【8月报告巡演】电力现货市场为何重要；出海板块的分化与筛选；工程机械海外龙头复盘

公用事业行业深度研究

◼ 火电： 山东给予煤电全容量补偿，且明确供需紧张时段的合理收益提高，或更快实现火电公用事业化，建议关注山东省内火电资产较多的华电国际、华能国际。浙江等供需紧张地区火电合理收益具备溢价，建议关注浙能电力。

◼ 虚拟电厂： 建议关注具有优质工商业客户资源基础的综合能源运营商南网能源。

◼ 如何理解电改目标？

电改具有朴素的目标——构建主体多元、竞争有序的电力交易格局，使市场在电力资源配置中起决定性作用。 新型电力系统建设提速，强化电改紧迫性。系统增量成本分摊难以在计划性电力体制内完成，实现“谁受益、谁承担”的市场化分摊机制变得迫切。未来多个细分市场反映“电”的不同价值，构成成熟的电力市场体系。

◼ 电力现货市场为何重要？

满足电力实时平衡需要。 高比例新能源的电力系统已难以做到“源随荷动”，各时段、各地区新能源出力波动大，因此发展电力现货市场，提供时/空信息更精确呈现的电能量交易平台。

现货市场与容量机制已体现联动。 火电单机模型测算表明：利用小时年降背景下，山东“全容量补偿+成本型现货”市场模式对电量电价上浮比例要求更低，通过煤价下行燃料成本下降、机组折旧完全后固定成本下降可进一步减缓系统成本上升压力。

实际偏差电量结算比例或高于10%。 美国PJM/英国电力市场历史数据，12年现货电量结算比例已分别达到21%/28%。

◼ 300GW新能源装机带来的冲击？

现货市场实现了跨电源类型的同台竞价，新能源在更多时段主导定价。 由于新能源边际可变成本近似零，电价之锚逐步由“成本定价”转向“供需定价”。1H24现货市场交易情况可见，除蒙西外多数市场在多数时段现货价格低于燃煤基准价、现货价格同比下降。加州市场近十年运行结果也反映“现货电价下行、终端电价上行”的结果。

现货影响中长协、指引分时电价。 （1）发电侧：现货交易结果指导中长协签订价格。（2）发电侧：现货交易结果影响火电中长协签订比例/签订顺位。在现货市场价格较低、市场环境表现为宽松的省份，高峰时段火电报高价的成交率有限。出于压缩火电套利空间的考虑，有意愿逐步放开火电中长协比例或向后调整火电中长协签订顺位，导致火电现货敞口扩大。（3）发电侧：现货交易结果指导新能源中长协峰谷系数，指引谷段限价。（4）用电侧：现货峰谷价差数据引导分时价差设置，进而引导负荷调整。

加快现货推进节奏。 （1）新能源装机大幅提升后，现货市场运行有助于挤出高成本电源电量，降低平均电量电价，推进现货市场的意愿有望加强。山东全市场模型测算表明：不牺牲火电单千瓦盈利的前提下，通过新能源电量占比提升、新能源降价仍可减缓系统成本上升压力，可腾出0.01~0.02元/KWh用于电网、辅助服务、环境溢价等其他增量成本的支付。（2）价格监管机制逐步完善，规避现货极端电价。

风险提示： 现货市场推进节奏不及预期风险；现货市场价格监管趋严风险；电力供需趋于宽松风险；虚拟电厂落地进度不及预期风险等。

福莱特公司深度研究

◼ 为什么选择光伏玻璃？ 1）组件大尺寸趋势下，玻璃是少有的抗通缩环节，在大尺寸组件趋势下，玻璃进一步减薄难度较大，且技术替代风险小；2）盈利下滑叠加政策管控下双寡头格局稳定，中小窑炉占比23%，行业成本曲线仍然陡峭，头部企业合理利润空间有望保持稳定；3）2024版《水泥玻璃行业产能置换实施办法（征求意见稿）》删除“光伏玻璃不需要产能置换”表述，行业扩产边际收紧，预计2024年新增光伏玻璃产能不到2万吨/日，供给集中度有望进一步提升；4）随着玻璃投资回报期回归合理水平，行业扩产积极性下降，供需格局有望逐步改善，成本端纯碱、天然气价格也从高位回落，预计玻璃盈利有望逐步走出底部区域。

