双周期向上支撑经济企稳反弹。上半年的3、4月份，在宏观经济研究领域出现了较大的分歧，一派向好的经济数据和未有起色的微观需求之间存在反差，市场上多空观点交织，论战激烈。对短中期的经济走势判断，一者可以用高频的行业数据和中频的经济数据来分析，二者可以拉长时间轴，用周期的方法分析。如果从经济周期的角度出发，可以帮助我们更好得判断当前宏观经济所处的位置和后期的方向。目前运用较为广泛的经济周期理论有库兹涅茨周期（房地产投资周期）、朱格拉周期（设备投资周期）和基钦周期（库存周期）。从去年3季度到今年1季度，国内经济缓中趋稳且略有反弹，除了新一轮库存周期的强支撑外，设备更换需求也标志着新一轮朱格拉周期正在开启，国内的双周期向上支撑了经济的企稳和反弹。可以观测到的证据有如下几个：第一，去年3季度以来以挖掘机、装载机、汽车起重机和压路机为代表的工程机械销量增速大幅回升。销量回暖主要原因是二手机的更换需求，而设备更换正是朱格拉周期启动的重要标志。第二，2016年8月以来，工业企业产成品存货增速从-1.6%的底部开始回升。
库兹涅茨周期向下决定了经济只是反弹不是反转。1930年西蒙·库兹涅茨提出一种以建筑业的繁荣和衰退为标志的波动周期，平均长度约20年。中国的库兹涅茨周期从1999年开启，到2010年房地产投资增速触顶大概经历了12年的上升期，从2010年至今则是长达6年左右的下降期。从时间经验上来看，本轮房地产周期已经持续了近18年，接近尾声。直观上看，时间经验的“库兹涅茨周期接近尾声”，与2015年11月以来累计15个月的地产投资增速上行的表现有些格格不入，但从周期的驱动因素来分析，会发现地产投资增速向下筑底仍是未来一段时间的趋势。地产小周期的反弹是趋势中的波动，会影响趋势的斜率但改变不了方向。库兹涅茨周期的驱动因素之一是人口，1999年到2010年的房地产周期上升阶段对应的是80年代的婴儿潮，1980至1989的10年间，中国总人口年平均增速有1.45%，支撑了20年之后的2000年到2010年地产周期的趋势性上行。而周期的下行阶段，也就是2010年至今，对应的则是1990年之后人口增速不断下滑的时期。库兹涅茨周期的第二个驱动因素是政策，是影响趋势内小周期波动的主要因素。在库兹涅茨上行周期中，2004年10月，央行上调存贷款利率0.27个百分点，2005年又出台新老“国八条”加强房地产销售的调控力度，房地产投资增速由2003年底的29.7%大幅下滑至2005年底的19.7%，这是在上行周期中较为典型的政策型房市降温，也是政策影响下，小周期逆趋势的重要表现。而在下行趋势中，也有小周期的反弹。2012年4大行首套房贷利率降到基准线，加快房贷审批效率，同年央行降息0.25个百分点，房地产投资稍有滞后，但也从2012年7月的15.4%回升至22.8%的阶段性高点，政策的力量再一次展现。同样的，2016年初央行的降息和房地产政策的放宽令地产投资增速在2015年底触及小周期底部，并在今年3月反弹至9.1%，从数据上看似乎形成了重新向上的趋势。但继续审视前述两轮政策性调控后地产投资的表现就可以发现，波动并不足以改变趋势的方向：2005年后，即使央行还在加息，但除金融危机的时间外，地产投资增速趋势性上行至2010年38.2%的高位；2013年后，即使央行不断降息，地产投资增速却掉头向下降至1%的历史低位。本轮地产投资增速的回升，一是受2016年初降息放水的影响，二是房贷优惠政策的推动，但这一轮小周期后期面对的是货币政策利率的趋势性抬升和地产调控政策的趋严，也就是说，推动小周期向上的政策因素走向了尾声。因此不论从人口决定的长期趋势还是政策决定的短期波动来看，这一轮地产小周期反弹不具备很强的可持续性，更不是新一轮库兹涅茨周期开启的标志，今年仍将是一个地产投资寻底的过程。
2季度的中高频数据反映出周期形态切换的痕迹。第一，2月PPI的见顶基本标志着主动补库周期接近尾声。库存周期的主要驱动力有价格和下游需求。2002和2006年两轮较强的补库周期均是在地产和外贸向好的背景下启动的。2009年的库存周期略有不同，当时全球主要经济体还在经历金融危机带来的巨大影响，经济增速仍在探底。国内在4万亿和货币宽松政策的刺激下，基建投资接棒出口，与活跃的房地产投资一同创造了大量的经济需求，引导新一轮强库存周期的开启。2000和2013年的弱补库周期中，虽然也能看到PPI的回升，但终因需求低迷，补库行情仅持续了1年左右。因此，较强的库存周期往往需要价格和需求的双轮驱动。从历史对比的角度看，本轮库存周期的启动与2000年类似，也是由供给端出清带来的涨价和盈利修复因素所触发。而3月价格拐点的确认或许标志着本轮库存周期也将逐渐从主动补库过渡到被动补库阶段。
