IPO条件的梳理与思考

IPO条件的梳理与思考(1)——法律条文梳理及2016年至今被否企业情况汇总

企业IPO需要达到怎样的条件？其法规要求可参照《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》等文件。发审委员在否决一个IPO申请时，其否决依据引用的就是该等文件中的法律条文。因此，研究上市的法律条文，也是了解监管机构的判断思路，对企业提高过会率具有实际意义。

上述法律文件中的发行条件可分为定量和定性条件，定量条件通常具有事实性描述的特征，如“注发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司”、“发行后股本总额不少于三千万元（创业板）”，定量条件一目了然、很容易判断，一般上会企业中不存在达不到要求的情况。

而定性条件，则较为主观，如“具有持续盈利能力，财务状况良好”、“发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定”等，通常存在很多内涵和衍生意义，需要主观的职业判断，所以是我们本专题分析探讨的重点对象。

围绕上述提到的“企业上市需满足什么条件？”“如何从被否案例中理解发行条件”这两个问题，一览整理了此次专题，首先结合法律条文，梳理上市条件，其后重点对定性条件进行归纳，将其概括为持续经营能力和规范运作两个方面，并结合2016年1月至今（2017年3月25日）IPO被否案例进行深入探讨。

此次专题将分4期进行，每周发布一期：

IPO条件的梳理与思考（1）——法律条文梳理及2016年至今被否企业情况汇总

IPO条件的梳理与思考（2）——“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳

IPO条件的梳理与思考（3）——“规范运作”的解读及相关被否案例归纳

IPO条件的梳理与思考（4）——专题总结及被否企业发审会问题归纳

本文为此次专题的第1期，梳理上市条件的法律条文，并对2016年至今被否企业情况进行汇总，具体内容如下：

如只想看重点，可直接跳至最末尾的“小结”部分。

一、上市条件的法律条文规定

根据《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市》，其上市条件的条文如下：

注：根据一览的分类，蓝色为定性条款，其他主要为定量条款。

从上述条文可以看出：

（1）法律条文对上市的要求从三个方面展开：主体资格、规范运作、财务会计，其具体的要求可分为定量和定性条件：定量条件比较具体且一目了然，很容易判断，能够通过保荐机构内核并走到上会这一步，企业基本上已满足了定量条件。而定性条件则需要较多的职业判断，是IPO被否的主要原因。主要定性条件已在上文的法律条文中用蓝色标出。

（2）适用主板和中小板的《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的条款较为详细（尽管2015年修订后已经删除了独立性、同业竞争等条款），而适用《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》则更为简洁，但是我们认为并不是创业板的条件更低，而是赋予了发审委员更多的职业判断。比如创业板管理办法里没有关于影响持续经营能力的条款，但该条款在证券法中仍有要求，因此管理办法中关于持续经营能力的条款对创业板拟上市公司仍然具有重要参考意义。

（3）我国目前IPO属于核准制，发审委员在否决一个企业时必须在底稿中引用上述法规条款，因此上述条款是目前IPO企业能否发行的依据。但对于其中定性条款的外延含义边界在哪里，存在职业判断。

综上，我们要理解上市条件，其实主要是理解其定性条件的具体含义。

二、定性条款的归纳

如前文所言，发行条件中定量化的条款由于较为容易判断，通常上会企业中不存在达不到要求的情况。而对于定性的条件，存在较多的职业判断。创业板和主板的审核条件除个别定量条件外，不存在重大区别，一览对定性条件进行了梳理，可分为持续经营能力和规范运作两个方面，2016年至今，721家上会企业中共有28家被否，主要因持续经营能力存疑被否的有19家，主要因规范运作存在瑕疵的有10家。