◼ 为什么选择福莱特：成本优势显著，份额有望持续提升，海外产能提供溢价。 1）从毛利率来看，目前公司仍能保持和二三线10pct以上差距，我们判断主要来自大窑炉、技术领先和石英砂自供的优势。2023年公司新公示的项目中窑炉规模已提高至1600t/d，有望进一步扩大成本差，巩固龙头地位；2）公司计划2024年及以后投产的项目规模达到4.56万吨/日，位居行业首位，待规划项目全部落地，总产能将达到6.62万吨/日，有望推动公司市占率持续提升；3）公司2020、2021年分别在越南海防投产各1000吨/日产线，2023年公告印尼两条1600吨/日扩产规划，预计将于2025年中或下半年点火投产。虽然国际贸易政策存在不确定性，但考虑到海外玻璃供需仍然紧缺，叠加东南亚石英砂、纯碱成本更低的优势，预计公司海外产能盈利能力有望持续高于国内；4）公司多年保持稳健的财务状况和卓越的成本控制能力，资产负债率一直稳定在50%左右，同时ROE长期保持在10%以上，费用率、净利率等各项指标同样优于行业平均水平。

风险提示： 下游装机需求低于预期、公司产能建设速度低于预期、光伏压延玻璃政策风险、原材料价格波动风险。

思源电气公司深度研究

◼ 公司为业内少数的全面覆盖一二次设备的民企龙头， 在行业具备持续超越周期的α，近20年营收和归母净利润年化复合增速分别为25%和21%，超过电网投资和可比公司增速。24年上半年预计实现营收61.7亿元，同比+16%，实现归母净利润8.9亿元，同比+27%。

◼ 推荐逻辑一：产品矩阵多元化持续扩张，网内多环节基本盘稳固。

1）产品矩阵扩张： 公司深耕电力设备领域30余年，开关类、线圈类、无功补偿、智能设备类等业务不断横向布局；GIS、隔离开关、断路器、互感器、继保等细分产品持续突破更高电压等级。

2）网内格局稳定： 主网建设和新能源等发电侧新增装机直接相关，当前电网投资正加速追赶电源投资，2024年上半年电网投资完成额同比大幅增长24%。公司网内市场多环节中标份额领先，组合电器、电容器、变压器、继电保护等份额在上市公司中排名前三。

◼ 推荐逻辑二：全球电网设备投资提速，海外长期战略逐步兑现。

新能源装机增长、用电侧发展、设备老化替换为全球电网三大驱动因素。 24年多家龙头公司经营情况超预期（例如伊顿美洲电气板块和西门子能源电网板块营收增速分别上调至10-12%和32-34%）、变压器和高压开关等出口延续较快增长。经十余年开拓，公司海外业务进入快速增长阶段，已覆盖100多个国家地区，23年海外营收21.6亿元，同比+16%，毛利率增至38.6%，同比+13pct。

◼ 推荐逻辑三：布局储能及汽车电子，增添未来成长新动能。

1）公司早在2011年就成立子公司布局大容量储能及分布式电源领域，目前具备储能产品解决方案群，全面覆盖发电侧、网侧、大型工商业及户用等场景，有望凭借丰富的客户资源实现突破。

2）在汽车领域，23年7月完成烯晶碳能（国内首家为乘用车供货的超级电容器企业）70.4%的股权收购，加强与多家企业紧密合作。

风险提示： 投资/海外拓展/新产品推广不及预期、原材料上涨、竞争加剧。

行业专题研究报告

◼ 24H1电子行业整体营收同增15%、利润同比大幅增长54%。 电子行业24H1营收15672亿，同增15%，归母净利644亿，同增54%。24Q2营收8388亿，同增37%，环增15%，归母净利379亿，同增75%，盈利改善显著。24H1毛利率15.6%，同增2.1pct，净利率3.9%，同增1.0pct。24Q2毛利率15.8%，同增1.7pct，环增0.6pct，净利率4.3%，同比+0.6pct，环比+0.9pct，盈利能力24H1情况改善明显。整体来看2024H1终端需求复苏，叠加AI+终端应用持续推出，各子行业出现拐点，但增速有所分化，AI云端算力硬件需求持续强劲，产业链业绩高速成长；国内半导体自主可控、国产替代需求加速，设备板块业绩亮眼；消电及半导体终端需求逐渐回暖，盈利能力改善。

