付现金的方式购买其配电网节能业务，交易对价3.74亿元。本次交易标的转让由涪陵电力以现金支付，不涉及募集配套资金。同月，川东电力股东重庆电力将其持有的川东电力100%股权无偿划转至国网节能，国网节能成为公司间接控股股东。涪陵电力为国家电网旗下节能业务板块的唯一的上市平台。
国网节能服务公司成立于2013年，为国家电网全资子公司，注册资本42亿。在节能环保与清洁能源服务领域具有龙头地位。目前有四大业务板块：节能服务、能源综合开发、电力环保与国际业务。节能服务为国网节能四大业务板块中最为成熟的业务板块，目前国网节能节能服务业务主要集中在配网节能项目，因此选择将该部分资产注入上市公司。
通过本次交易，涪陵电力实现了业务范围与地区布局的拓展，为上市公司发掘了新的利润增长点。公司业务向高速发展的节能服务行业延伸，并且突破了原有单一的业务地区（重庆涪陵），将业务布局拓展到全国各地，目前已有业务分布在全国13个省份。涪陵电力收购配网节能资产，能够在业务与资金上与国网节能公司形成协同效应。国网节能与涪陵电力在节能服务领域属于上下游关系，涪陵电力所服务的电力企业为国网节能的下游客户，双方存在一定的协同效应。
本次收购交易中，涪陵电力购买的配网节能业务与国家电网公司控制的部分省电力公司拥有的配电网节能资产形成了同业竞争。国家电网公司承诺未来5 年内通过委托涪陵电力经营或出售给无关联第三方或注入涪陵电力的方式解决这一同业竞争问题。未来，国网节能或将继续向涪陵电力注入部分配网节能资产，这将对涪陵电力进一步的规模扩张起到积极作用，公司未来仍存在资产注入的预期。
预计公司17、18和19年EPS分别为1.41、1.80和1.97元，对应PE分别为30.60、23.97和21.90倍，给予增持评级。
国电南瑞是国网系智能电网龙头企业，公司主要从事电网自动化、发电及新能源、节能环保、工业控制的技术和产品研发、设计、制造、销售及与之相关的系统集成服务业务。2016年公司实现营业收入114.15亿元，同比增长17.54%，归属于母公司净利润14.47亿元，同比增长11.36%，业绩符合市场预期。
2017年5月17日，国电南瑞披露资产重组预案，分别向国网电科院、南瑞集团、沈国荣、云南能投发行股份及支付现金购买资产，本次交易中标的资产交易价格总额为264.8亿元，股份发行数量约为17.21亿股，现金支付金额为24.99亿元；同时定增募集资金不超过61.03亿元（10名特定投资者，锁定期一年），发行股份不超过4.85亿股，定增价格不低于13.93元/股。
此次合并中，上市公司收购了最优质资产南瑞继保，南瑞继保2016年营收63.82亿元，净利润16.28亿，同比增长10%，技术实力强劲，内生增长显著。其他资产如普瑞特高压及中电普瑞也在行业中有较强话语权。合并完成后，公司将实行集约化管理，期间费用率有望降低，新南瑞盈利能力将得到较大提升。预计公司合并完成后对应17年净利润区间为36.47-38.15亿元，其中上市公司内生增长15%-20%，标的资产增长10%。
交易完成后，上市公司将新增继电保护与柔性输电、电力信息通信、海外工程总包板块，其他两大板块电网自动化及工控和发电及水利环保板块也得到了加强。新南瑞将自身定位于中国智能电网技术引领者、全球能源互联网前沿技术研究和重大装备供应商。
国电南瑞收购资产注入完成之后，公司市值预计达到756亿，每股EPS 0.88元,均显著提升，17年估值19.5倍，较当前上市公司24倍估值显著低估，推荐重点关注！
截至2016年6月底，中国广核集团总资产约4700亿元，在收购大连国际前，集团仅在港股拥有三家上市公司：中广核电力（2014年上市）、中广核矿业、中广核新能源，分别注入了公司在核电、能源矿产、非核清洁能源与可再生能源三大板块的资产。2016年中报中，三家上市公司的总资产分别为2232亿、15.65亿、37.45亿元，中广核实现了48.62%的资产证券化率。