第二，制造业投资、生产和盈利开始回落。价格驱动的库存周期能带来企业盈利的回升，进而促进生产并带动投资。2016年中起，工业企业利润和产成品存货增速分别从6.2%和-1.9%的位置开始回升，制造业投资增速也在8月见底，从2.8%的历史低位开始向上运行，库存周期推动经济内生性增长。但从今年上半年的数据来看，在库存周期中率先反映的企业盈利数据已经从2月31.5%的高位开始回落，4月为24.4%，符合我们在《工业企业利润恢复了吗？》中的判断；相应的，制造业投资增速也从3月的5.8%开始出现回落的迹象，4月大幅下滑至4.9%；目前产成品存货增速依然延续前期向上的趋势，4月为10.4%，但根据企业盈利——企业投资——企业库存这样的传导关系来看，产成品存货增速应该也会在后期开始回落，目前可以观测到的一个证据是5月PMI产成品存货指数较4月大幅回落1.4个百分点。
结合以上的分析，虽然产成品存货增速这一库存周期的观测指标依然是向上运行的，但工业企业的盈利和生产、投资均出现了后劲不足的现象，这也符合库存周期从主动补库存向被动补库存切换的形态特征。而随着库存周期支撑力的下降，国内经济周期形态将逐渐从朱格拉周期和库存周期的双周期支撑转向朱格拉周期单周期支撑。换句话说，从周期的角度来看，后期经济继续向好的动能正在减弱。
房地产投资：土地购置量价齐升是上半年地产投资超预期的主因。从库兹涅茨周期的角度得出的一个重要结论是房地产投资增速后期会下行。虽然4月地产投资增速录得9.3%的高增长，使得前述判断暂时无法证实，但进一步对房地产投资的数据进行剖析，却可以发现经济数据与经济周期的殊途同归。从房地产投资资金用途的角度，根据统计局的数据进行测算，房地产投资由24%的土地投资和76%的建安投资（建筑工程65%，设备工器具购置2%，安装工程9%）构成。今年年初以来，建安投资对房地产投资增速的上行是负贡献，增速从6.2%回落至5.5%。土地投资的增速则从2.8%回升至4.1%，是房地产投资超预期的主要原因。
从量和价的角度来分析可以得到相同的结论。地产投资金额可以分解为4部分：土地成交面积、土地成交价格、施工面积和施工相关成本。1季度，房地产新开工和施工面积增速较为平稳，进入二季度以来甚至出现小幅回落；同期与施工成本相关性较强的螺纹钢和水泥等价格增速也出现下滑，说明上半年房地产投资趋势性上行的过程中，施工和新开工并非主要贡献。土地成交量价齐升才是支撑投资持续上行的主要动力。2017年初，土地购置面积增速从去年底的-3.4%大幅增长至6.2%，截至4月底，土地购置面积增速继续趋势性上行至8.1%；更为明显的是土地成交价款由年初的12.7%跳升至4月底的34.2%，对投资增长形成强支撑。今年来各地频现“地王”也与该宏观经济数据相互佐证。
土地投资对地产的贡献将迎来拐点，本轮地产投资距离顶部已经不远。从历史经验来看，房地产销售和土地购置面积增速之间存在明显的时滞，一个有趣的现象是随着时间推移，时滞作用越来越强，房地产商拿地意愿越来越高涨。在2007年以前，时滞较短，基本上每个拐点都能对应。2008年起，房地产销售和土地购置之间的时滞作用越来越明显，时滞区间从6个月（2007-09到2008-03）到10个月（2009-11到2010-09）再到12个月（2013-02到2014-02）。本轮房地产销售增速在2016年4月见顶，根据过往经验，时滞区间有可能再次拉长，预计土地购置增速最快在3季度回落，叠加建安投资增速已经开始回落的情况来看，对应本轮的地产投资增速离顶部已经不远。
基建投资：年初的超预期是受2016年新开工支撑，后期将呈现缓慢下行的走势。2016年基建新开工计划投资增速大幅反弹至20.9%，较2015年的5.5%明显回升。一般的基建项目从新开工到投资完成的高峰有大约1年时滞，比较明显的佐证是2004年2月、2006年2月新开工的高点分别与2005年2月和2007年3月的基建投资完成额高点对应；2007年2月和2011年2月新开工的低点也领先基建投资完成额的低点一年左右。因此但从2016年基建新开工的情况来看，今年基建投资应该呈现前高后低的走势，年初21.26%的高位则对于2016年1季度近40%左右的新开工增速。4月的基建投资进一步回落至 18.2%，我们预计基建投资可能会进一步缓慢回落。首先，4月中央主导投资增速已经回落至-9.2%，接近 2011 年末的底部，且地方主导投资的资金来源又受城投债监管趋严和财政收入增速明显下降的影响受到强约束；其次，今年以来，在基建投资中中央主导投资进一步让位于地方主导投资（中央投资占比回落至 13%），若未有宽松货币政策推动，地方政府投资易降难升。；第三，固定资产投资资金来源目前依然在负区间运行（4月为-1.2%），投资完成额与投资资金增速之间的裂隙在后期将趋于拟合，拟合的主要方式可能是投资增速的下滑。