◼ 半导体设备自主化加速，业绩表现亮眼。 24H1营收为288亿元，同增42%，归母净利润为51亿元，同增54%。24Q2营收为158亿元，同增157%，环增21%，归母净利润为31亿元，同增122%，环增57%。外部制裁升级催化自主化进程，AI引领新一轮创新周期，带动AI芯片、存储芯片（包括HBM）及先进封装（包括COWOS）扩产等，叠加周期复苏预期，国内晶圆厂扩产确定性强，有望持续逆周期扩产，推进关键核心产线建设和设备国产化。

◼ 受益AI云端强劲需求及周期复苏，PCB板块业绩靓丽。 AI云端带动了AI服务器、交换机、光模块等需求，PCB板块受益明显，叠加下游多个领域需求回暖，PCB板块24H1增长强劲。24H1营收1036亿元，同增20%，归母净利润77亿元，同增28%。24Q2营收为544亿元，同增27%，环增11%，归母净利润为44.79亿元，同增55%，环增37%。

◼ 消费电子看好需求转好、苹果创新受益产业链。 消费电子24H1营收为7047亿元，同比+18%；归母净利283亿元，同比+25%。24Q2营收为3732亿元，同比+44%，归母净利润150亿元，同比+33%。苹果硬件创新和成长趋势逐渐清晰，今年iPhone16初步融入AI，端侧模型持续升级，明年IPhone17有望迎来硬件及端侧AI大创新，2026年苹果有望推出折叠手机/Pad和智能眼镜，苹果将持续打造芯片、系统、硬件创新及端侧AI模型的核心竞争力。

◼ IC库存压力减小，存储芯片受益涨价及需求回暖。 设计板块24H1实现营收487亿元，同增15%，归母净利润51亿元，同增76%。24Q2营收263亿元，同增17%，环增17%，归母净利润31亿元，同增77%，环增56%。设计厂商库存周期23Q1开始降低，23Q4、24Q1库存月数分别为5.6、6.8，库存压力降低，存储板块受到AI云端强劲需求及终端需求回暖拉动，24Q1营收同比增长85%，环比增长2%，归母净利润同比扭亏，环比增长近十倍，业绩大幅改善。

◼ 其他板块：电子化学品/电子元件/汽车电子/光学光电子/其他电子。 24H1营收为306/1246/1713/3433/906亿元，同比+15%/+18%/+8%/+8%/+4%；归母净利30/105/88/33/19亿元，同比+24%/32%/43%/274%/4%。各细分板块24Q2营收分别为162/659/866/1768/437亿元，同比+73%/+25%/+10%/+5%/-22%，归母净利润16/61/49/24/10亿元，同比+83%/+45%/+75%/扭亏/-20%。整体来看，其他电子细分板块也实现了较好的增长。

◼ Ai给消费电子赋能，有望带来新的换机需求，下半年智能手机、AI PC将迎来众多新机发布，云厂商Q2资本开支乐观，英伟达GB200延后不改向好趋势，继续看好消费电子创新/需求复苏、自主可控及AI驱动受益产业链。

风险提示： 需求恢复不及预期的风险；AI进展不及预期的风险；外部制裁进一步升级的风险。

有色行业二季报总结

◼ 2Q24有色金属板块下跌5.37%，跌幅大于沪深300指数，主要受能源金属及金属新材料板块偏弱导致价格下跌较多的影响；而贵金属及工业金属板块2Q24受益于市场对美联储降息预期强化，价格上涨，并带动板块内企业业绩增长。

◼ 铜：铜价上行，上游企业营收利润均显著增长。 2Q24铜矿及冶炼企业营收4,306.91亿元，环比+23.08%；归母净利润175.45亿元，环比+34.98%；铜加工板块2Q24营收788.99亿元，环比+19.24%；归母净利润9.04亿元，环比+2.09%。上游资源端紧缺驱动行情，整体利润向上游集中，铜矿及冶炼企业利润环比大增35%，增速超过营收增速。而下游铜加工营收受益于铜价上行维持20%的高增速，但利润环比增长较为平稳。

◼ 铝：吨铝利润维持高位带动业绩大幅改善。 电解铝板块2Q24营收1114.51亿元，环比+20.88%亿元；归母净利润107.19亿元，环比+72.96%；铝加工板块2Q24营收501.92亿元，环比+17.74%；归母净利润23.19亿元，环比+38.08%。（1）电解铝利润在二季度维持高位，为电解铝企业业绩做出较大贡献。（2）铝加工板块量增部分弥补加工费偏弱，业绩环比修复。