中广核集团的业务包括了核能、核燃料、新能源与核技术运用四大板块，前三大板块已分别在港股上市。2016年，中广核入主大连国际，将集团旗下专业从事非动力核技术产业的全资子公司注入上市平台，实现了核技术业务板块的上市，从而进一步提高集团的资产证券化率。大连国际总资产48.86亿元，收购完成后，集团资产证券化率上升至49.66%。
本次收购方案包括两部分，分别为发行股份购买资产和募集配套资金。大连国际以发行股份的方式购买中广核核技术等交易对方持有的高新核材100%股权、中科海维100%股权、中广核达胜100%股权、深圳沃尔100%股权、中广核俊尔49%股权、苏州特威45%股权、湖北拓普35%股权。本次交易中，上市公司发行股票的价格为8.77元/股，交易金额42.08亿元。同时，上市公司通过锁价方式，以每股10.46元的发行价向中广核核技术等不超过十名配套融资投资者非公开发行股份募集配套资金，总额不超过28亿元。
本次重组完成后，中广核核技术及其一致行动人持有大连国际61.08%的股份，将成为公司的控股股东并获得公司的控制权，中国广核集团将成为公司实际控制人。重组完成后，公司的主营业务除原先经营的远洋运输、房地产开发、工程承包、远洋渔业和进出口贸易外，增加了电子加速器制造、辐照加工服务、改性高分子材料供应等核技术应用核心业务。借助重大资产重组，公司已成功转型为国内领先的核技术应用高新技术企业，成为中国非动力核技术应用产业的领跑者， 2017年2月，大连国际更名为中广核技，中广核核技术应用平台实至名归。
2016年，公司实现营业收入30.23亿元，同比增长41.48%，实现净利润3.16亿元，同比增长27.1%，业绩稳健增长，基本符合市场预期。此外公司的主营业务发生了较大变化，由原来的进出口贸易、房地产等业务转变为改性高分子材料、改性工程塑料、电子加速器和辐照加速器等业务，转型成为核技术应用领先企业。
本次收购的意义在于完成了国有企业资产证券化的试点。对于中广核来说，通过收购拥有了中广核技这一上市平台，提高了公司资产证券化比重，顺应国企改革的趋势进一步优化公司治理结构。
对于大连国际来说，上市公司在此次重组前，净利润情况长期不佳，自1012年起，公司净利润开始负增长，2015年年报显示公司净亏损8.19亿元。中广核作为大连国际控股股东后，承诺2016、2017、2018年净利润不低于3.01亿、3.81亿、4.73亿元，累计不低于11.55亿元，这将对未来公司扭亏为正，实现业绩飞跃提供有力支撑。
为避免同业竞争，中广核核技术承诺，在本次发行股份购买资产获得证监会核准之日起 48 个月内，本公司将通过现金收购或资产重组等方式，将与公司存在或可能存在同业竞争的资产（如中广核三角洲集团（东莞）祈富新材料有限公司）注入公司或转让给无关联的独立第三方。因此中广核技作为中广核集团的核技术应用上市平台，仍然存在较强的资产注入预期。
中核科技主要从事工业用阀门的设计研发、生产、销售及服务，在国内阀门行业内，公司的综合经济实力和市场品牌影响均处于领先地位，在阀门行业具有较强的竞争优势。
2016年，公司实现营业收入9.67亿元，同比下降6.55%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长21.67%。公司业绩保持平稳。