消费：地产和汽车相关消费是2016年消费增速回升的主要原因。2016年限上消费增速的回升主要是地产和汽车产业链的可选消费支撑。把限上消费品按照地产、汽车消费链和非地产、汽车消费链进行划分。从占比上看，两条消费链的差别不大，2012年以来均占限上消费的50%左右，但从增速上看，2016年非地产、汽车消费链的消费增速下滑3.56个百分点，拉动限上消费增速3.86个百分点；而地产、汽车消费链的增速大幅增加了5.51个百分点，拉动限上消费4.50个百分点，是支撑2016年消费增速回升的主要原因。
同时也是2017年消费的主要拖累。地产相关消费一般滞后于地产销售半年左右，1季度以来，受宏观政策调控，商品房销售面积增速大幅回落，对地产相关消费的传导效应预计最快将在3季度末显现。汽车相关消费受到去年高基数和政策因素的影响，销量增长明显放缓。4月乘用车销量同比增长0.8%，累计同比增长为-0.2%，均远低于去年同期水平，考虑到2季度和3季度为汽车传统淡季，销量增速可能进一步下滑。因此，总的来看，缺少了地产和汽车的参与，今年消费继续回暖的概率不大。
物价：CPI温和、PPI见顶回落。年初至今CPI波动较大，主要是受食品项目价格波动影响，剔除食品的核心CPI 走势比较平稳，1月以来始终在2%左右。食品价格当中猪肉、鲜菜价格跌幅均比较明显，受暖冬的影响，鲜菜价格的超预期下跌对CPI 全年走势的扰动较大。不过可能引起前期菜价暴跌的几大因素正在缓解：冬季气温预期差造成冬储菜库存较高，但其储藏和影响时长有限；2016 年菜价的基数高点在3 月份，4 月以后高基数的影响即将过去。因此，2季度后CPI可能会开始趋势性上行，但在经济下行和货币收紧的情况下，剧烈通胀的可能性不高，判断全年的CPI应该是较为温和的通胀状态。
2月PPI见顶回落，完美印证我们的“CRB—PPI”分析方法，即PPI的走势基本落后CRB指数增速1-3个月左右，其背后的逻辑是大宗商品全球定价。以CRB工业原料指数为观测指标，该指标增速在2015年11月触底，在2016年12月见顶，同期中国PPI增速的底部在2015年12月，顶部在2017年2月。目前来看，CRB工业原料价格指数的增速依然在快速回落中，预计后期PPI会继续跟随CRB指标回落：4 月PPI 同比6.4%、环比-0.4%，环比是从去年7 月份以来首次为负，行业结构当中黑色金属、化工行业PPI 环比均由升转降，而原油行业PPI 环比降幅显著扩大，与高频数据的反映一致。生产资料大类当中采矿业、原材料和加工业的同比增速较3月分别回落5.4、1.9和1.3个百分点，价格弹性由上游到下游依次缩窄。因此，随着原材料价格增速的回落，预计后期PPI的走势依然是向下的。5月以来CRB指数增速下行的趋势延续，但斜率有所缓和，对应后期PPI的温和回落，今年重回通缩的可能性不大。
工业增加值和企业利润：实际和名义GDP的影子指标。工业维度有两个指标可以反映经济增长情况，一是工业增加值，由于没有计入价格因素，可以看作实际GDP的影子指标；二是工业企业利润，可以看作名义GDP的影子指标。其中增加值指标更能反映出经济实际增长的情况。过去10年的时间里，工业增加值增速与实际GDP增速相关性较强，每个拐点基本都能较好得对应。2016年初工业增加值增速从5.4%回升至6.0%，2季度后基本稳定在6.0%的水平，与2016年经济整体企稳的态势相符；2017年1季度工业增加值跳升至6.8%，与GDP增速依然保持较好的一致性，4月工业增加值增速开始回落，也是我们判断后期经济方向向下的证据之一。
工业企业利润前高后低。在《工业企业利润恢复了吗？》中，我们基于基本面对2016年工业企业的盈利能力进行了详细分析，主要结论有以下几点：从结构上看，工业企业利润的回升主要是由上游采矿和中游原材料行业拉动的，下游可选和必需消费品行业未见好转；从驱动力上看，价格是主要推力；缺少了供需因素的驱动，2017年工业企业利润将呈现前高后低的走势。目前为止，工业企业利润指标的走势基本符合我们前期的预判，增速从2月的31.5%回落至4月的24.4%。由于补库阶段的切换，国内已经出现了内需放缓的迹象，关于这一点，进口数据可以进行佐证：2017年进口增速从年初的38.1%大幅回落至4月的11.9%，这还是在面对去年-11.12%的低基数情况下反映的。对主要进口商品进行分析，也可以发现原油、铁矿石和铜等主要大宗商品和工业原料进口需求的减少。因此，不论是从价格还是从需求的角度来看，后期工业企业利润大概率继续回落。
