广证恒生宏观策略-待月西厢 迎风户开-2017年度中期宏观经济展望

双周期向上支撑经济企稳反弹。 上半年的 3 、 4 月份，在宏观经济研究领域出现了较大的分歧，一派向好的经济数据和未有起色的微观需求之间存在反差，市场上多空观点交织，论战激烈。对短中期的经济走势判断，一者可以用高频的行业数据和中频的经济数据来分析，二者可以拉长时间轴，用周期的方法分析。如果从经济周期的角度出发，可以帮助我们更好得判断当前宏观经济所处的位置和后期的方向。目前运用较为广泛的经济周期理论有库兹涅茨周期（房地产投资周期）、朱格拉周期（设备投资周期）和基钦周期（库存周期）。从去年 3 季度到今年 1 季度，国内经济缓中趋稳且略有反弹，除了新一轮库存周期的强支撑外，设备更换需求也标志着新一轮朱格拉周期正在开启，国内的双周期向上支撑了经济的企稳和反弹。可以观测到的证据有如下几个：第一，去年 3 季度以来以挖掘机、装载机、汽车起重机和压路机为代表的工程机械销量增速大幅回升。销量回暖主要原因是二手机的更换需求，而设备更换正是朱格拉周期启动的重要标志。第二， 2016 年 8 月以来，工业企业产成品存货增速从 -1.6% 的底部开始回升。

库兹涅茨周期向下决定了经济只是反弹不是反转。 1930 年西蒙·库兹涅茨提出一种以建筑业的繁荣和衰退为标志的波动周期，平均长度约 20 年。中国的库兹涅茨周期从 1999 年开启，到 2010 年房地产投资增速触顶大概经历了 12 年的上升期，从 2010 年至今则是长达 6 年左右的下降期。从时间经验上来看，本轮房地产周期已经持续了近 18 年，接近尾声。直观上看，时间经验的“库兹涅茨周期接近尾声”，与 2015 年 11 月以来累计 15 个月的地产投资增速上行的表现有些格格不入，但从周期的驱动因素来分析，会发现地产投资增速向下筑底仍是未来一段时间的趋势。地产小周期的反弹是趋势中的波动，会影响趋势的斜率但改变不了方向。库兹涅茨周期的驱动因素之一是人口， 1999 年到 2010 年的房地产周期上升阶段对应的是 80 年代的婴儿潮， 1980 至 1989 的 10 年间，中国总人口年平均增速有 1.45% ，支撑了 20 年之后的 2000 年到 2010 年地产周期的趋势性上行。而周期的下行阶段，也就是 2010 年至今，对应的则是 1990 年之后人口增速不断下滑的时期。库兹涅茨周期的第二个驱动因素是政策，是影响趋势内小周期波动的主要因素。在库兹涅茨上行周期中， 2004 年 10 月，央行上调存贷款利率 0.27 个百分点， 2005 年又出台新老“国八条”加强房地产销售的调控力度，房地产投资增速由 2003 年底的 29.7% 大幅下滑至 2005 年底的 19.7% ，这是在上行周期中较为典型的政策型房市降温，也是政策影响下，小周期逆趋势的重要表现。而在下行趋势中，也有小周期的反弹。 2012 年 4 大行首套房贷利率降到基准线，加快房贷审批效率，同年央行降息 0.25 个百分点，房地产投资稍有滞后，但也从 2012 年 7 月的 15.4% 回升至 22.8% 的阶段性高点，政策的力量再一次展现。同样的， 2016 年初央行的降息和房地产政策的放宽令地产投资增速在 2015 年底触及小周期底部，并在今年 3 月反弹至 9.1% ，从数据上看似乎形成了重新向上的趋势。但继续审视前述两轮政策性调控后地产投资的表现就可以发现，波动并不足以改变趋势的方向： 2005 年后，即使央行还在加息，但除金融危机的时间外，地产投资增速趋势性上行至 2010 年 38.2% 的高位； 2013 年后，即使央行不断降息，地产投资增速却掉头向下降至 1% 的历史低位。本轮地产投资增速的回升，一是受 2016 年初降息放水的影响，二是房贷优惠政策的推动，但这一轮小周期后期面对的是货币政策利率的趋势性抬升和地产调控政策的趋严，也就是说，推动小周期向上的政策因素走向了尾声。因此不论从人口决定的长期趋势还是政策决定的短期波动来看，这一轮地产小周期反弹不具备很强的可持续性，更不是新一轮库兹涅茨周期开启的标志，今年仍将是一个地产投资寻底的过程。