◼ 铅锌：价格上行，业绩整体企稳运行。 铅锌板块2Q24营收403.97亿元，环比-4.59%，归母净利14.32亿元，环比+1.45%。2Q24铅锌板块受益于铅锌金属价格上行，企业业绩普遍环比继续改善，由于一季度业绩整体高增，二季度板块业绩维持稳健。需求端整体平稳，预计供应端问题仍将提振价格表现。

◼ 贵金属：金价加速上涨，推动业绩大幅提升。 贵金属板块2Q24贵金属板块营收989.50亿元，环比+20.37%，归母净利40.95亿元，环比+28.88%。2Q24市场对美联储降息预期计入较为激进，对降息将至的乐观预期，伴随地缘政治延续波动及央行购金继续增长，金价加速上行，迭创新高。受黄金价格持续上涨，黄金生产企业利润空间增厚，归母净利润环比大幅提升。股价具备向金价修复的基础，建议关注山东黄金、中金黄金、山金国际等标的。

◼ 稀土磁材：底部愈发明确，关注板块整体向上机会。 稀土板块24Q2营收环比+30.93%；归母净利润环比扭亏。24Q2氧化镨均价38.97万元/吨，环比-1.24%。24H1整体需求水平较高，但Q2缅甸进口矿显著恢复，因此价格呈现下跌趋势。2024年配额增速显著下降至6%，类供改政策《稀土管理条例》出台有望进一步限制供应，“两新”行动加码刺激需求，在稀土板块目前处在的“价格、库存和估值”的三重底的情况下，看好稀土板块底部回升机会。7-8月价格有所回升，《管理条例》正式生效（2024年10月1日）后叠加稀土传统旺季，Q4价格或更强。资源端建议关注北方稀土等标的。

◼ 小金属：多品种涨幅较大，关注高弹性细分龙头。 24Q2营收环比+24.41%；归母净利润环比+34.86%；24Q2锡锭、钼精矿、钨精矿和锑价格分别环比+20.91%、+9.75%、+16.61%、+35.50%。小金属多数为具有战略属性的品种，广泛应用于新能源、高端制造和油气等领域且面临现有矿山项目品位逐步下滑、新项目投放存在较大不确定的问题。因而在产能周期驱动下小金属价格有望显著上涨。若9月光伏冷修结束、产量回升，钢厂步入招标旺季，全球集成电路产销持续回升，锑、钼、锡价均有望进一步上涨，建议关注小金属龙头标的湖南黄金等标的。

◼ 锂：价格持续走低，整体承压。 锂板块24Q2营收同比-41.80%，环比+19.56%；归母净利润同比-86.74%，环比扭亏；毛利率31.76%，同比-13.95pcts，环比+3.13pcts；净利率6.16%，同比-29.65pcts，环比-1.56pcts。

◼ 新材料：盈利能力相对稳定，关注细分赛道。 新材料板块24Q2营收环比+19.45%；归母净利润环比+87.18%。核心逻辑主要为科技创新和国产替代，后续新材料企业仍需跟踪并验证其α逻辑。

风险提示： 宏观环境波动；提锂新技术带来供应释放；新矿山加速勘探开采，加速供应释放；项目建设进度不及预期。

今世缘公司深度研究

◼ 引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。 区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS具备“底线性”，性价比区间推荐布局。

◼ 产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。 公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特A+类产品15~23销量CAGR达29%，目前在500元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特A类产品23年起加速增长。

◼ 追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌04年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。 公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23年省内单商体量达1865万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。

◼ 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。 1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如100~300元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23年公司省外营收CAGR达25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。

风险提示： 宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。

帝尔激光公司深度研究

◼ 为什么选择光伏激光设备： 1）应用变广。截至目前，激光设备及工艺方案已经覆盖市场主流及下一代高效电池路线。2）需求变大。根据infolink统计，BC（背接触）电池制造需要3道激光工序，非接触、精细化的加工特点使其在BC、钙钛矿等横向结构复杂的电池技术上发挥至关重要的作用。