外贸：出口的改善具有全球性和结构性，并且符合经验规律。2016年以来国内出口增速波动较大，但基本呈现向好的走势，低点出现在2016年2月的-27.96%，2017年4月回升至8%。我们认为今年的出口将延续趋势性向好的节奏，主要有以下几个原因：
第一，当前的贸易改善具有全球性。后经济危机时代全球出口增速的低点在2015年，出口增速为-13.24%，2016年则大幅回升至-3.24%，全球出口活动改善迹象明显。除中国外，主要贸易国家呈现出口趋势性向好的时点也基本集中在2015年和2016年：美国出口增速在2015年4季度触底(-7.15%)，2017年1季度回升至7.29%；欧盟27国在2016年3季度触底（-12.20%），1季度回升至5.90%；英国在2016年1季度触底（-2.73%），1季度回升至6.42%；典型的外贸国日本在2016年3季度触底（-12.20%），1季度大幅回升至10.21%。
全球性的贸易改善主要受经济回暖支撑。2008年的金融危机使得全球制造业景气度均大幅下滑，OECD商业信心指数回落至96.21的历史低位，随后各个国家纷纷出台政策挽救经济，令主要经济体制造业景气度的复苏也呈现出一致性。经历了8年左右的时间，2016年起，全球主要经济体的制造业在新一轮朱格拉周期的推动下，景气度开始回暖，推动经济整体呈现复苏的态势，也是本轮全球性贸易改善的主要原因。以下4个指标可以作为制造业企业资本开支提升，新一轮全球性的朱格拉周期启动的证据：
一是工业产出中设备投资或资本订单的持续增长。设备投资和制造业的资本订单能够反映企业的资本开支情况。2016年底，美国和日本的设备投资增速持续回升，德国的制造业资本品订单增速也开始反弹。
二是资本品进口的增加。除了国内生产，由外部进口资本品也是企业扩大资本开支的方式之一。2017年年初以来，美国和日本的资本品进口增速加快，欧元区资本品进口增速开始反弹。
三是制造业景气度的抬升。根据ISM制造业PMI指数，美国的制造业景气度触底较早，修复也较快，2015年底至今景气程度趋势性向上。欧元区和日本的PMI指数也分别在2016年初和年中触底回升，目前依然呈现回升的态势。OECD商业信心指数也显示全球主要经济体的制造业景气程度大致是在2016年初开始修复。
四是工业部门产能利用率的提升。主要发达经济体工业部门的产能利用率在2017年1季度同步回升，上一次一致性的回升还是在2010年。历史经验表明，企业资本开支的扩张往往伴随着产能利用率的抬升。
第二，我国的出口结构正在改善。2007年，我国主要贸易伙伴集中在美国（24%）、欧盟（22%）、香港（19%）和日本（11%），经过10年的发展，我国的出口国别结构出现改善，2016年东盟超越日本，接近香港，成为中国第3大贸易伙伴（15%），同时，对美、欧等传统贸易伙伴的贸易额占比均有所下降。更加均衡的贸易伙伴关系是外贸修复的一个重要支撑，结合“一带一路”战略将在后期逐渐铺开、美国退出TPP给中国贸易腾挪空间和中美贸易战概率大幅下降等因素看，中国对主要贸易伙伴的活跃度有望进一步提升。
第三，从经验规律看，美国和欧盟作为中国的主要贸易伙伴，其制造业景气程度与中国出口增速相关性较强。根据ISM制造业PMI和欧元区制造业PMI来看，美国和欧盟制造业景气度分别在2015年底和2016年2月触底回升，符合经验规律的是，中国出口增速的触底回升也是发生在2016年2月。截至2017年4月，美欧制造业景气程度依然呈现向好的趋势性。因此，从经验规律来看，后期出口依然会追随欧美制造业景气度的回升而继续向好。
还是房地产：三四线棚改货币化有望支撑房地产投资好于预期。国务院总理李克强 5 月 24 日主持召开国务院常务会议，要求在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例，确保完成今年再开工改造 600 万套的棚改任务。会议确定，实施 2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。根据2月住建部的官方发言，2016 年棚改建设606 万套，货币化安置比例 48.5%，消化商品房住宅库存面积约 2.5 亿平方米，可测算棚改货币化对应商品房住宅面积约为85平方米/套。2017年，棚改600万套，货币化安置比例保守估计50%，按照2015-2016年货币化安置套均去库存85.1平计算，将去库存2.6亿平方米。按照乐观、中性和悲观假设，今年房地产销售增速在5%、0%和-5%（4月商品房住宅销售面积增速为13%），那么棚改货币化去库存对应的销售占比则分别达到18.00%、18.91%和19.93%，与2016年18.1%的比例相当。若房地产政策继续收紧，棚改货币化对销售的支撑作用还会更强。考虑到 2018-2020 年棚改力度与近两年相比并没有显著下滑（平均每年 500 万套），而棚改货币化比例仍有较大提升空间，无论是今年年内还是在未来3年，棚改货币化对地产销售、进而对地产投资都会起到一定的支撑作用。