2 季度的中高频数据反映出周期形态切换的痕迹。 第一， 2 月 PPI 的见顶基本标志着主动补库周期接近尾声。库存周期的主要驱动力有价格和下游需求。 2002 和 2006 年两轮较强的补库周期均是在地产和外贸向好的背景下启动的。 2009 年的库存周期略有不同，当时全球主要经济体还在经历金融危机带来的巨大影响，经济增速仍在探底。国内在 4 万亿和货币宽松政策的刺激下，基建投资接棒出口，与活跃的房地产投资一同创造了大量的经济需求，引导新一轮强库存周期的开启。 2000 和 2013 年的弱补库周期中，虽然也能看到 PPI 的回升，但终因需求低迷，补库行情仅持续了 1 年左右。因此，较强的库存周期往往需要价格和需求的双轮驱动。从历史对比的角度看，本轮库存周期的启动与 2000 年类似，也是由供给端出清带来的涨价和盈利修复因素所触发。而 3 月价格拐点的确认或许标志着本轮库存周期也将逐渐从主动补库过渡到被动补库阶段。

第二，制造业投资、生产和盈利开始回落。价格驱动的库存周期能带来企业盈利的回升，进而促进生产并带动投资。 2016 年中起，工业企业利润和产成品存货增速分别从 6.2% 和 -1.9% 的位置开始回升，制造业投资增速也在 8 月见底，从 2.8% 的历史低位开始向上运行，库存周期推动经济内生性增长。但从今年上半年的数据来看，在库存周期中率先反映的企业盈利数据已经从 2 月 31.5% 的高位开始回落， 4 月为 24.4% ，符合我们在《工业企业利润恢复了吗？》中的判断；相应的，制造业投资增速也从 3 月的 5.8% 开始出现回落的迹象， 4 月大幅下滑至 4.9% ；目前产成品存货增速依然延续前期向上的趋势， 4 月为 10.4% ，但根据企业盈利——企业投资——企业库存这样的传导关系来看，产成品存货增速应该也会在后期开始回落，目前可以观测到的一个证据是 5 月 PMI 产成品存货指数较 4 月大幅回落 1.4 个百分点。

结合以上的分析，虽然产成品存货增速这一库存周期的观测指标依然是向上运行的，但工业企业的盈利和生产、投资均出现了后劲不足的现象，这也符合库存周期从主动补库存向被动补库存切换的形态特征。而随着库存周期支撑力的下降，国内经济周期形态将逐渐从朱格拉周期和库存周期的双周期支撑转向朱格拉周期单周期支撑。换句话说，从周期的角度来看，后期经济继续向好的动能正在减弱。

房地产投资：土地购置量价齐升是上半年地产投资超预期的主因。 从库兹涅茨周期的角度得出的一个重要结论是房地产投资增速后期会下行。虽然 4 月地产投资增速录得 9.3% 的高增长，使得前述判断暂时无法证实，但进一步对房地产投资的数据进行剖析，却可以发现经济数据与经济周期的殊途同归。从房地产投资资金用途的角度，根据统计局的数据进行测算，房地产投资由 24% 的土地投资和 76% 的建安投资（建筑工程 65% ，设备工器具购置 2% ，安装工程 9% ）构成。今年年初以来，建安投资对房地产投资增速的上行是负贡献，增速从 6.2% 回落至 5.5% 。土地投资的增速则从 2.8% 回升至 4.1% ，是房地产投资超预期的主要原因。

从量和价的角度来分析可以得到相同的结论。地产投资金额可以分解为 4 部分：土地成交面积、土地成交价格、施工面积和施工相关成本。 1 季度，房地产新开工和施工面积增速较为平稳，进入二季度以来甚至出现小幅回落；同期与施工成本相关性较强的螺纹钢和水泥等价格增速也出现下滑，说明上半年房地产投资趋势性上行的过程中，施工和新开工并非主要贡献。土地成交量价齐升才是支撑投资持续上行的主要动力。 2017 年初，土地购置面积增速从去年底的 -3.4% 大幅增长至 6.2% ，截至 4 月底，土地购置面积增速继续趋势性上行至 8.1% ；更为明显的是土地成交价款由年初的 12.7% 跳升至 4 月底的 34.2% ，对投资增长形成强支撑。今年来各地频现“地王”也与该宏观经济数据相互佐证。