1、持续经营能力

法律条文涉及“持续经营能力”的主要条款可简化为：

（1）具有持续盈利能力，财务状况良好；

（2）财务核算规范、准确，不存在人为调节操纵利润

持续经营能力的内涵可以归纳为三个维度：

（1）扣非净利润高；

（2）业绩真实、合理；

（3）盈利可持续。

“持续经营能力”的详细解读请见后续：IPO条件的梳理与思考（2）——持续经营能力的解读及相关被否案例归纳

2、规范运作

法律条文涉及“规范运作”的主要条款可简化如下：

（1）发行人、控股股东和实际控制人无重大违法。

（2）内部控制制度健全且被有效执行

（3）发行人的股权清晰，实际控制人股权不存在重大权属纠纷。

（4）信息披露真实、准确、完整、及时

规范运营的内涵可以归纳为四个维度：

（1）合法合规；

（2）内控的有效性；

（3）股权清晰；

（4）信息披露问题。

“规范运作”的详细解读请见后续：

IPO条件的梳理与思考（3）——规范运作的解读及相关被否案例归纳

三、2016年至今IPO被否企业情况

1、被否企业基本情况

2016年至2017年3月25日，共计362家IPO企业上会（主板165家、中小板68家、创业板129家），其中28家被否（主板6家、中小板4家、创业板18家，），否决率为7.73%（主板3.64%、中小板5.88%、创业板13.95%）。被否企业名单如下：

被否项目超过1家的保荐机构有：安信证券被否3家，民生证券被否3家，招商证券被否2家。

2016年保荐家数靠前但不存在被否项目的保荐机构有：申万宏源承销保荐、东方花旗、华林证券、银河证券、国泰君安。

2、被否企业扣非净利润情况

28家被否企业中，上会前一年扣非净利润少于3000万的企业共计11家，占总数的40%。值得一提的是，尽管创业板被否概率较高一部分原因是创业板业绩规模较小的企业较多，但是我们看到扣非净利润在4,000万以上的企业中创业板被否的仍然有6家，而主板仅3家，考虑到主板上会家数大于创业板，因此在某种程度上可以认为：创业板审核要求其实更严格。被否企业业绩情况如下：

3、小结

（1）复杂的法律条文可以简单分“定量”和“定性”两类，定量要求一目了然，能通过保荐机构内核并进行申报的企业，一般都符合定量要求，不存在上会企业因此被否的案例。但定性要求涉及到主观判断，是判断企业质量的难点，也是上会企业被否的原因。定性要求又可以概括为“持续经营能力”和“规范运作”两类，从2016年至今被否的28家企业可以看出，被否原因均可归纳为持续经营存疑或规范运作存在瑕疵，或者二者兼而有之。

（2）2016年至今被否的28家企业中，上会前一年扣非净利润少于3,000万的企业共计11家，占总数的40%。可以简单看出，企业上会前的盈利能力，作为考量企业“持续经营能力”的重要指标，是非常重要的。关于“持续经营能力”的具体内涵以及监管机构的审核思路，请见下期：IPO条件的梳理与思考（2）——“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳。

（3）2016年保荐项目过会率100%（排除主动撤材料的）且保荐家数靠前的保荐机构有：申万宏源承销保荐、东方花旗、华林证券、银河证券、国泰君安。保荐机构项目的过会率主要取决于项目本身的质地，但保荐机构内核的严格程度，项目承做人员的专业素养有有一定影响。

IPO条件的梳理与思考（2）——“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳

上市条件的法律条文可根据是否需要主观判断分为“定量”和“定性”两类，定量要求一目了然，能通过保荐机构内核并进行申报的企业，一般都符合定量要求，不存在上会企业因此被否的案例。但定性要求涉及到主观判断，是判断企业质量的难点，也是上会企业被否的原因。定性要求又可以概括为“持续经营能力”和“规范运作”两类，从2016年至今被否的28家企业可以看出，被否原因均可归纳为持续经营存疑或规范运作存在瑕疵，或者二者兼而有之。2016年1月至2017年3月被否的28家企业中有19家被质疑持续经营能力，其中上会前一年扣非净利润少于3,000万的企业共计11家，占被否企业总数的40%。

一览在本文探讨了持续经营能力为什么重要，持续经营能力的具体内涵，并总结了2016年至今（2017年3月26日）被否企业中涉及持续经营能力存疑的具体表现。

 一、持续经营能力为什么很重要？

（1）从保护二级市场投资者利益出发，具备良好盈利能力的企业才有可能给投资者带来投资回报。上市后公司的价值能达到净利润的几十倍甚至上百倍，正是基于上市公司具备持续经营能力的假设。理论上讲，公司市值是未来企业产生现金流的贴现，不具备持续经营能力的上市公司长期来看并不具备其股价所体现的价值，极可能成为“妖股”、“炒壳”、“ST”等概念标的，给投资者带来投资损失，不利于股市的健康发展。