◼ 为什么选择帝尔激光：光伏激光技术开拓者，全电池路线产品布局，龙头地位稳固。 公司在光伏激光领域持续深耕15年，是国内首次将激光技术导入光伏的企业。在产品布局上，公司已成功将激光加工技术应用到TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等高效太阳能电池及组件制程，TOPCon路线上，截至2023年10月底，公司激光掺杂设备新签合同达到500GW+；HJT路线上，开发激光诱导退火设备（LIA）和全球首创的激光转印技术；BC路线上，2021年公司BC激光设备出货头部公司中试线，2022年取得近40GW量产订单，2023年获得头部电池企业BC激光设备订单10GW+。我们预计2024-2026年公司太阳能电池激光加工设备收入有望实现17.2/21.9/28.7亿元，同比增长25.9%/27.1%/31.1%。

◼ 消费电子激光产品从研发走向产业化，有望打造公司第二成长点。 公司在立足光伏主业的基础上，向新型显示、半导体领域积极探索，研发TGV玻璃微孔工艺及相关设备，应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域。截至2024上半年，公司已完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光的全面覆盖，随着AI等高算力诉求推动先进封装制程的发展，公司持续优化技术，逐步完善第二成长曲线，有望形成新的业绩增长点。

风险提示： 新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款增加风险。

阳光电源公司深度研究

◼ 储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾。 2024H1公司毛利中储能业务占比已至31%，成为第二大利润来源。目前公司PE-TTM中枢仅14倍左右，处于历史较低水平，我们认为影响公司PE的核心因素：1）市场对储能高盈利持续性存在分歧；2）美国政策对未来业绩（主要是储能）影响的不确定性。因此我们将从量利角度详细严谨的定量分析公司储能系统业务未来成长性及竞争格局。

◼ 利：对标特斯拉，海外中长期毛利率32%-40%。 公司2023H2至今储能系统毛利率高达40%以上，我们判断短期汇率、运费下降对毛利率的贡献不到4pct，超额利润主要来自储能系统集成环节留存的“期货利润”。剔除原材料降价贡献的超额利润之后，测算2023年储能系统的“合理利润”大约在0.22-0.24元/Wh，预计2024-2025年储能系统单位净利大约为0.28-0.29、0.20-0.22元/Wh。

◼ 中长期我们认为公司海外储能可对标特斯拉，我们测算公司储能产品均价大约相当于特斯拉的64%-69%。 2024年7月特斯拉官网Megapack售价0.267美元/Wh，考虑到碳酸锂降价后电芯对系统成本影响逐步减小，预计未来特斯拉储能系统降价幅度或逐步收窄。假设公司海外储能售价为Megapack的60%-70%，测算公司海外储能业务毛利为0.36-0.52元/Wh，毛利率为31.9%-40.1%。

◼ 为什么海外储能业务可享受高盈利？ 储能系统集成并非简单的组装，集成等环节的故障率远高于制造，随着构网型储能对并网技术要求的提高，具备完整系统交付能力的企业将更具差异化优势，交流侧集成能力、可融资性等“软实力”有望转化为企业超额利润。

◼ 量：海外大储规划提速，非美国地区占比提升显著。 近几年新能源装机增长带来电网波动性加剧的问题，促使海外越来越多国家大储规划提速，我们预计2024年全球储能装机180GWh，中/美/欧/其他市场分别为80/40/25/35GWh。此外，根据我们不完全统计，2023-2024年公司新签海外大储订单规模达到17.7GWh，中东/澳大利亚/欧洲分别占49%/22%/19%，非美国地区占比大幅提升。

风险提示： 传统能源价格大幅波动风险；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。

行业比较专题报告

◼ 海外两大不确定性因素下，如何看待出海板块的投资逻辑？

美国进口比较视角： 2018-19年加征关税产品有何特征？回溯2018-2019年中美贸易摩擦历史，彼时美国对我国加征关税所涉及行业具备两点特征：①主要集中于高端制造+劳动密集型行业，且多数为美国对中国进口依赖度较高的产品；②相对劳动密集型产品而言，美国对我们高端制造产品加征关税的力度更大一些。结果上来看，美国自中国总体进口份额确实出现趋势性下降；进一步观察各细分行业来看：①绝大多数产品美国自中国的进口份额均出现大幅回落。无论是高端制造业还是传统行业，美国自中国的进口份额均出现大幅回落；与此同时可以观察到美国自越南、墨西哥为代表的新兴国家进口份额上升。背后逻辑在于：企业通过向海外投资建厂等方式以规避贸易壁垒。②凭借“过硬”的产品维持全球竞争力，尽管加征关税依然有能力提升份额，主要是锂电池为代表的行业。