土地投资对地产的贡献将迎来拐点，本轮地产投资距离顶部已经不远。 从历史经验来看，房地产销售和土地购置面积增速之间存在明显的时滞，一个有趣的现象是随着时间推移，时滞作用越来越强，房地产商拿地意愿越来越高涨。在 2007 年以前，时滞较短，基本上每个拐点都能对应。 2008 年起，房地产销售和土地购置之间的时滞作用越来越明显，时滞区间从 6 个月（ 2007-09 到 2008-03 ）到 10 个月（ 2009-11 到 2010-09 ）再到 12 个月（ 2013-02 到 2014-02 ）。本轮房地产销售增速在 2016 年 4 月见顶，根据过往经验，时滞区间有可能再次拉长，预计土地购置增速最快在 3 季度回落，叠加建安投资增速已经开始回落的情况来看，对应本轮的地产投资增速离顶部已经不远。

基建投资：年初的超预期是受 2016 年新开工支撑，后期将呈现缓慢下行的走势。 2016 年基建新开工计划投资增速大幅反弹至 20.9% ，较 2015 年的 5.5% 明显回升。一般的基建项目从新开工到投资完成的高峰有大约 1 年时滞，比较明显的佐证是 2004 年 2 月、 2006 年 2 月新开工的高点分别与 2005 年 2 月和 2007 年 3 月的基建投资完成额高点对应； 2007 年 2 月和 2011 年 2 月新开工的低点也领先基建投资完成额的低点一年左右。因此但从 2016 年基建新开工的情况来看，今年基建投资应该呈现前高后低的走势，年初 21.26% 的高位则对于 2016 年 1 季度近 40% 左右的新开工增速。 4 月的基建投资进一步回落至 18.2% ，我们预计基建投资可能会进一步缓慢回落。首先， 4 月中央主导投资增速已经回落至 -9.2% ，接近 2011 年末的底部，且地方主导投资的资金来源又受城投债监管趋严和财政收入增速明显下降的影响受到强约束；其次，今年以来，在基建投资中中央主导投资进一步让位于地方主导投资（中央投资占比回落至 13% ），若未有宽松货币政策推动，地方政府投资易降难升。；第三，固定资产投资资金来源目前依然在负区间运行（ 4 月为 -1.2% ），投资完成额与投资资金增速之间的裂隙在后期将趋于拟合，拟合的主要方式可能是投资增速的下滑。

消费：地产和汽车相关消费是 2016 年消费增速回升的主要原因。 2016 年限上消费增速的回升主要是地产和汽车产业链的可选消费支撑。把限上消费品按照地产、汽车消费链和非地产、汽车消费链进行划分。从占比上看，两条消费链的差别不大， 2012 年以来均占限上消费的 50% 左右，但从增速上看， 2016 年非地产、汽车消费链的消费增速下滑 3.56 个百分点，拉动限上消费增速 3.86 个百分点；而地产、汽车消费链的增速大幅增加了 5.51 个百分点，拉动限上消费 4.50 个百分点，是支撑 2016 年消费增速回升的主要原因。

同时也是 2017 年消费的主要拖累。 地产相关消费一般滞后于地产销售半年左右， 1 季度以来，受宏观政策调控，商品房销售面积增速大幅回落，对地产相关消费的传导效应预计最快将在 3 季度末显现。汽车相关消费受到去年高基数和政策因素的影响，销量增长明显放缓。 4 月乘用车销量同比增长 0.8% ，累计同比增长为 -0.2% ，均远低于去年同期水平，考虑到 2 季度和 3 季度为汽车传统淡季，销量增速可能进一步下滑。因此，总的来看，缺少了地产和汽车的参与，今年消费继续回暖的概率不大。

