玻璃板块的超额收益机会来自于微观行业景气上行叠加宏观预期向好。

2009-2010有玻璃显著的超额收益。 第一次是2009年上半年，金融危机导致行业景气触底V型反转，叠加了4万亿投资预期；第二次是2010年下半年，地产补库存带动宏观预期向好，同时玻璃景气高位再涨，股价涨幅大于价格。

2013年的玻璃板块并无明显超额收益。 2013年开年玻璃微观层面景气仍维持向上，但从4月份开始，经济指标走弱，玻璃等周期股票在年中大幅下挫。玻璃板块虽然景气仍在，但超额收益不明显。

我们认为，玻璃行业三年一景气，但股票具有明显超额收益的必要条件之一是景气在高位的持续性，持续性越强则估值越高。过去对于持续性的判断主要是来自于需求端（即宏观预期向好） ——2010年是地产补库存，2013年是地产去库存。在而当悲观宏观预期与相对景气的行业数据形成背离时，市场更加倾向于基于中期宏观的悲观预期而放弃短期的行业景气。

供给侧强力约束有望推动本轮高位景气持续到2018年之后。 在需求波动缩小且走平的保守估计下，供给侧改革力度较大的传统周期性行业景气都在高位且持续性很强，玻璃也是。玻璃的供给约束较大，甚至可能阶段性减产：一、限制新建扩建，经过市场化出清，环保要求大幅提高，实际产能利用率达到甚至超过89%且复产成本较高；二、2009-2011年点火的生产线进入密集冷修期，带来至少8%的实际产能减量；三、中期供给侧改革继续推进。另外，需求侧不宜太悲观，地产库存已大幅下降，补库存是切实需要。

下半年玻璃景气将再上升，低库位下超预期上涨概率较大。 需求持续好于预期，虽然前5月份产量同比增长6.4%，但库存仍处于历史低位，同比还略有下降。环比来看，下半年供需边际继续改善；下半年月均需求有望比6月份高5%；受新增冷修影响，供给端增加很少，且4季度环保限产的影响可能成为额外的供给约束。

投资建议：

实体全面低库存下经济回落的动能较弱，供给端强约束的部分传统行业景气将维持在高位，类似于价值股，10倍左右的周期股已有估值优势。低库存下的旺季涨价超预期概率较大。未来若发生地产补库存或工业投资上升的经济向上期权，周期股也有更大的估值弹性。

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