◼ 我国出口比较视角：美国关税对出口各行业影响几何？我国对美出口总体份额同样下降，亦聚集于高端制造+劳动密集型行业。 观察各细分对美出口份额的变化：（1）对美出口份额上升，对应：光学仪器、蓄电池；（2）多数产品对美出口份额下降。但与此同时，我国多数产品对全球出口份额出现上升。①全球出口份额上升，对应：高端制造+上游原料类；②全球出口份额维持高位，对应以消费制造为代表的劳动密集型行业。据此，我们可得出两点启示：①高壁垒+拥有核心技术的产品仍可实现全球出口份额的扩张。②转口贸易或者海外投资建厂以规避关税壁垒。对应至上市公司来看，无论采取何种方式实现全球份额的扩张，最终体现在财务表现上，则需要看到营收的改善、甚至是盈利的扩张。建议可关注具备“营、利”双升逻辑的板块，其相对优势或更为明显。

全球不确定性环境下，三条抵御关税风险的线索： ①出口地区以新兴市场为主+外需维持相对景气或具备景气改善逻辑的细分方向，包括：船舶、商用车、通用设备以及叉车为代表的工程机械；②出海以规避关税风险；③寻找具备“硬实力”的产品，即便在加征关税背景下，依然能够凭借“过硬”的产品实力实现全球份额的扩张。

◼ 各产业链及相关行业的景气度汇总

（一）上游周期：海外经济衰退交易下，上游价格出现回调。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确定性相对较强，可逢低布局。（二）中游制造：价格纷纷走弱，关注政策支持或外需韧性品种。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。（三）下游消费：整体表现偏平淡，关注政策补贴效果。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：内需具备政策补贴政策支持，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。（四）TMT：以消费电子、半导体为代表的电子细分领域相对较优。具体行业景气展望：半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。（五）金融地产：7月地产数据转冷，政策继续发力，静待效果显现。

◼ 行业配置

防御为主，绩优为辅。 建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息；④中报业绩驱动行业。

风险提示： 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；全球地缘风险上升；数据统计误差。

行业深度研究

◼ 卡特彼勒在收入、利润、市值等多个维度来看，均为工程机械行业当之无愧的龙头。 卡特彼勒于1925年正式成立，至今已经有接近百年历史，营收、归母净利润从1954年4.0、0.25亿美元增长至23年670.6、103.4亿美元，过去近70年实现收入、利润体量实现几百倍增长。

◼ 历史复盘-四次迭代，成就百年卡特。 阶段一：卡特彼勒30年代成立之初经历了大萧条时期，公司创新推出柴油式拖拉机，收入规模实现恢复。阶段二：卡特彼勒抓住二战后欧洲建筑业发展机遇，在海外多地建设工厂，海外收入占比从60年代初37%提升至1970年的52%。阶段三：80年代卡特紧追液压技术，发力挖机市场，完善渠道、供应链等多个环节，抗过小松“围城”危机（连续三年亏损）。阶段四：2000年至今卡特累计收购/并购了至少20家公司，从上游零部件到下游其他品类拓展，利润规模正式进入快速增长期。

◼ 全球化布局、多下游拓展、核心部件自制、优质的代理商体系是卡特的四大核心竞争力，使其能够穿越周期成长为龙头： 1）全球化：卡特彼勒全球化布局且坚持本地化建设，23年卡特收入中非北美以外的收入/员工占比达46%/45%，全球化布局保证卡特不再依赖北美单个市场。2）多下游：24H1卡特在建筑工程、能源交通、资源类三大业务收入占比分别为37%/39%/18%，多下游布局保证了卡特收入的多元性。3）重研发、自制部件：大萧条时期卡特便开始发动机自制，并延续至今。从研发费用来看，23年卡特研发费用达148.5亿元人民币，约为国内头部厂商的3-4倍。4）优质代理商：卡特全球范围内百余家代理商，主流代理商合作年限久、粘性强，且卡特已培育出了芬宁国际、特罗蒙德等综合服务型头部代理商，相比竞争对手来看，触及下沉市场的代理商是卡特的重要护城河之一。