物价： CPI 温和、 PPI 见顶回落。 年初至今 CPI 波动较大，主要是受食品项目价格波动影响，剔除食品的核心 CPI 走势比较平稳， 1 月以来始终在 2% 左右。食品价格当中猪肉、鲜菜价格跌幅均比较明显，受暖冬的影响，鲜菜价格的超预期下跌对 CPI 全年走势的扰动较大。不过可能引起前期菜价暴跌的几大因素正在缓解：冬季气温预期差造成冬储菜库存较高，但其储藏和影响时长有限； 2016 年菜价的基数高点在 3 月份， 4 月以后高基数的影响即将过去。因此， 2 季度后 CPI 可能会开始趋势性上行，但在经济下行和货币收紧的情况下，剧烈通胀的可能性不高，判断全年的 CPI 应该是较为温和的通胀状态。

2 月 PPI 见顶回落，完美印证我们的“ CRB — PPI ”分析方法，即 PPI 的走势基本落后 CRB 指数增速 1-3 个月左右，其背后的逻辑是大宗商品全球定价。以 CRB 工业原料指数为观测指标，该指标增速在 2015 年 11 月触底，在 2016 年 12 月见顶，同期中国 PPI 增速的底部在 2015 年 12 月，顶部在 2017 年 2 月。目前来看， CRB 工业原料价格指数的增速依然在快速回落中，预计后期 PPI 会继续跟随 CRB 指标回落： 4 月 PPI 同比 6.4% 、环比 -0.4% ，环比是从去年 7 月份以来首次为负，行业结构当中黑色金属、化工行业 PPI 环比均由升转降，而原油行业 PPI 环比降幅显著扩大，与高频数据的反映一致。生产资料大类当中采矿业、原材料和加工业的同比增速较 3 月分别回落 5.4 、 1.9 和 1.3 个百分点，价格弹性由上游到下游依次缩窄。因此，随着原材料价格增速的回落，预计后期 PPI 的走势依然是向下的。 5 月以来 CRB 指数增速下行的趋势延续，但斜率有所缓和，对应后期 PPI 的温和回落，今年重回通缩的可能性不大。

工业增加值和企业利润：实际和名义 GDP 的影子指标。 工业维度有两个指标可以反映经济增长情况，一是工业增加值，由于没有计入价格因素，可以看作实际 GDP 的影子指标；二是工业企业利润，可以看作名义 GDP 的影子指标。其中增加值指标更能反映出经济实际增长的情况。过去 10 年的时间里，工业增加值增速与实际 GDP 增速相关性较强，每个拐点基本都能较好得对应。 2016 年初工业增加值增速从 5.4% 回升至 6.0% ， 2 季度后基本稳定在 6.0% 的水平，与 2016 年经济整体企稳的态势相符； 2017 年 1 季度工业增加值跳升至 6.8% ，与 GDP 增速依然保持较好的一致性， 4 月工业增加值增速开始回落，也是我们判断后期经济方向向下的证据之一。

工业企业利润前高后低。 在《工业企业利润恢复了吗？》中，我们基于基本面对 2016 年工业企业的盈利能力进行了详细分析，主要结论有以下几点：从结构上看，工业企业利润的回升主要是由上游采矿和中游原材料行业拉动的，下游可选和必需消费品行业未见好转；从驱动力上看，价格是主要推力；缺少了供需因素的驱动， 2017 年工业企业利润将呈现前高后低的走势。目前为止，工业企业利润指标的走势基本符合我们前期的预判，增速从 2 月的 31.5% 回落至 4 月的 24.4% 。由于补库阶段的切换，国内已经出现了内需放缓的迹象，关于这一点，进口数据可以进行佐证： 2017 年进口增速从年初的 38.1% 大幅回落至 4 月的 11.9% ，这还是在面对去年 -11.12% 的低基数情况下反映的。对主要进口商品进行分析，也可以发现原油、铁矿石和铜等主要大宗商品和工业原料进口需求的减少。因此，不论是从价格还是从需求的角度来看，后期工业企业利润大概率继续回落。

外贸：出口的改善具有全球性和结构性，并且符合经验规律。 2016 年以来国内出口增速波动较大，但基本呈现向好的走势，低点出现在 2016 年 2 月的 -27.96% ， 2017 年 4 月回升至 8% 。我们认为今年的出口将延续趋势性向好的节奏，主要有以下几个原因：