（2）以扣非净利润为代表的财务指标是企业核心竞争力的最直观和最终体现。一览认为，扣非净利润、毛利率、营业收入等财务指标及其增长情况是判断一家企业是否具有较为领先的行业地位、是否具有人才与技术优势、是否具有品牌优势、是否具有客户优势、属处行业是否具有前景等企业核心竞争力最直接、最终的结果体现，看一家企业好不好，最直观最简单的方法就是看看他的财务报表。尽管对于某些特定行业和企业，如京东、特斯拉等行业龙头企业，短期内净利润亏损并不意味缺乏持续经营能力和核心竞争力，长期来该等企业看还是可以实现大规模盈利，这也是该等企业在海外上市后市值还这么高的原因，但该等企业毕竟是少数。综上，企业竞争力和行业前景是原因，经营业绩才最终结果，而发审委主要看结果，而且是现在的结果，现在结果不好，想讲故事谈未来的结果只能到海外去上市。

（3）盈利能力弱的企业抗风险能力差，经不起推敲折腾。一方面，企业的经营环境处于动态变化中，技术变革、产业政策变化、竞争加剧、人才流失等不利变化将给企业的业绩带来波动，如若企业净利润和收入太低，企业由盈利到亏损甚至破产的概率也就更大。另一方面，企业的竞争力反应到财务报表中，存在会计估计、会计政策选择问题，净利润太低受人为操纵的影响较大。

（4）净利润低，印象分差，规范运作等条件将从严要求。按目前的审核节奏，每组发审委员每周可能要审核两家企业以上，此外所有专职发审委员并非全职只负责发审会事宜，根据一览IPO统计发审委员大部分为证监会及各地证监局处级干部、律师事务所、会计师事务所合伙人，深交所干部，本职工作也是甚是繁忙，因此并没有太多时间看招股书等申请文件，期对项目的判断主要来自预审员的汇报、预审报告、反馈意见回复及招股书里面的关键内容，因此净利润水平高的企业，发审委员更为放心，对其他方面关注可能较少，而净利润低的企业，发审委员可能会花更多时间去研究、判断公司存在的各种不利问题，审核更为谨慎严格。

二、当我们谈“持续经营能力”时，我们谈些什么？

“具有持续经营能力，财务状况良好”是证券法中关于发行条件的简单描述，但是其内涵却十分丰富，任何对企业经营不利的情形都可能被认为对企业持续经营能力造成不利影响，关键在于判断影响是否构成重大。一览结合首发管理办法里的具体条款和发审委审核案例对具备持续经营能力，财务状况良好的内涵可归纳为三个维度：扣非净利润较高、业绩真实合理以及盈利可持续。具体如下：

1、扣非净利润高

通常，我们认为上会前一年度扣除非经常性损益的净利润不低于3000万是比较妥当的，如果不满足这个条件发审委员对其他条件可能从严审核。对于扣非净利润我们认为：

一是，我们要看的指标是扣除非经常性损益后的净利润，而不是利润表里的净利润。非经常损益是指如政府补助、非金融企业投资收益等与经营业务无直接关系的损益，并不能反映公司正常盈利能力。2016年至今28家被否案例中，有11家扣非净利润低于3000万，占比高达40%。其中，柳州欧维姆机械2015年净利润3,072.78万，扣非后只有1,903.45万，四川新闻网传媒2015年净利润4,595.97万，扣非后只有3,122.28万。实践中，也存在上会前一年扣非净利润小于3000万过会的案例，如至纯科技、兴齐眼药、新劲刚2015年扣非净利润分别仅1,572.14万、1,797.06万、2,403.23万，该类企业大部分具有期后盈利能力有所好转，规范运作无明显瑕疵，报告期内业绩波动较小，行业属于新兴产业等特点。

二是，现在和未来比过去重要。对于持续经营能力的判断主要是基于现在判断未来，过去当然也是重要参考，但是如果现在经营情况发生了明显变化，报告期初的利润可能就显得并不那么重要了。不少过会企业企业报告期处净利润较低，甚至为亏损，但是在上会前一年净利润高于3000万，业绩呈现耐克型增长，如和仁科技，根据一览统计该等企业过会率高达90%。而报告期初利润高，上会前利润低的过会率不足70%，如鑫广安。具体一览在往期文章中有详细分析，在此不再赘述。

