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欧洲的黑天鹅风险开始酝酿，做为欧洲避险资产的德国国债节节攀升。前几天我和研习社的伦敦宏观基金经理李昊讨论德国国债是否被高估。从这个表象深入下去之后，我发现这个话题的本质要远比表面上看起来复杂，从中衍生出一系列值得深究的高价值问题。在此我把讨论过程梳理给各位，看看有哪些市场假象容易让人陷入其中。 

北大经济学教授薛兆丰在给新生上课时，推荐的第一篇论文是法国经济学家巴斯夏(Bastiat, 1801-1850)在100多年前写的一篇文章《看得见的和看不见的(What is Seen and What is Not Seen, 1848)》。 

巴斯夏在文章的开头，就斩钉截铁地说到：好经济学家和坏经济学家的区别只有一个，那就是坏的经济学家仅仅能看到那些可以看见的后果，而好的经济学家却能同时考虑那些可以看得见的后果，以及那些只能通过进一步推测才能看得到的后果。

1. 美国真实收益率在过去二十年持续下跌，在部分时段达到负值。这既有全球央行放水的缘故，也有经济生产效率增幅放缓的原因。

2. 对比德国，作为欧盟经济最为强健的国家，过去二十年它的真实利率也在持续走低，曾在欧洲债务危机期间刚好跌至负值。不过，在过去12个月里，德国真实利率快速下跌，接近负1.5%。

这里闲扯一句，单从这两张图就可一窥美国和欧洲金融当局的应对能力，欧洲央行在金融危机初期本该降息稳定市场，却为了高油价引起的短暂通胀而选择了加息，错失了应对危机的第一时机；在之后的欧债危机期间，欧洲央行又因为'原则'问题以及各国间的政治扯皮而不能像美联储应对危机那样果断出手放水，几乎是放任局势恶化。

3. 作为表征之一，美德之间的十年期国债利率差值刷新历史最高。即使这两个高收入国家之间的经济增速差别并不大，甚至还有经济学家认为德国经济已经过热，但代表欧洲无风险收益率的德国国债收益率还是头也不回的往下走。

4. 德国2年国债收益率在过去十年里一路下跌，从08年高点的正4.7%跌至了现在的负1%。为何德国国债大受投资人追捧，价格一路走高？(科普：债券价格与收益率成反比)。 

表面上，可以用一个词总结: 不确定性。资本是避害趋利的。央行开闸放水，但因其他风险资产的潜在收益无法弥补其不确定风险，这些注水资金无处可去，大量涌向了收益最为'确定'的'无风险'德国短期国债。而今天我们就来探讨一下当中有哪些不确定性。 

欧洲磕磕绊绊的经济形势：

a.既使得欧洲央行不得不持续加码极度宽松的货币政策，压低真实利率，以支持南欧国家经济重塑；

b.同时，由于南欧国家问题重重，旧病未愈新病又起，仅靠货币政策无法使其经济走向正轨，欧洲金融资本持续涌向欧洲最为稳健的经济体德国，尤其是欧元区最核心的无风险资产-德国国债，以避开欧洲边缘国家的高度不确定性风险。 

以上是过去欧洲市场利率持续走低的理由(市场通常把德国国债收益率是作为欧洲的无风险收益率)。在经过近十年的'折腾'之后，欧洲经济总算是逐渐走出阴霾（但对比起其他快速发展的国家算是大踏步的往后退了）。根据本周的欧盟PMI数据，欧盟PMI实际值大幅高于调查值，刷新近年来最高点。 

而PMI与制造业产量高度正相关，欧洲制造业在近期也应进一步好转。

根据其他方面的数据推测，欧洲经济的整体表现将在未来数月保持强劲。以欧洲消费者信心指数(前移三个月)为参照，可发现欧盟居民消费正走在稳步增长的轨迹上(数据截止于1月)。

旺盛的居民贷款意愿也预示着内需将持续扩大(数据截止于1月)。

同时，在过去几年拖累欧洲经济增长的对外出口行业，也因外部经济环境的好转以及大幅贬值的欧元而快速提振(根据我们所掌握的模型得出的推论)，这也有助于欧洲经济好转。

相比起稳健复苏的欧洲经济，一路狂跌、不断刷新历史最低值的欧元区市场利率显得十分不搭，于是我就可以得出欧洲的无风险真实收益率被低估？德国国债被超买了？ 

当然不是， 因为一个比单纯的经济不确定性更具有潜在破坏力的因素出现了，既'政治不确定性'。

近两年发达国家的政治黑天鹅一只接一只，尤以欧盟区国家为最。 

海外最近有不少基金经理吐槽。 

先是英国退欧，在木已成舟之前，无论民调显示退欧的可能性有多么高，市场共识都一直认定英国最终只是威胁离开欧盟而已； 

接着是美国大选，市场共识早早地将希拉里当选总统price in，而当特朗普当选时，市场的快速暴涨超过了所有人的预料，看来金融市场在大选前夜并的确没有将特朗普胜选足够地price in。 

现在轮到了即将到来的法国大选和今年稍后的德国大选。 市场的注意力聚焦在被称为'法国版特朗普'的勒庞是否将成功当选法国总统，以及维护欧盟大局的德国总理默克尔是否能成功连任。二者皆直接事关欧盟体制的稳定性甚至是欧元的命运。

“骗我一次，你的耻辱；骗我两次，我的耻辱；骗我三次，我俩的耻辱” --- 斯蒂芬·金 。

针对第二轮选举结果的民调显示，目前法国的'黑天鹅'候选人勒庞当选总统的可能性并不高。 

但早已被连'骗'两次的基金经理们早已无法淡定，错押两次注情有可原，但要是在押第三次注的时候犯了同样的错误，那不仅颜面尽失，甚至连金饭碗也将不保。 

于是乎，在个人的饭碗面前，就顾不得对冲交易的潜在收益/对冲成本了，资产管理者们纷纷入场对冲'法国版特朗普'当选的黑天鹅风险，卖出法国国债、买多德国国债。 

作为表征之一，法国与德国国债收益率的差值一路上扬。（不过为吸引读者眼球，媒体一般只截取右半部分，故意不提欧债危机时期的最高点，其实目前还远未到那一步）

随着政治风险增加，法国和意大利的主权CDS快速上扬。

现在问题来了，作为投资者，应如何去应对这些表象呢？ 

从表象可以看到几大重要问题，比如有： 

a. 勒庞当选的真正风险核心是什么？德国国债到底还有哪些'看不见'的核心价值在吸引着投资者？ 

b. 法国大选之后的5个月就是德国大选，面对可能的政治'黑天鹅'，欧元区的死结是什么？欧盟金融体系的脆弱点有哪些？ 

c. 欧洲政治黑天鹅身后暗藏着哪些巨大机遇？但同时还潜伏着哪些'看不见'的深层破坏性？ 

敬请关注下期相关内容，具体的回答将在下期推送。

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