公司第一大股东为中国核工业集团苏州阀门厂，持股比例达到17.92%，第二大股东为中国核工业集团，持股比例达到9.33%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。中核集团是经国务院批准组建的特大型国有独资企业，主要承担核军工、核电、核燃料、核应用技术等领域的科研开发、建设和生产经营。中核集团公司建立了完整的核科技工业体系，是中国核电站的主要投资方和业主，是核电发展的技术开发主体、国内核电设计供应商和核燃料供应商，是重要的核电运行技术服务商，以及核仪器仪表和非标设备的专业供应商，承担着核电站运行和安全技术保障的重要任务。
目前中核集团的上市平台有四个，包括港股上市的中核国际，是中核集团专门从事海外铀资源开发业务的平台；A股上市的东方锆业、中核科技、中国核电，其中东方锆业主营业务为锆及锆系列制品的研发、生产和经营；中国核电主营业务为核电项目的开发、投资、建设、运营与管理，核电运行安全技术研究及相关技术服务与咨询业务；中核科技主营业务为工业用阀门的设计、研发、生产和销售。
2017年3月17日公司控股股东中国核工业集团公司发来通知，中国核工业集团公司正在筹划与中国核工业建设集团公司战略重组事宜，重组方案尚未确定，方案确定后尚需获得有关主管部门批准。中核集团与中核建兼并重组进入实质性操作阶段。
中国核建是中央直接管理的重要骨干企业，集团主营业务为核军工、核电建设、核能利用等；并同步发展工程建设服务业务及清洁能源开发利用业务。中国核建是首批“6+1”混改试点之一。公司坚持从集团到下属项目层面改革全覆盖。在集团层面希望能够通过引入社会资本有效改善治理结构。在集团公司二级公司层面，积极鼓励有条件的企业进行改革。
目前中核集团和中国核建的战略重组已经实质性开启，重组后将形成核电全产业链巨头，我国核电行业寡头垄断的竞争格局将会有所改变。公司作为中核集团旗下上市平台之一，存在资产注入预期，值得关注。
公司是我国输配电设备制造行业占主导地位的最大生产和销售商，是我国最具规模的高压、超高压及特高压成套设备研究开发、生产制造基地。是国内唯一一家具有输配电一次设备成套生产制造能力的企业，产品系列涵盖主要电力一次设备。
公司携手GE成为国企混改的典范。2013年公司向通用电气新加坡公司非公开发行A股，募集资金总额约为33.83亿元，用于设立西电通用电气自动化有限公司，通过本次非公开发行，通用电气新加坡有限公司成为公司第二大股东，持股比例达到15%。
公司通过非公开发行成功引入境外战略投资者，全面引进GE在二次设备领域的成熟产品和先进技术，产业链进一步完善，实现一次设备和二次设备业务优势互补和协同发展，为公司大力开拓国际市场打下了基础。境外战略投资者的引入也实现了公司股权多元化，引入了GE现金的管理经验，提高了公司的经营效率。此外公司通过与通用电气在全球范围内进行的商业合作进一步带动一次设备在境外的销售收入，双方凭借品牌及其组合优势和销售渠道资源，携手共同开拓全球市场，利用双方在全球市场的影响力，不断提升在全球输配电市场的占有率、综合竞争力、市场影响力。
预计公司17、18和19年EPS分别为0.25、0.29和0.34元，对应PE分别为23.8、20.52和17.5倍，给予增持评级。
东方电气是东方电气集团旗下唯一上市平台，集合了集团的火电、水电、核电、风电、气电资产，主业为设计、制造、销售大型发电成套设备和工程承包及服务，分为清洁高效发电设备、新能源发电设备、水能及环保设备，以及工程与服务四大板块。
受发电设备行业需求减少和产品价格下降的影响，公司2016年营收较上年下降7.59%，主营业务毛利率下降4.80%；同时公司前期承接的风电合同产生较大亏损，公司内部改革实施人员“瘦身”计划，计提辞退福利增加，实施“去产能、去库存”计提跌价准备增加，导致2016年归母净利润同比下降506.38%，出现较大幅度的亏损。