2、业绩真实、合理

经营业绩真实，核算规范，不存在核查不清、滥用会计政策调节利润的疑虑。扣非净利润高低固然重要，但是数字的真实性和可比性也是审核关注的重点。我们注意到，发审会问题里出现最多的字眼为“请发行人说明该会计处理是否符合企业会计准则”、“请发行人说明公司毛利率比同行业高的原因和合理性”、“请发行人说明收入增长与净利润情况不匹配的原因和合理性”“请保荐机构核查经销商存货最终是否销售”、“请保荐机构补充说明对海外客户的核查程序，并对收入的真实性发表明确意见”之类的问题，被否案例中永泰隆电子存在海外客户收入高达90%难以核查、万兴信息因个人客户多、经销模式、线上销售等问题难以核查、深圳西龙同辉技术通过减少员工数量、压低中介服务费等途径降低期间费用调节利润，尽管该等企业净利润很好或者有所改善，但因为业绩真实性和合理性存疑而被否。

3、盈利可持续

扣非净利润高、业绩真实合理代表的主要是企业过去和现在的经营状况，持续经营能力更重要的一方面是关注未来的经营状况，报告期内扣非净利润高且真实合理也不一定代表具有持续经营能力，还需要判断企业净利润的“质量”，比如通过关联交易、单一客户、不具有可持续性的业务模式获取的净利润可能被认为质量不佳。大多数时候，出现对持续经营能力产生重大不利影响的情形与企业业绩下滑会同时出现。持续经营不利影响主要包括以下情形：

（1）发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。

本条款包括两方面，一是重大不确定性的客户依赖，直接的指标就是单一客户占营业收入的比例，及对毛利额的贡献比例，如果大于50%，将会引起关注。如果下游市场企业集中度高，且发行人具备较强的技术实力，与大客户的关系较为紧密持久，被替代的风险较小，则将被认为符合行业特征，不属于不确定性的重大依赖，不构成障碍，如过会案例中的郑州三晖电气、吉比特。二是，关联方依赖，对于关联交易主要关注交易的必要性、定价公允性，考虑到发行人与关联方进行利益输送，虚增业绩的难度较小，因此一览认为关联交易尽管不再作为管理办法里的红线，但仍然是审核的重点。被否案例中，中国南航集团文化传媒、深圳华龙讯达信息技术因关联交易较大被认为盈利质量不佳。

（2）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

一家企业经营业绩的变化与其所处行业的变化高度相关，行业增长快，企业业绩不增长都难，行业走向末路，龙头企业要保持业绩也是十分不易的。我们看到2015年以来新能源汽车的爆发式增长带来了整个锂电池行业的集体爆发，星原材质、科达利业绩增长十分客观，顺利过会；而被否企业中，受石油行业价格持续下跌的影响，克拉玛依新科澳石油天然气技术业绩受到影响，此外四川新闻网传媒(集团)、广东日丰电缆属处行业景气度也不高。

（3）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险。

发行人若因商标、专利、专有技术以及特许经营权与第三方发生纠纷并出现诉讼，轻者延缓上市进程，重则构成实质性障碍，被否企业中吉林省西点药业科技发展因核心产品所使用的专利技术存在争议而成为被否的主要原因。

（4）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。

经营模式的变化主要指采购模式和销售模式，如以直销为主的改为以经销为主。被否案例中，北京信诺传播顾问、南京中油恒燃石油燃气在发审委问题中被问及该条款。

（5）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

其他情形可能包括关键高管人员离职，未取得关键资源的所有权，公司行为不符合国家产业政策等可能给持续经营能力造成重大不利影响的因素。被否案例中，上海锦和商业经营管理，其所租赁运营的园区存在土地用途和使用权人变更的风险并对发行人持续经营产生较大影响成为被否的重要原因。

三、被否案例持续经营能力存疑的具体表现

2016年至今28家被否案例中有19家在发审委的问题被质疑持续经营能力，一览按持续经营能力的三个维度即扣非净利润高、业绩真实合理、盈利可持续进行了归纳总结，具体情况如下：

IPO条件的梳理与思考（3）——"规范运作"的解读及相关被否案例归纳

上市条件的法律条文可根据是否需要主观判断分为“定量”和“定性”两类，定量要求一目了然，能通过保荐机构内核并进行申报的企业，一般都符合定量要求，不存在上会企业因此被否的案例。但定性要求涉及到主观判断，是判断企业质量的难点，也是上会企业被否的原因。定性要求又可以概括为“持续经营能力”和“规范运作”两类，从2016年至今被否的28家企业可以看出，被否原因均可归纳为持续经营存疑或规范运作存在瑕疵，或者二者兼而有之。2016年1月至2017年3月被否的28家企业中有10家规范运作存在重大瑕疵，占被否企业总数的35.7%。