制造业投资：盈利和利率抑制改善空间，但资本开支和库存形成底部支撑。从逻辑上看，企业未来的盈利预期、当前的利率水平、库存水平和设备更换需求是左右制造业投资的四个关键变量。从数据上看，制造业投资增速自2005-2011年均值的31%，震荡下行至2014-2015年的10%，并于16年8月达到2.8%的历史低位。去年年初以来，企业盈利开始缓慢修复，四季度以来随着产成品库存触及本轮周期底部，以及5000户工业企业设备支出降至09年以来新低，制造业投资开始趋势性修复。向后看，支撑和抑制制造业投资向好的因素均存在，对后期制造业投资产生抑制作用的主要有盈利和利率因素：随着PPI的回落，工业企业盈利能力将逐渐收窄，下半年预计将继续看到工业企业利润增速的回落；受国内去杠杆的影响，利率水平逐渐抬升，1季度国内贷款加权利率上行26bp至5.53%，监管政策带来的脱虚入实的利好正在被流动性边际趋紧所对冲。支撑制造业投资不会失速下滑的因素则有库存和设备更换需求：4月产成品存货增速继续攀升至10.4%，是库存周期补库阶段（大概率是被动补库）延续的重要佐证，也是后期继续支撑制造业投资的力量之一；而新一轮开启的朱格拉周期则从设备更新方面对制造业投资形成支撑，可以获得的证据是2017年以来设备工器具购置完成额增速的大幅跳升，从2016年9月的1.2%抬升至4月的7.2%。
经济基本面决定利率走势的因素有两个：经济增长和通货膨胀，或者说是名义GDP增速。以10年期国债收益率为例，长端利率与名义GDP增速有很好的相关性，两者之间的方向性和拐点基本一致，具有较好的参考意义。历史上名义GDP增速和利率背离的次数不多，分别是2005年10月-2016年10月、2013年6-12月和2016年6-10月。在这段时间内，非经济基本面的因素在主导利率走势。对2013年和2014年利率先升后降的走势进行回顾，可以帮助我们判断利率变化的国内因素。
2013年，货币政策逆周期紧缩。2013年1季度，债券市场的走势异常纠结，10年期国债利率维持在3.55%到3.60%的5bp区间内窄幅震荡近3个月。导致当时利率走势较为纠结的原因有两个，一是宏观数据处于春节前后的真空期；二是由于1-2月外汇占款的激增，市场有货币紧缩对冲外占的预期，但等来的是货币宽松的现实。数据真空加上预期与实际的背离令当时的市场无法选择利率的突破方向。3月25日银监会下发8号文，限制了非标资产在理财资产池中35%的上限比例。当时对于政策的解读主要有两点：一是认为限制理财资金对非标的追逐，可以扩大其对标准债券的需求；二是认为非标具有信贷属性，对经济形成支撑，限制非标规模后，总体还是利好债券的。受政策预期推动，叠加当时确有下行的经济数据落地，10年期国债收益率不降反升。直到6月，经济增长的走势都是利多债券的，在此期间，货币市场利率不断抬升，shibor短端（1周和1月）利率分别大幅抬升了48和49个BP，但当时央行的操作却体现出了独立性和政策性，令市场费解：高企的货币市场利率环境下，央行并未投放流动性加以缓解，反而继续发行3年期央票，7月中旬甚至进行了续作了，对市场流动性进行冻结。6月到10月间，10年期国债收益率上行69bp，是为2013年第一波“钱荒”。第二波“钱荒”出现在12月，12月1日证监会宣布重启IPO，12月5日起央行陆续停止了逆回购，并在年末以定向模式展开了“正回购”操作，引发市场利率和10年期国债收益率的大幅抬升，利率水平从4.4%上行至4.6%。
2013年的“钱荒”之所以令人印象深刻，是因为央行在经济下行压力较大、通货膨胀水平较低的情况下，央行依然采取较为强硬的紧缩态度，而当时能够支撑央行采取紧缩货币政策的原因主要是宏观金融指标突破目标值，债务杠杆率走高。2013年M2增速的目标值设定为13%，但从1月份开始，M2增速的实际水平就远超这一目标值，在4月甚至高于16%。但在货币资产规模高增的同时，实体经济却未见明显好转，反映的是宏观体系债务杠杆率的抬升，2013年推升债务杠杆率的主要金融资产就是非标，具有代表性意义的指标是2011年至2013年6月，信托资产余额增速从28.36%大幅上行至70.72%。
2014年，经济下行压力凸显，货币政策放松，利率水平向经济基本面回归。2014年初，国内经济即出现了明显的放缓迹象，2月工业增加值增速从2013年的9.7%下滑至8.8%，CPI增速从2.5%下滑至1.95%，1季度GDP增速更是下滑0.3个百分点至7.4%。在宏观经济下行的背景下，2014年利率水平基本呈现单边下滑的态势，10年期国债收益率年内下行了近90bp，利率从大幅背离经济基本面转为向基本面回归。在利率下行的过程中，宏观政策的转向是主要原因，以下几个时点具有标志性意义：