2017年3月公司发布公告，拟向东方电气集团发行A股股份购买资产。标的资产包括8家公司股权及集团的部分资产，分别为东方电气集团财务有限公司100%的股权、东方电气集团国际合作有限公100%的股权、四川东方电气自动控制工程有限公司100%的股权、东方日立（成都）电控设备有限公司41.24%的股权、东方电气（四川）物资有限公司100%的股权、东方电气集团大件物流有限公司100%的股权、东方电气成都清能科技有限公司100%的股权、东方电气成都智能科技有限公100%的股权和东方电气集团持有的设备类资产及知识产权等无形资产。涉及资产预估值合计69.10亿元，预计公司本次将新增发行约7.67亿股A股股份，总股本将增至31.04亿股。
本次收购后，公司将新增电力电子与控制、金融、物流、贸易、新能源、工业智能装备等业务，作为发电设备制造商的产业链将更趋完善，发电设备核心产业将提质增效。
2016年5月，中组部宣布，原哈尔滨电气集团董事长邹磊任中国东方电气集团有限公司董事长、党组书记，免去其在哈电集团原职；原东方电气集团有限公司董事长、党组书记斯泽夫任哈尔滨电气集团公司董事长、党委书记，免去其在东方电气集团原职。东方电气集团与哈电集团的电力设备业务重合较大，有较强的兼并预期，东方电气作为集团唯一上市平台值得关注。
文山电力为南方电网旗下唯一上市平台，主业为云南文山州文山、砚山、丘北、富宁和西畴五个市县的直供电服务，州内马关、麻栗坡、广南三县的趸售电服务，以及对广西百色供电局的趸售电服务，经营约11万千瓦的小水电发电业务。
由于市场化客户退费以及售电结构变化等影响，2016年公司实现营业收入18.37亿元，同比下降6.02%。由于购电成本降低、财务费用同比下降、联营公司经营业绩改善的因素影响，公司2016年实现净利润1.59亿元，同比增长54.49%，符合市场预期。
2015年，公司启动重大资产重组工作，拟收购云南国际100%的股份以拓展电力工程总包业务，但由于证监会对重大资产重组规章进行了较大调整，2016年10月，公司发布公告宣布终止本次重大资产重组计划。但公司在《终止重大资产重组投资者说明会召开情况的公告》中披露，“云南电网未来将根据国资规定和在集团部署下，探索、研究通过资产注入、重组等各种方式做优做强上市公司主业，提高国有资产证券化率。”这表明上市公司作为南方电网唯一上市平台，未来有较大概率接受母公司的资产注入，届时上市公司的资产规模与业绩将有大幅度提升。
4、电力混改方向二：电改推动小市值国企化茧成蝶，首推三峡水利
增量配网加售电侧改革不仅是新电改的两大亮点，同时也是电力行业推进混合所有制改革的重要方式。增量配网改革的本质就是允许社会资本投资、建设、运营增量配网（既包括新增配网也包括历史上非电网公司投资建设的配网），社会资本参与增量配网改革的方向有二：第一，通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权；第二，通过股权合作和委托运营的方式，介入存量配网的所有权及运营权。因此增量配网改革是混合所有制改革在电力行业的实现方式之一。售电侧改革允许社会资本组建售电主体参与市场竞争，改变了电网公司垄断售电市场的局面，社会资本既可以单独成立售电公司参与市场竞争，也可以选择与国有资本等合资建立售电公司以借助国有资本的实力，提高售电公司的竞争力。贵州贵安新区配售电有限公司就是混合所有制配售电公司的典范，贵安新区配售电公司由贵州电网公司、贵安新区，以及中国电力国际发展有限公司、泰豪科技股份有限公司、国投电力控股股份有限公司、北京科锐配电自动化股份有限公司、贵州乌江水电开发有限公司5家社会资本共同组建，持股比例为4∶3∶3。其中，贵州电网公司占40%，贵安新区管委会下属投资公司占30%，社会资本占30%。注册资本15亿元，供电范围为贵安新区直管区470平方千米面积，是贵州首个混合所有制配售电有限公司，也是电力行业混合所有制改革的典范。