一览在本文探讨了规范运作为什么重要，规范运作的具体内涵，并总结了2016年至今（2017年3月26日）被否企业中涉及规范运作存在瑕疵的具体表现。

持续经营能力请参见《IPO条件的梳理与思考（2）——“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳》（可在公众号“历史消息”中查看）

一、规范运作为什么重要

企业规范运作，是企业具备持续盈利能力的重要保障。内控缺失、生产经营不符合行业法律法规、隐瞒关联方、虚假披露的企业很难长期成为业绩优良的企业，此外企业上市后能获取更多的资金、人才实现快速发展，如果让本身经营有损社会公众和小股东利益的企业上市，则不免有助纣为虐之嫌。因此企业的规范运营也经常成为IPO被否的原因。

二、规范运作在实务中的含义

目前，关于规范运作的法律法规要求，主要可以总结为合法合规、内控有效、股权清晰和信息披露四个维度，具体如下：

1、发行人、控股股东和实际控制人无重大违法（合法合规）。

一是，发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。如果发行人生产经营存在违反法律法规的风险，且违规对持续经营能力将造成重大不利影响，则很可能构成发行障碍。被否案例中，广东丸美生物技术因产品质量问题受到食品药品监督管理部门的检查及处罚情况，被问及生产经营是否符合《化妆品卫生监督条例》、《化妆品标识管理规定》等法律、行政法规的相关规定，上海锦和商业经营管理承租运营土地涉及是否符合《中华人民共和国土地管理法》、《划拨土地使用权管理暂行办法》等国家土地管理法律法规的风险，北京巅峰智业旅游文化创意被问及工程设计业务是否应遵守《建筑法》、《建筑工程质量管理条例》、《建筑业企业资质管理规定》、《建设工程勘察设计管理条例》等法律法规的规定。上述案例都涉及企业核心产品或者业务违法行业里的法律法规，对生产经营有重大影响。

二是，发行人36个月内没有工商、税收、土地、环保、海关、擅自发行证券、报送虚假申报材料等重大违法行为。该条款与上述第一款主要区别在于这里指的是曾经因违反法律被处罚，上一条指的是持续存在或者存在违规风险，且更多是行业适用的法律法规。单纯因本条款被否的案例较少，主要是重大的判断上存在灵活性，通常发行人处罚后通过取得等政府监管部门出具不属于重大违法证明，或者中介机构出具核查说明避免被认定为重大违法。

三是，控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。该条款跟上述第二款类似，可以通过取得证明或者核查来认定是否重大违法，单纯因该条款被否的案例极少。

2、内部控制制度健全且被有效执行（内控有效性）

内部控制通常可以分为财务相关和非财务相关内部控制，其中财务相关内部控制影响财务报表的真实性、完整性、准确性，如果报告期存在较多会计差错的追溯调整，则会被质疑财务相关内控的有效性。而非财务相关内部控制则对企业降低经营风险有重要作用，如果报告内出现较多的违法、商业贿赂嫌疑等，则可能被质疑非财务相关的内控问题。对于某些比较严重的内控问题如果报告期内持续存在，对过会可能形成障碍。内控的有效性在发审委的提问中出现的频率较高，被否案例中，苏州金枪新材料、深圳西龙同辉技术、柳州欧维姆机械、深圳华龙讯达信息技术、江阴润玛电子材料、四川新闻网传媒、中山市金马科技娱乐设备分别因会计差错追溯调整、期间费用随意调节、备用金过大、关联交易定价、环保处罚、现金收付款、第三方代客户付款、市场推广费凭证不足、税收滞纳金而被质疑内控的有效性。