3月19日，李克强总理首提“稳增长”，，提出要“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”。
2014 年4 月25 日起，人民银行定向降准，下调县域农村商业银行和农村信用合作银行的存款准备金率，其中县域农商行降准2 个百分点，县域农村合作银行降准0.5 个百分点。
2014 年5 月30 日，国务院常务会议提出，要加大定向降准措施力度。加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。
2014 年6 月16 日起，央行再次定向降准，对符合审慎经营要求且‘三农’和小微企业的贷款达到一定比例的商业银行（不含2014 年4 月25 日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5 个百分点。
分析2013到2014年的利率走势和驱动因素，可以作出以下判断：首先，利率长期来看是向名义GDP增速回归的，这在过往的16年时间里一直得到验证；其次，短时间的背离主要是政策力量驱动的，政策的拐点可能会出现在经济下行压力过大的时候，拐点的表现形式可能是高层定调稳增长——央行通过价格和数量工具调节流动性——市场利率下行。以上的判断会引发一个当前的主流预期：后期经济坐实下行，政策会再度偏向稳增长，央行会配合投放流动性，国内出现政策呵护下的利率水平下降。可惜的是，这个预期短时间内可能无法实现，为了解释这个问题，我们需要对2014年央行由紧转松的政策操作基础进行分析，并引入利率决定框架中的第二个重要因素：汇率。
2014至2016年中，政策由紧转松，去杠杆进程戛然而止。2013年，在银行监管套利，资金脱实向虚（2013年市场的说法是“金融热，实体冷”），金融部门非理性扩张后，政策出于防范风险的目的转向紧缩。后期理想化的金融领域产能出清（去杠杆）应该有两个阶段：在第一阶段，经济下行的背景下，政策转向促使利率拐点出现，此时杠杆链条还没有断裂，但实体企业的盈利能力将越来越不能覆盖融资成本，债务人不得不依靠进一步负债来维持资金流的稳定。在第二阶段，随着经济进一步下行，债务人无法负担高昂的财务成本，信用违约事件发生，资金流断裂，杠杆链条破裂。被确认为坏账的债务人不再寻求新的负债，等待破产清算和债务重组。此时货币需求会快速下降，利率下行。2013年去杠杆的第一阶段的确有发生，表现形式是央行收紧银根，利率水平的急剧攀升，但在进入第二阶段前，去杠杆进程戛然而止。出于维稳的需要，2014年初宏观政策出现重大转向，央行选择价格和数量型工具并用的方式放水，以缓解融资紧张的局面，使得市场重新获得了大量的资金来源。自2014年起，国内开启了长达两年半的超级货币宽松周期，10年期国债收益率几乎单边下行近190bp，也开启了历史上最长的债券牛。这样做的正面结果是缓解了经济下行和就业市场的压力，利率下行；负面结果是庞氏融资者继续存活，“经济差了央妈就会来救”的预期深入人心。
2014年宽松政策背后有外汇储备坚实的基础。需要注意的是，2014年起央行执行宽松的货币政策有较好的现实基础，背后是人民币坚实的地基。得益于2002年以后巨额的贸易顺差，央行可以通过外汇占款向市场投放大量的流动性，同时获得外汇资产并形成本国的外汇储备。2014年之前，我国的外汇占款增量始终处于正区间，是央行投放流动性的主要手段之一，外汇储备规模也持续攀升，2014年6月达到历史峰值的3.99万亿。
汇率环境是2017和2014年货币政策面临的最大区别。随着国际贸易活跃度的下降，央行通过外汇占款口径投放流动性，吸收外汇的能力大幅减弱，2014年后，我国的外汇占款增量几乎全部是负增长，换句话说，此前向银行提供外汇资产换取人民币（结汇）的主体开始转为向银行换取外汇资产（售汇）。在缺少了重要的外汇储备来源后，同期出于在公开市场维稳人民币汇率的需要，我国的外汇储备规模开始趋势性下行，至2016年底已不足3万亿美元。在2014至2016年间，支撑央行一边投放流动性，一边缓解汇率压力的现实基础，是巨额的外汇占款和4万亿的外汇储备。但进入到2017年，外汇储备资产的大幅回落，意味着人民币稳定的基础已经被削弱，汇率成为央行在制定货币政策时不得不考虑的重要因素。可以观察到的证据是2016年底至今，央行对外汇资产的监管越来越严。