◼ 股价复盘：高ROE水平决定了卡特的估值溢价，而高利润率才是本轮上涨的因素。

估值端： （1）横向：2010-24H1期间，卡特相对小松、约翰迪尔、特雷克斯三家公司估值平均溢价达14%（剔除奇异值后）。究其原因，卡特估值水平长期超过可比公司的核心在于较高的ROE水平，卡特彼勒2010年-24H1平均ROE达28.5%，近五年均保持在32%以上（除2020年），使得公司估值水平更高。（2）纵向：复盘过去四轮股价变化，我们发现前三轮股价的上涨主要来自于行业需求复苏，估值先于业绩抬升股价；而这一轮股价上涨主要是利润释放带动，22年至今卡特产品销售价格持续抬升，带动净利率持续上涨，24H1公司净利率高达17%，相对22年提升了5.7pct，促进了本轮的股价上涨。

利润端：本轮利润释放是提价带动。 （1）2017-21年卡特彼勒销售规模对营业利润贡献比例为57.1%、39.9%、-6.8%、-96.7%、44.7%，该时期收入规模是影响营业利润的主要因素。（2）2022-24H1卡特彼勒销售价格对营业利润贡献为51.8、56.0、11.5亿美元，占比分别为65.5%、43.2%、16.5%，同期销售规模贡献营业利润比例仅为19%、7%、-10%。

◼ 参考卡特彼勒的发展路径，全球化能够明显降低某一个地区需求波动对于整体收入的影响， 24H1卡特彼勒EAME、亚太、拉丁美洲收入占比分别达18%/18%/10%。国内主机厂过去几年全球化布局顺利，2023年三一、徐工、中联海外收入占比分别达到59%、40%、38%，出口已经成为主机厂的重要增长动力。23年卡特彼勒的建筑工程机械类业务占比已不足40%，产品多元化是实现跨周期成长的核心，国内龙头厂商近几年在矿山机械、高空机械、农机等领域拓展顺利。建议关注全球化推进顺利和产品布局多元化的国内龙头厂商三一重工、徐工机械、中联重科、柳工。

风险提示： 行业需求存在波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、运价波动。

有色金属行业深度研究

◼ 锡：半导体最相关，新质生产力受益元素。 锡具有导电性好、熔点低、易于其他金属形成合金等特性，主要应用于焊接材料，是与半导体相关程度最高的金属品种；锡在光伏焊带中亦有重要用途。因而锡将受益于新质生产力强调的“高科技”和“高效能”发展。

◼ 锡价复盘：半导体景气度决定基价，印尼、缅甸供给决定溢价。 我们复盘近20年锡价发现历次锡价大牛市，往往是半导体牛市。由于缅甸、印尼的供应波动较大，因而锡价会出现与半导体景气度相背离的情况。

◼ 产能周期下行：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性。 2023年全球锡矿产量为29万吨，主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印度尼西亚（18%）、秘鲁（8%）等国家和地区，CR4为68%。1）减量确定。缅甸方面：佤邦2023年4月开始停产锡矿，2024年2月起全邦锡精矿统一按30%税率收取实物税；我们假设年内缅甸佤邦不复产，我们预测2024年缅甸锡矿进口量将同比-56%。印尼方面，由于发布新规、总统选举和反腐等因素影响，RKAB发放延迟导致印尼锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。我们预计2024年缅甸和印尼带来的合计减量达到3.5万金属吨。2）增量稀散且具有较大不确定性。国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，我们预计2026年国内矿产锡产量为7.9万吨，3年CAGR为4%。海外方面：Mpama South项目将贡献近期海外最大增量，叠加Minsur恢复性生产。远期增量方面，UIS、Syrymbet Tin Project等项目投产期集中于2025-2026年，项目增量均未达到1万吨且仍具备较大不确定性。我们预测2024年海外矿产锡产量同比-11%；到2026年海外矿产锡产量为23.6万金属吨，3年CAGR为2%。

◼ 新质生产力元素：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力。 根据ITA2022年焊锡全球需求占比为50%，其次为锡化工等领域；而PCB作为焊锡的直接下游，需求由通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等驱动。半导体方面：全球半导体销售额和国内半导体销量均出现显著回暖，中国台湾、日本和韩国的半导体库存先后进入补库阶段或者底部区间，且生产水平亦步入回升通道。而AI浪潮的兴起，将通过AI手机、PC和服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。我们测算2026年全球集成电路领域需求领域需求有望达到16.61万吨，2023-2026年CAGR为5.4%。新能源方面，在汽车电动化和智能化浪潮驱动下，2026年全球汽车领域耗锡量为4.12万吨，3年CAGR为9%；光伏领域锡的需求主要体现在焊带上，我们测算2026年全球光伏领域焊锡用量高达4.99万吨，3年CAGR高达21%。