三峡水利为重庆万州区地方电力公司，公司主营业务包括发供电业务、电力工程设计安装、蒸汽销售等，其中发供电是公司的核心业务，公司拥有完整的发、供电网络，是上市公司中少数“厂网合一”的电力企业，公司的厂网一体化保证了对区域电力供应的市场优势。
2016年，公司实现营业收入12.58亿元，同比下降4.43%，实现净利润2.19亿元，同比增长11.64%，业绩增长符合市场预期。
公司电力来源一是所属水电站发电量通过自有电网销售给终端客户，实现网内消纳；二是通过联网线路从国家电网重庆市电力公司、国家电网湖北省电力公司、恩施州电力公司等单位趸购电量。公司业绩增长的瓶颈在于公司自发电量占售电量的比重仅为三分之一，而外购电占到了售电量的三分之二，目前公司外购电成本约为0.35元/千瓦时，自发电成本为0.154元/千瓦时，自发电成本较低，且较为稳定，外购电量不仅成本高，而且电量不稳定。对高成本、不稳定的外购电的高度依赖成为公司进一步扩大供电营业区的最大障碍，公司的供电区域为万州区的80%，但是供电量仅为万州区的50%，另一半由国网公司供电。
三峡集团持续增持公司股权，双方战略合作进一步加深。截至2017年第一季度，公司第一大股东为新华水利控股集团公司，持股比例达到11.18%，公司实际控制人是水利部综合事业局。三峡集团通过其下属子公司三峡资本、长江电力和长电资本持有公司17.4%的股权，成为公司第二大股东，双方战略合作进一步加深。
公司与三峡集团的战略合作首先有利于降低公司外购电成本。三峡集团为我国大型水利发电集团，水电成本低廉。三峡集团子公司长电电力的电落地重庆价格为0.29元/千瓦时，国网过网费约为7-8分/千瓦时，三峡集团售电价格略大于0.5元/千瓦时，公司还要降低电价，向用户让利，以得到重庆政府的支持。因此如果公司实现三峡电直通，度电利润将达到5-6分。低价的三峡电将取代公司高价的外购电，增厚公司利润。
此外，三峡集团着力推进两江长兴、乌江电力、聚龙电力、三峡水利四张配网的融合，打造统一的三峡电网，并借此打造三峡集团配售电公司。而三峡水利作为四家公司中唯一一家上市公司，极有可能成为三峡集团配售电业务上市平台，存在较强的配售电资产注入的预期。三峡电网建成后，三峡水利不仅可以通过该电网直接输送长兴电力的三峡电，而且其从恩施州外购电也可以借道三峡电网，极大地降低了公司外购电对于国网输电通道的依赖性。此外三峡电网建成后很有可能注入上市公司平台，公司配网资产将极大增加。三峡集团在福建、重庆、湖北等省市都布局了配售电业务，三峡水利的业务范围将从重庆万州区扩大到全国各地，公司业绩增长值得期待。根据测算，“四网融合”后，三峡水利业绩弹性凸显，三峡水利业绩弹性可达278.67%。
即便在不考虑四网融合的背景下，三峡电入渝仍将提振公司的盈利能力，增厚公司毛利。2016年，公司外购电量10.42亿千瓦时，占总售电量的62.76%。外购电毛利率仅为13.77%,自发电毛利率高达70.92%。公司向国家电网趸购的度电成本约为0.429元/千瓦时，而向三峡水电购电成本为0.230元/千瓦时，加上0.006元/千瓦时的过网费用，最终成本约为0.290元/千瓦时。以公司2016年数据为基数进行测算，假设公司外购电全部由三峡集团替代，外购电总成本下降32.40%，单外购电业务毛利率上升199.48%，电力业务毛利率上升46.30%；综合公司其他业务，得到产品综合毛利率提升11.25个百分点，增长百分比为34.84%，“四网融合”后，公司整个电力业务的毛利提空间较大。