此外，4月8日，中美首脑会议中达成了“百日计划”协定，双方同意展开为期100天的贸易谈判，此项计划旨在增加美国对华出口，缩小两国之间高达3470亿美元的贸易逆差。4月13日，特朗普宣布不会把中国列为汇率操纵国，中美之间的贸易和汇率风险大幅减轻。美国给出100天的窗口期供双方解决贸易差额，中国则需要在进口和汇率方面做出让步。因此，短期内国际条件也不允许汇率的继续大幅贬值。因此，今年与2014年最大的不同点在于汇率环境已经发生变化，后期央行货币政策转向宽松的预期中，需要充分考虑汇率的影响。
将汇率因素纳入分析框架后，我们可以将前述判断进行调整：长周期来看，利率与名义GDP增速保持方向的一致性。中周期内，两者结束背离的方式大致有两种，一是经济体系内部自发的风险释放（类似次贷危机），达到去杠杆和产能出清的效果；二是宏观政策的转向，靠放水缓解泡沫去化的节奏，确保不发生系统性风险。2014年我们选择的是第二种方式，但操作前提是人民币地基还较为坚实，2017年的国内外汇率环境较前期有较大的不同，汇率允许走贬的空间较小，成为制约央行货币宽松政策的重要因素。简而言之，下半年央行可能会面临想放水但不敢放水的两难境地，这意味着中周期来看，本轮利率向名义GDP回归的过程可能会比较漫长。
中周期利率拐点何时到来？经过前述分析，受汇率因素的制约，我们认为将经济下行作为利率变化标尺的传统方法，很可能在本轮利率周期中产生较大的时滞。而通过去杠杆的手段抹去资产价格上堆积的货币，降低企业成本，引导资金脱虚入实才能在风险可控的情况下迎来利率的拐点。因此建议将去杠杆进程作为本轮利率周期的观测标尺，观测指标可以采用银行总负债减去M2后的增速，该指标近似表示银行非存贷款业务扩张的增速、2015年2月，银行非存贷款业务扩张增速为14.58%，到了2016年11月，该指标攀升至26.24%的高位，扩张速度加快了近一倍。在2015年之前，银行总负债减M2的增速平均值为19%，截止2017年1季度，伴随着国内去杠杆的推进，该指标已经从26.24%下滑2.83个百分点至22.43%，但较19%的均值水平仍有一定的差距。因此，当前的去杠杆仍在稳步推进的过程中，预计当银行总负债减M2的增速回落至19%以下，或是均值回归至19%左右时，去杠杆才能达到预期的效果，利率才有望迎来中周期的拐点。若按照均值回归来计算，2016年底银行非存贷款业务扩张增速达到峰值的25.26%，这也就意味着在2017年，当该指标的季度增速回落至13%以下，今年的年度均值才能回归同业业务大幅扩张之前的历史均值。按照1季度回落2.83个百分点来粗略估算，观测指标增速回落至13%需要3-4个季度，也就是说，最快在年底，可能有望看到利率上行拐点的出现。
海外经济向好制约主要央行货币宽松空间，全球货币紧缩的预期逐渐形成。6月8日，欧央行在经济预测中上调了未来3年的 GDP 增速预期，并且将经济风险评估调整为大体平衡，欧央行上调经济预期的背景是去年3度以来，欧元区经济生产呈现出持续改善趋势。欧元区1季度GDP环比增长终值上调至 0.6%，同比增速1.9%。其中主要的拉动力来自国内消费和投资，尤其是投资对1季度增长的贡献率较过去几个季度明显扩大，也符合朱格拉周期上升阶段的特征。受内需旺盛的影响，欧元区进口强劲，1季度进口增速13.35%，出口增速13%，均为2011年2季度以来新高。欧元区经济的趋势性复苏使得欧洲央行重新审视货币宽松政策是否依然合理。欧央行6月议息会议声明中，删除了“可能进一步降息”的表述。尽管欧央行没有就削减QE规模提供更多的信息，但经济的趋势性复苏已经开始制约欧洲货币宽松的空间。
6月13日，加拿大央行二号人物、高级副行长威尔金斯发表鹰派言论。威尔金斯指出，加拿大经济持续增长，且增长的范围有望进一步扩大。对低油价的适应很大程度上滞后于美国，增长来源的行业和地区不断扩大，这样的迹象让加拿大央行备受鼓舞。尽管持续有迹象显示加拿大经济存在闲置产能，但加拿大央行将评估是否需要降低刺激力度。
北京时间本周四凌晨两点美联储将公布6月议息会议结果。预计美联储将如期上调基准利率25个基点至 1.00~1.25%。目前市场对美联储加息的预期基本打满，目前联邦基金隐含的加息概率已经高达97%。除6月加息一次外，根据美联储今年加息三次并开始缩表的预期引导来看，9月再加息一次，年底开始缩表的可能性比较大，缩表期间，10Y 国债收益率或每年上行15bp，共上行75bp 左右。
好消息是短周期内当前的利差水平允许利率上行的节奏放缓。811汇改后，中美利差维持在50到150bp之间波动，当利差水平接近50bp时，汇率会面临较大的压力，比如2015年底和2016年11月，当利差水平向上时，汇率压力会有所减轻，比如2017年3月至今。2015年的均值是123bp，2016年的均值是100bp，2017年至今的利差均值是102bp ，6月中美利差达到了140bp左右，高于历史均值水平并且接近历史经验顶部，因此，后期应该会出现利差收窄的情况。将6月美联储加息25bp考虑在内，利差仍接近110-120bp，距离50-80bp的汇率压力线仍有较大的空间，距离100bp的年度均值也还有一定的缓冲区间，对应国内利率上行节奏相对缓和。因此，我们预计在6月美联储加息后，央行紧跟上调货币政策利率的可能性较小。
