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钟正生经济分析
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辑
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陆
家
嘴
大
宗
商
品
论
坛
，
转
载
请
注
明
出
处
事项：
2024
年一季度
工业企业利润
同比增长
4.3%
，较
1-2
月回落
5.9
个百分点。
1.
工业企业营收和利润增速转负，量、价和利润率均有拖累。
2024
年
3
月工业企业利润单月同比增长
-3.5%
，营收单月同比增长
-1.2%
，结束去年
8
月以来的同比正增长。拆分来看，
1
）量减：
3
月工业增加值同比增速为
4.5%
，较
1-2
月回落
2.5
个百分点；
2
）价降：
3
月
PPI
同比
-2.8%
，较
1-2
月均值回落
0.2
个百分点。
3
）利润率同比回落：
3
月工业企业营业收入利润率对工业利润增速的拉动较
1-2
月回落
10
个百分点以上。从影响利润率的因素看，工业企业每百元营业收入中成本和费用增加，而其他差额项目回落，或受益于人民币汇率贬值。
2. 从大类行业看，3月仅采矿业盈利增速自低位提升
，制造业及水电燃气行业利润的累计同比增速均较1-2月放缓。制造业主要板块中：
1）装备制造和消费制造行业利润增速放缓
，对工业利润增速的拉动合计减弱3.5个百分点，受基数抬升的影响。
2）原材料行业盈利分化
，
对工业利润的拖累扩大2.3个百分点。
其中，与建筑投资需求相关的黑色金属加工业亏损扩大、石油煤炭加工业由盈利转为亏损，非金属矿物制品行业利润同比跌幅扩大。不过，与出口及新能源领域需求相关的化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑料制品行业盈利偏强。
3.
工业企业库存增速仍处低位，产能过剩、价格低迷制约“补库存”。
3
月工业企业产成品存货同比增速
2.5%
，虽连续
4
个月回升，却未突破
2023
年
6
月以来的震荡区间（增速在
1.6%
到
3.1%
之间徘徊）。分板块看
2024
年
2
月产成品库存相对
2023
年
6
月（相对低点）的变化：
1
）原材料行业
（约占工业库存的
27%
）库存增速由负转正，得益于行业
PPI
与工业增加值增速的同步抬升。
2
）装备制造业
（约占工业库存的
46%
）和
消费制造
（约占工业库存的
22%
）行业库存增速回落，两个板块工业增加值增速均有提升，但面临不同程度的产能过剩，
PPI
较快回落，制约补库存进程。
4.
工业企业资产和负债增速均回落，资产负债率抬升。
2024
年
3
月末工业企业资产负债率为
57.3%
，较
2
月末回升
0.2
个百分点。我们认为，工业企业资产负债率抬升，尚不足以代表企业信心和预期出现好：
一方面，
工业企业资产负债率存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。
2013
年以来，历年
3
月末的资产负债率平均而言较
2
月末提升
0.2
个百分点；
另一方面，
资产负债率抬升的同时，工业企业资产和负债增速均较快回落。
3
月工业总资产增速和总负债增速分别为
6.1%
和
5.7%
，分别较
2
月末回落
0.4
和
0.5
个百分点。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。
2024
年
4
月
27
日，国家统计局公布一季度规模以上工业企业经营数据。一季度规上工业企业实现利润总额
15055.3
亿元，同比增长
4.3%
，较
1-2
月回落
5.9
个百分点。
工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：
1、工业企业营收和利润单月同比增速均转负，量、价和利润率均有拖累。
2024年3月工业企业利润单月同比增长-3.5%，而1-2月累计同比增长10.2%，结束去年8月以来的同比正增长。3月工业企业营收单月同比增速-1.2%，而1-2月同比增长4.5%。
拆分量、价和利润率：1）量减：
2024年3月工业增加值同比增速为4.5%，较1-2月回落2.5个百分点；
2）价降：
PPI同比中枢为-2.8%，较1-2月回落0.2个百分点。
3）利润率回落：
2024年3月工业企业营业收入利润率低于去年同期，对工业利润增速的拉动较1-2月回落10个百分点以上。
2024年一季度，工业企业营收利润率仅4.86%，远低于5.49%的历史同期均值（2012年以来），仅略高于2020年同期，并持平于2023年同期。
