这类资产值得关注！

导读：随着美国7月份就业数据的发布，这组超预期走弱的数据触发萨姆法则，引发市场对美国经济转向衰退的猜测。随后，鲍威尔在8月的杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，明确“政策转向时机已经到来”。

经济数据后，联储降息落地？

此前两年，鲍威尔在杰克逊霍尔都释放了重要的政策信号。2022年8月，在高通胀背景下，他强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大痛苦，随后美联储加息节奏加快；2023年8月，他表示将谨慎前行，其后尽管美国经济数据波动起伏，但美联储一直维持利率不变至今。

数据来源：iFind，统计周期：2019/9/6——2024/9/6

这一次，鲍威尔传递出的信号是美联储即将转向，市场普遍认为9月降息基本上属于板上钉钉，黄金降息交易已成为较为确定的市场主线，从持仓方面来看，SPDR黄金ETF持仓仍处低位运行，后市黄金ETF交易市场持仓回升有望成为驱动金价抬升的助力。

数据来源：iFind，统计周期：2019/9/6——2024/9/6

降息对黄金影响几何？

作为全球资产定价的基石，美联储政策利率的转向无疑将对全球资本流动及大类资产表现产生深远影响。

长期来看，黄金价格与美债实际收益率呈反向变化关系。黄金作为非生息资产，在实际利率上升时，持有黄金的机会成本增加，投资者可能会转向其他生息资产；当美联储降息，则名义利率降低，带动实际利率下降，促进金价上涨。

数据来源：iFind，统计周期：2019/9/6——2024/9/6

从不同资产的表现来看，黄金在整个降息周期中表现较好且更持续。

资料来源：Bloomberg

从降息前100个交易日资产表现的相似情况来看，与目前情景较为相似的是1995年、2007年和2019年，6个主要资产中，美股和黄金均表现为上涨，债券利率均表现为下跌。1995年与今年主要差异是铜的表现，2007年与今年的差异是原油的表现，2019年与今年的差异是美元指数的表现。如果仅以这三轮降息周期首次降息后资产的表现作为参考，则原油和黄金可能是降息后更好的资产。

资料来源：Wind，华泰研究

在8月份疲弱的数据公布后，9月份的降息落地仍是大概率事件。然而，作为理性的投资者，我们不得不正视美国经济的客观情况，而且美联储在选举前历来保持沉默，因此单方面的降息押注仍存在一些令人失望的空间。

因此在货币政策之外，我们也需要将视角转移到美国经济状态，以及法定货币币值空心化和信用折价对金价的影响。

黄金与美国经济的关系

现代信用货币体系从根本上是美元主导的，只有当美元出现重大状况的时候，黄金才可能出头，如果美元一切正常，黄金的价值就会被压制。随着近年美国在全球地位的下滑，以及对美国经济和美元信心的下降，购买黄金的资金流入将加速。

数据来源：iFind，统计周期：1961—2024

同样的角度，还可以考察美国与其他国家经济增速这一数据，当美国经济增速快于其他国家时，美国GDP占全球比重上升，资金倾向流进美国，容易使美元强势、不利黄金；当美国经济增速慢于其他国家时，美国GDP占全球比重下降，资金倾向流出美国，容易使美元弱势、有利黄金。

数据来源：iFind，统计周期：2000/12/29—2024/8/30

同时市场对美国政府的信用与偿债能力的信心程度，也是当前长期考虑黄金价格的重要因素之一，具体我们可以参考美国公共债务和经济的相对成长、财政赤字和盈余大小。

事实上，当美国政府公共债务/GDP、财政赤字上升时，市场对美国信用、偿债能力产生质疑，容易使美元弱势，黄金强势；当美国政府公共债务/GDP、财政赤字下降时，市场对美国信用、偿债能力产生信心，容易使美元强势，黄金弱势。

数据来源：iFind，统计周期：1980/1/1—2024/8/30

美国衰退预期下，黄金价值凸显

美国非农数据公布后，市场衰退预期大幅强化。美国7月SM制造业PMI录得46.8，萎缩幅度为8个月最大。而此前表现极具韧性的美国劳动力市场也在以超预期的速度下行，新增就业创下三年半来最低纪录，失业率升至近三年最高水平，并触发了基于失业率预测衰退的萨姆规则。市场对美国经济预期在边际上由“软着陆”向“硬着陆”转变。

资料来源：BLS，Fred，中国银河

在经济衰退时，股市因不确定性和盈利下滑而承压，投资者倾向于卖出股票、买入债券，导致股价下跌和美债价格上涨。大宗商品如工业金属和能源需求减少，价格可能下降。黄金作为避险资产，在经济不确定性和市场波动性增加的情况下，可能会吸引投资者作为保值手段，从而支撑其价格。

历史数据显示，在衰退期，黄金和美债表现优于股市和大宗商品。复盘1973年以来的七次经济衰退期间的黄金表现，其收益率中位数为6%，较同为避险资产的美债收益率高出5pct，而标普500、铜铝锌、原油等资产表现均为负。

数据来源：Wind，中国银河

伴随衰退时点的临近，黄金资产的收益表现逐渐占优。而在经济衰退结束后，黄金的配置价值也依旧存在。

因此，不妨在这个节点展望后市，在流动性冲击过后，市场恐慌情绪缓解，投资者或将接受经济衰退的预期，增加对未来经济不确定性的预期，从而冷静思考在衰退期的资产组合配置方案，加大对黄金资产的投资，以对冲潜在的金融风险。

在市场强降息预期下，我们认为降息前后黄金值得重点关注。考虑到美国当前的利率仍然相对较高，不能完全排除美国经济可能因为降息步伐过慢而出现显著的降温。在这种情况下，美联储可能会选择迅速降息或超出预期的降息幅度。

数据来源：iFind

总结而言，降息预期仍是短期金价交易主线；而长期来看，美元信用走弱仍为黄金定价主线。

配置方面，黄金ETF的高流动性使其能够方便地被配置在投资组合中，当前已然成为个人投资者与机构投资者配置黄金的重要手段，在产品上，可以借道黄金ETF（518880）与其场外联接（A/C：000216/000217）把握投资机会。

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