3、股权清晰，实际控制人股权不存在重大权属纠纷（股权清晰）

所谓股权清晰主要包括两方面的含义，一是股权不存在代持，二是历次股权转让和增资没有产生股权权属的纠纷。股权纠纷不利于公司治理结构的稳定，而股权代持则更是会涉及隐瞒关联方，规避锁定期等敏感问题。若股权转让价格不合理，上市前突击入股都会引起审核的关注，不过实务中包括已上市的企业里股权代持肯定是不乏案例的，只是没有承认，只要能合理解释清楚历次股权转让的原因，股权转让价款转让凭证也有，转让价格、资金来源合理性能合理解释，代持是难以去坐实的。被否案例，广东百合医疗科技因历史上实际控制人的股权存在代持，被质疑其历次出资资金来源的合法合规性。柳州欧维姆机械则被问及历史中股东受让国有股权的合法合规性。

4、信息披露真实、准确、完整、及时（信息披露）

信息披露主要是指申报文件尤其是招股说明书里对企业信息的披露要真实、准确、完整，对于错别字、格式及其他细节错误等非重大实质性问题一般不会构成障碍。比较严重的问题包括遗漏披露公司报告期内被处罚的事实、遗漏披露关联方、关联交易、关联资金往来，财务数据存在较大的会计差错调整，信息前后矛盾，钩稽关系对不上等。被否案例中，广东百合医疗科技在反馈意见中因招股书遗漏披露实际控制人控制的其他企业情况被质问是否构成信息披露的重大遗漏，深圳万兴信息科技被问及销售模式披露的准确性，四川天邑康和通信招股书对实际控制人的对外投资持股情况未如实披露，未准确发行人披露借款的担保人员被质疑信息披露的合规性，广东丸美生物技术未对国家食品药品监督管理总局后两次《通告》的相关内容进行披露的具体原因，被质疑是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定。

此外，尽管修改后的首发管理办法把独立性、同业竞争已经删除，改为了信息披露要求，但是并不意味该等问题不会成为审核障碍，被否案例中中山市金马科技娱乐设备被否的主要原因为发行人与其实际控制人控制的其他企业独立性、同业竞争问题存疑。

三、规范运作存在重大瑕疵的被否案例

IPO条件的梳理与思考（4）总结篇（附被否企业发审会问题归纳）

本文为一览对IPO条件梳理思考的第4期，也是最后一期。关于上市条件其实涉及多部法律法规，内容非常多，可根据是否需要主观判断，把简单明了不需要主观判断的分为定量条件，将涉及较多主观判断的分为定性条件。而在实务判断中，主要是定性条件的判断，一览将其核心总结为“持续盈利能力”和“规范运作”两个方面。“持续盈利营能力”是企业核心竞争力最直观也是最终体现，只有良好盈利的企业才会给投资者带来回报，所以“持续盈利能力”是基石，而“规范运作”是企业具备持续盈利能力和保护中小投资者利益的的重要保障。

持续盈利能力的内涵主要包括三个维度：扣非净利润高、业绩真实合理、盈利可持续。

规范运作的内涵主要包括四个维度：合法合规、内控有效、股权清晰、信息披露准确完整。

回顾2016年至2017年3月24日上会被否案例，共有28家企业被否，其被否原因均可归纳为上述总结的持续盈利能力存疑或者规范运作存在重大瑕疵，或二者兼而有之。侧面说明，当企业走到上会这一步，定量条件基本都能满足，其风险主要是在于对持续盈利能力和规范运作的判断。

但值得注意的是，同样的问题，有的企业过会了有的却被否了，具体原因可能是委员还需要结合其他问题综合看待，也可能只是运气不同。因此本文对发行条件的解读也只能作为参考，并非所谓的红线或者隐形红线。即便如此，对于拟上市公司而言提升企业经验业绩、规范企业运作仍然是顺利上市的不二法则。

一览对上市条件的梳理与思考，分了如下4期进行：

PO条件的梳理与思考（1）——法律条文梳理及2016年至今被否企业情况汇总

IPO条件的梳理与思考（2）——“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳

IPO条件的梳理与思考（3）——“规范运作”的解读及相关被否案例归纳

IPO条件的梳理与思考（4）——总结篇（附被否企业发审会问题归纳）

关于“持续盈利能力”和“规范运作”的具体解读，一览分别在过去的第2期和第3期详细阐述，可参见公众号历史消息，由于此次对上市条件的梳理思考有4期之久，在未来我们可能会进行一个更浓缩的总结，并结合届时最新的审核动态。在这最后一期，我们回顾一下2016年1月1日至2017年3月24日被否28家企业案例的发审会问题，从“持续盈利能力”和“规范运作”两个方面的具体方面进行简单归纳。具体内容如下：

（由于字数限制，下文为图片形式）