从影响利润率的因素看
，工业企业每百元营业收入中的成本和费用分别较去年同期增加0.14元和0.05元，形成拖累。不过，每百元营收中的其他差额项目（在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项）较去年同期回落0.19元，对冲了成本和费用增加的负面影响，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。
2、从大类行业看，2024年一季度装备制造、消费制造、原材料制造及水电燃气行业利润同比增速均放缓。
2024年一季度，工业利润累计同比增长4.3%，较1-2月回落5.9个百分点。
大类行业中，采矿业盈利增速自低位有所提升
，利润同比增速跌幅收窄2.6个百分点至-18.5%，对工业利润的拖累减少1.1个百分点。
水电燃气
行业利润累计同比增长40.0%，增速较1-2月回落23.1个百分点，对工业利润的拉动减少1.3个百分点。
制造业
是工业盈利的主要组成部分，利润累计同比增长7.9%，增速较1-2月回落9.5个百分点，对工业利润的拉动减少5.7个百分点。
制造业主要板块中：1）装备制造和消费制造行业利润增速放缓
，对工业利润增速的拉动合计减弱3.5个百分点。
2024年一季度，装备制造业利润累计同比增长18.0%，较1-2月增速回落10.9个百分点；消费制造业利润同比增长10.9%，较1-2月回落2个百分点。我们测算，装备制造、消费制造对一季度规上工业利润的拉动分别为4.9个百分点和2.7个百分点，相比1-2月分别回落1.8个百分点和1.7个百分点。结构上，装备制造业以电子、铁路船舶航空航天运输设备、汽车利润表现较强，分别增长82.5%、45.8%和32.0%；消费制造业中造纸行业利润增长1.38倍，家具、印刷、文教工美、纺织行业利润增速在25.0%到51.4%之间。
2
）原材料行业盈利分化，对工业利润的拖累扩大2.3个百分点。
2024年一季度，与建筑投资需求相关的三大原材料行业亏损扩大，或利润收缩加剧，其中，黑色金属冶炼和压延加工业亏损扩大至213.6亿元，石油煤炭及其他燃料加工业由盈利转为亏损35.6亿元，非金属矿物制品行业利润同比增速降至-54.2%。不过，与出口及新能源领域需求相关的原材料行业盈利偏强，化学纤维制造、有色金属冶炼、橡胶塑料制品行业利润同比分别增长310.2%、57.2%和21.5%。
3、工业企业库存增速仍处低位，产能过剩、价格低迷制约“补库存”。
2024年3月工业企业产成品存货同比增速2.5%，虽连续4个月回升，却未突破2023年6月以来的震荡区间（增速在1.6%到3.1%之间徘徊）。
由于3月分行业的产成品库存增速尚未公布，我们暂且以2月数据观察各板块产成品库存变化：
1）原材料行业（约占工业库存的27%）库存增速由负转正。
2024年2月原材料行业产成品库存增速约2.3%，而去年6月末为-3.7%。原材料行业“补库存”，或得益于行业 PPI与工业增加值增速的同步抬升。
2）装备制造业（约占工业库存的46%）和消费制造（约占工业库存的22%）行业库存增速回落。
我们测算，2024年2月装备制造业产成品库存增速约3%，较去年6月末回落1.2个百分点；2024年2月消费制造行业产成品库存增速约3.2%，较去年6月末回落1.7个百分点。在此期间，装备制造和消费制造行业工业增加值增速均有提升，但面临不同程度的产能过剩压力（参考前期报告《
详解产能过剩：历史对话现实
》），PPI增速均较快回落，制约“补库存”。
4
、工业企业资产和负债增速均回落，资产负债率抬升。
2024年3月末工业企业资产负债率为57.3%，较2月末回升0.2个百分点。分所有制看，2024年3月末股份制、私营和外资工业企业资产负债率分别较2月末提升0.2、0.3和0.5个百分点；仅国有企业资产负债率持平于2月。
3月工业企业资产负债率抬升，尚不足以代表企业信心和预期出现好转
。一方面
，工业企业资产负债率存在一定的季节性规律，表现为年初“加杠杆”、年末“去杠杆”。2013年以来，历年3月末的资产负债率平均而言较2月末提升0.2个百分点。
另一方面
，资产负债率抬升的同时，工业企业资产和负债增速均较快回落。3月工业总资产增速和总负债增速分别为6.1%和5.7%，分别较2月末回落0.4和0.5个百分点。
风险提示：
稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，经济转型中的结构变化使数据之间的领先滞后关系发生变化等。
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