另外，四网融合对于推进电力体制改革和国企混改具有重要意义，一方面四网融合打造三峡电网进入增量配网和售电领域，将和国网形成竞争，倒逼国网推进电力体制改革；另一方面，乌江电力是国有控股企业，聚龙电力是民营企业，三峡水利是上市公司，四网融合成为混改样板，三峡集团配售电公司已经列入国家第二批混合所有制改革试点，这对于国企混改的推进具有重要意义。目前该方案已经报告给国家发改委和重庆发改委，正在交流修订。
预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.91，3.03和3.38亿元，EPS分别为0.29,0.30和0.34元，对应PE分别为36.41，35.2和31.06，给予增持评级。
广州恒运企业集团股份有限公司是广州开发区唯一的国有控股上市公司，主营电力、热力的生产与销售。2016年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长18.39%，实现净利润5.87亿元，同比增长27.41%，公司业绩增长符合市场预期。
公司实际控制人为广州开发区管委会，在发售电业务上有3大优势：1）坐拥地利，园区内的大型工业用户资源丰富，2）享受政策之利，直接受惠于广州开发区售电侧改革试点的特殊地位，3）尽管广开委旗下有众多招商企业子公司，但是由于广州开发区以及广州电力企业公司作为公司主要股东承诺一切关联公司概不与穗恒运发生同业竞争和利益冲突，保障了公司在广州开发区内发售电的绝对竞争优势。
广州经济开发区作为全国前三大的经济开发区，拥有雄厚的产业资源，为公司提供坚实的工业用电用户基础。2013年全区规模以上工业企业用电量68.01亿度，每度电产生工业总产值75.23元，目前拥有规模以上企业1580家，上市企业31家，吸引了3100余家外资企业和80家跨国企业研发机构，有世界500强企业投资目120个，并实现了全市1/7的地区生产总值、1/3的工业总产值、30%的出口总值和实际利用外资，上市企业数量占全市的1/3。广州经济开发区大用户云集，是全国不可多得优质资源。穗恒运作为园区管委会旗下资产在售电用户资源上有其他售电公司不可比拟的优势。
2016年2月，广东省经济和信息化委下发了关于开展广州开发区售电体制改革有关事项的通知，正式启动广州开发区售电侧改革试点。广州开发区作为售电“试点中的试点”，受到广州市政府及国家能监局高度重视，将作为本次售电侧改革的样板工程，将加速推进。公司作为广州开发区管委会旗下发售一体化上市平台，将充分享有改革红利 ．
区内电力系统110千伏及以上的变电站及线路主要由广州供电局有限公司统一规划投资建设。110千伏以下电力设施，包括开关房、电缆沟、电缆以及部分开关房至用户电缆主要由开发区财政投资建设。配网资产隶属于开发区，为本次改革创造了重大前提条件，提供了极大地便利。
在厘清配网资产之后，广州经济开发区将继续推进售电侧改革，开发区已经成立全资控股的穗开电业，未来定位为配售电平台装入配网资产，先期开展部分竞争性售电业务，穗恒运将定位为开发区的发售一体化上市平台，一方面售电公司通过代理量的扩大，帮助用户在竞价市场上取得更加优惠的价格；另一方面，售电公司也可以通过代理园区用户年度协议电量，提升火电机组的利用小时数，全方位挖掘用户资源，发电售电协同发展，在本次改革中扮演主要角色。
5、风险提示
国企改革推进进度低于预期。国企改革一直是我国市场化改革的主线之一，同时也是极具复杂性、广阔性和政策性的系统性工程，改革推进过程中面临着诸多困难，如政企分开能否实施、垄断企业抗拒改革以保持超额利润、社会资本难以进入这些领域与大型国企竞争等，因此国改推进进度可能低于预期。
售电侧改革和增量配网改革推进低于预期。新电改主要目的是打破配售电等非自然垄断领域的垄断，引入市场竞争机制，从而推动电价的下降和服务质量的提高，这损害了电网企业的固有利益，两大电网公司特别是国家电网不积极配合新电改的推进，可能导致电改推进进度低于预期。
