【JH-8665】天能动力：格局优、估值低的两轮车铅酸电池龙头

锂电江湖 · 公众号 · · 2025-02-08 18:11

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编辑｜一砚风雨 186-4914-3149 （商务合作请联系）

来源｜天风证券分析师：孙潇雅

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本报告导读

行业层面，随着两轮车以旧换新、新国标等逐步落地，2025年两轮车行业预计有望重回双位数增长，铅酸电池也受益于电动两轮车整体复苏。

未来看，铅酸渗透率回升。两轮车电池安全性第一位，铅酸为最优选，被替换可能性较弱。此外，新国标限重放宽电池带电量有望略提升，中长期出海业务也将贡献新增量空间。

两轮领域重归铅酸，供给端高集中度

2023年锂电在新增电动轻型车中的渗透率不足10%，铅酸电池将继续在电动轻型车的动力电池市场中占据主导地位。主要原因：

1）安全性考量：相较于新能源汽车，电动轻型车的使用环境更为严苛，锂电车型安全事故频发。

2）经济性：铅酸电池回收价值较高，48V 20Ah铅酸电池以旧换新价格287元，直接买新的价格546元。而48V 12Ah锂电池终端价格978元/组。

3）使用体验与服务：铅酸电池已基本满足消费者日常出行的需求，且售后服务体系成熟。面对近4亿的终端用户，天能终端40万家门店。

政策方面，1）电动自行车新国标或放宽车重，带电量提升；2）以旧换新政策明确规定鼓励锂电池换铅酸电池，锂电换铅酸车型补贴多100元。

新增+存量替换为目前铅酸电池主要市场。2023年两轮、三轮铅酸电池需求近300Gwh。假设2030年中国电动自行车年销量5000万辆、电动摩托车1200万辆，由于续航要求提升，容量也略微提升。我们预计2030年中国铅酸电池需求323Gwh，行业空间1131亿元。

在国内电动轻型车动力铅酸电池领域，天能股份行业市占率第一，市占率已超过40%。展望2030年，轻型动力铅酸电池龙头收入、利润有望达566、34亿元，为公司贡献稳定现金流。

公司优势：消费品属性，铅酸电池业务高ROE

天能铅酸动力电池一级整车市场与售后替换市场销售比例维持在1:3左右，约75%的产品直接面对终端消费者，因此铅酸电池不仅是中游制造环节，也具有消费品属性。

公司与3000多家经销商紧密合作，终端门店超过40万家，建立广泛的分销和售后服务网络，完善高效的信息反馈机制。

锂电业务大规模投入资本开支之前，天能动力在2019、2020年ROE分别为25%、28%，天能股份为30%、34%。2021年起受到锂电业务影响ROE有所下降，后续锂电不再新增产能，重新聚焦铅酸业务，ROE有望回升。

截至2023年底，天能锂电产能共14Gwh，其中储能10Gwh，鉴于当前市场状况和公司战略考量，公司暂时没有计划进行额外的资本开支以增加锂电产能，锂电的资本开支将下降。2024年Q1-3天能股份构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金14.8亿元，下降明显。

盈利预测与估值

预计2024-2026年营收886.3、944.5、1011.6亿元，同比增长-12%、14%、12%；归母净利13.9、20、23.8亿元，同比增长-24%、44%、19%。考虑同类型公司估值水平，及港股相对A股有一定估值折价，给予2025年PE 6x，对应股价10.02港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：两轮车新国标政策不及预期、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期、行业竞争加剧、锂电替代风险、测算具有主观性