第一，当前的贸易改善具有全球性。 后经济危机时代全球出口增速的低点在 2015 年，出口增速为 -13.24% ， 2016 年则大幅回升至 -3.24% ，全球出口活动改善迹象明显。除中国外，主要贸易国家呈现出口趋势性向好的时点也基本集中在 2015 年和 2016 年：美国出口增速在 2015 年 4 季度触底 (-7.15%) ， 2017 年 1 季度回升至 7.29% ；欧盟 27 国在 2016 年 3 季度触底（ -12.20% ）， 1 季度回升至 5.90% ；英国在 2016 年 1 季度触底（ -2.73% ）， 1 季度回升至 6.42% ；典型的外贸国日本在 2016 年 3 季度触底（ -12.20% ）， 1 季度大幅回升至 10.21% 。

全球性的贸易改善主要受经济回暖支撑。 2008 年的金融危机使得全球制造业景气度均大幅下滑， OECD 商业信心指数回落至 96.21 的历史低位，随后各个国家纷纷出台政策挽救经济，令主要经济体制造业景气度的复苏也呈现出一致性。经历了 8 年左右的时间， 2016 年起，全球主要经济体的制造业在新一轮朱格拉周期的推动下，景气度开始回暖，推动经济整体呈现复苏的态势，也是本轮全球性贸易改善的主要原因。以下 4 个指标可以作为制造业企业资本开支提升，新一轮全球性的朱格拉周期启动的证据：

一是工业产出中设备投资或资本订单的持续增长。设备投资和制造业的资本订单能够反映企业的资本开支情况。 2016 年底，美国和日本的设备投资增速持续回升，德国的制造业资本品订单增速也开始反弹。

二是资本品进口的增加。除了国内生产，由外部进口资本品也是企业扩大资本开支的方式之一。 2017 年年初以来，美国和日本的资本品进口增速加快，欧元区资本品进口增速开始反弹。

三是制造业景气度的抬升。根据 ISM 制造业 PMI 指数，美国的制造业景气度触底较早，修复也较快， 2015 年底至今景气程度趋势性向上。欧元区和日本的 PMI 指数也分别在 2016 年初和年中触底回升，目前依然呈现回升的态势。 OECD 商业信心指数也显示全球主要经济体的制造业景气程度大致是在 2016 年初开始修复。

四是工业部门产能利用率的提升。主要发达经济体工业部门的产能利用率在 2017 年 1 季度同步回升，上一次一致性的回升还是在 2010 年。历史经验表明，企业资本开支的扩张往往伴随着产能利用率的抬升。

第二，我国的出口结构正在改善。 2007 年，我国主要贸易伙伴集中在美国（ 24% ）、欧盟（ 22% ）、香港（ 19% ）和日本（ 11% ），经过 10 年的发展，我国的出口国别结构出现改善， 2016 年东盟超越日本，接近香港，成为中国第 3 大贸易伙伴（ 15% ），同时，对美、欧等传统贸易伙伴的贸易额占比均有所下降。更加均衡的贸易伙伴关系是外贸修复的一个重要支撑，结合“一带一路”战略将在后期逐渐铺开、美国退出 TPP 给中国贸易腾挪空间和中美贸易战概率大幅下降等因素看，中国对主要贸易伙伴的活跃度有望进一步提升。

第三，从经验规律看，美国和欧盟作为中国的主要贸易伙伴，其制造业景气程度与中国出口增速相关性较强。根据 ISM 制造业 PMI 和欧元区制造业 PMI 来看，美国和欧盟制造业景气度分别在 2015 年底和 2016 年 2 月触底回升，符合经验规律的是，中国出口增速的触底回升也是发生在 2016 年 2 月。截至 2017 年 4 月，美欧制造业景气程度依然呈现向好的趋势性。因此，从经验规律来看，后期出口依然会追随欧美制造业景气度的回升而继续向好。