在基本面和汇率的双因素框架下，预计后期利率呈现倒V型走势：短期内由于利差空间较大，利率上升的节奏趋缓，是一段难得的窗口期；中期随着去杠杆进程的推进，利率依然延续向上的趋势；长期来看，利率向下行的名义GDP增速回归，拐点大致在今年4季度或明年1季度，也就是本轮去杠杆接近尾声的时候。
股票：经济向好的时候市场基本上行，经济向下的时候市场表现不一。以名义GDP增速、10年期国债收益率和上证综指作为统计指标，观察在2003年至今的时间区间内，股票市场的表现和经济、利率之间的相关性。在经济向好的时间区间内，利率一般也有所上行，但上证综指均录得一定涨幅。说明宏观基本面向好时，经济增长是影响股票市场走势的核心因素。而在经济放缓的时期，股票市场并未完全跟随经济的走势发生变化。比如2003年Q2和2014年Q3—2015年Q2。根据我们前述判断，2017年下半年应该是一个经济向下，利率向上的组合，可以类比2013年3月到年底的时间，当时的股票市场箱体震荡，并未有趋势性行情，市场最终做出方向性的判断是在2014年利率下行之后。因此，根据历史经验，预计2017年后期股票市场趋势性机会较小，但结合以下两点我们认为短期内可能存在一个窗口期：
首先，利差因素使得中国没有继续跟随美联储加息的紧迫性，受国内去杠杆的影响，市场利率已经隐含了1-2次美联储加息的预期，6月国内利率抬升节奏有望放缓。
其次，监管节奏有望继续协调统一。1季度货币政策执行报告中提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏”，5月以来，监管节奏有所缓和，决策层开始关注市场情绪：
5月9日，保监会表示在进一步规范恶意举牌与收购等行为的同时，鼓励保险资金长期投资、价值投资的政策方向并没有变；在强调防资金风险守住基本底线的同时，对正常的市场投资行为也不会进行干涉
5月11日央行主管报纸《金融时报》提出“央行近期正在召集一行三会加强监管政策的沟通协调、统筹推进”
5月12日，银监会通报近期监管主要工作，指出“要坚持统筹兼顾，既强调对银行业有效监管，也关注监管措施的全局影响，切实防止发生‘处置风险的风险’，有效维护金融业稳定，实行新老划断、错峰推进，并给银行的自查和整改安排4-6个月的缓冲期”
5月12日，证监会重申有关证监局督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求
5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，缓解3季度开始的密集解禁预期
6月6日，银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告，自查内容包括同业业务和委外投资规模，部分银行可延期多达3个月来提交报告
债券：下半年利率水平整体还会抬升，债券有配置价值，交易性机会需要等待。根据我们的分析，国内经济的拐点在年中就会出现，而金融去杠杆和监管是今年的主基调，大概率会在经济下行的过程中延续下去，利率的拐点是在金融去杠杆差不多完成之后。也就是说，利率的拐点晚于去杠杆和监管放松的时点，更晚于经济向下的拐点。因此，我们认为年内债券收益率的方向依然会是向上的，目前3.6%的基准收益率水平已经体现出一定的配置价值，但交易性机会还需等待去杠杆的结束和监管的放松。
商品：内需回落物价下跌，商品偏谨慎。经济回落和利率抬升都对商品不利，下半年供给侧改革节奏趋缓。2017年中国去产能任务包括5000万吨钢铁、1.5亿吨煤炭和5000万千瓦时的煤电产能截至5月10日，已退出钢铁产能3170 万吨，完成年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897 万吨，完成年度任务的46%。 2016 年，我们制定的4500 万吨钢铁和2.5 亿吨煤炭去产能目标，分别超额完成了44%和16%。但煤炭价格的过快上涨对电力、热力行业的侵蚀效应在年底爆发，发改委被迫阶段性取消276 天的政策。因此，今年的去产能应该会更加灵活适度，大幅超额完成任务的可能性不大。按照全年实际可能完成6000 万吨钢铁和1.5 亿吨煤炭去产能来看，上半年也已经超额完成，预计下半年节奏可能放缓。因此，综合经济、利率和政策三个影响因素来看，商品在下半年的机会不大。