还是房地产：三四线棚改货币化有望支撑房地产投资好于预期。 国务院总理李克强 5 月 24 日主持召开国务院常务会议，要求在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例，确保完成今年再开工改造 600 万套的棚改任务。会议确定，实施 2018 年到 2020 年 3 年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套。根据 2 月住建部的官方发言， 2016 年棚改建设 606 万套，货币化安置比例 48.5% ，消化商品房住宅库存面积约 2.5 亿平方米，可测算棚改货币化对应商品房住宅面积约为 85 平方米 / 套。 2017 年，棚改 600 万套，货币化安置比例保守估计 50% ，按照 2015-2016 年货币化安置套均去库存 85.1 平计算，将去库存 2.6 亿平方米。按照乐观、中性和悲观假设，今年房地产销售增速在 5% 、 0% 和 -5% （ 4 月商品房住宅销售面积增速为 13% ），那么棚改货币化去库存对应的销售占比则分别达到 18.00% 、 18.91% 和 19.93% ，与 2016 年 18.1% 的比例相当。若房地产政策继续收紧，棚改货币化对销售的支撑作用还会更强。考虑到 2018-2020 年棚改力度与近两年相比并没有显著下滑（平均每年 500 万套），而棚改货币化比例仍有较大提升空间，无论是今年年内还是在未来 3 年，棚改货币化对地产销售、进而对地产投资都会起到一定的支撑作用。

制造业投资：盈利和利率抑制改善空间，但资本开支和库存形成底部支撑。 从逻辑上看，企业未来的盈利预期、当前的利率水平、库存水平和设备更换需求是左右制造业投资的四个关键变量。从数据上看，制造业投资增速自 2005-2011 年均值的 31% ，震荡下行至 2014-2015 年的 10% ，并于 16 年 8 月达到 2.8% 的历史低位。去年年初以来，企业盈利开始缓慢修复，四季度以来随着产成品库存触及本轮周期底部，以及 5000 户工业企业设备支出降至 09 年以来新低，制造业投资开始趋势性修复。向后看，支撑和抑制制造业投资向好的因素均存在，对后期制造业投资产生抑制作用的主要有盈利和利率因素：随着 PPI 的回落，工业企业盈利能力将逐渐收窄，下半年预计将继续看到工业企业利润增速的回落；受国内去杠杆的影响，利率水平逐渐抬升， 1 季度国内贷款加权利率上行 26bp 至 5.53% ，监管政策带来的脱虚入实的利好正在被流动性边际趋紧所对冲。支撑制造业投资不会失速下滑的因素则有库存和设备更换需求： 4 月产成品存货增速继续攀升至 10.4% ，是库存周期补库阶段（大概率是被动补库）延续的重要佐证，也是后期继续支撑制造业投资的力量之一；而新一轮开启的朱格拉周期则从设备更新方面对制造业投资形成支撑，可以获得的证据是 2017 年以来设备工器具购置完成额增速的大幅跳升，从 2016 年 9 月的 1.2% 抬升至 4 月的 7.2% 。

经济基本面决定利率走势的因素有两个：经济增长和通货膨胀，或者说是名义 GDP 增速。 以 10 年期国债收益率为例，长端利率与名义 GDP 增速有很好的相关性，两者之间的方向性和拐点基本一致，具有较好的参考意义。历史上名义 GDP 增速和利率背离的次数不多，分别是 2005 年 10 月 -2016 年 10 月、 2013 年 6-12 月和 2016 年 6-10 月。在这段时间内，非经济基本面的因素在主导利率走势。对 2013 年和 2014 年利率先升后降的走势进行回顾，可以帮助我们判断利率变化的国内因素。

2013 年，货币政策逆周期紧缩。 2013 年 1 季度，债券市场的走势异常纠结， 10 年期国债利率维持在 3.55% 到 3.60% 的 5bp 区间内窄幅震荡近 3 个月。导致当时利率走势较为纠结的原因有两个，一是宏观数据处于春节前后的真空期；二是由于 1-2 月外汇占款的激增，市场有货币紧缩对冲外占的预期，但等来的是货币宽松的现实。数据真空加上预期与实际的背离令当时的市场无法选择利率的突破方向。 3 月 25 日银监会下发 8 号文，限制了非标资产在理财资产池中 35% 的上限比例。当时对于政策的解读主要有两点：一是认为限制理财资金对非标的追逐，可以扩大其对标准债券的需求；二是认为非标具有信贷属性，对经济形成支撑，限制非标规模后，总体还是利好债券的。受政策预期推动，叠加当时确有下行的经济数据落地， 10 年期国债收益率不降反升。直到 6 月，经济增长的走势都是利多债券的，在此期间，货币市场利率不断抬升， shibor 短端（ 1 周和 1 月）利率分别大幅抬升了 48 和 49 个 BP ，但当时央行的操作却体现出了独立性和政策性，令市场费解：高企的货币市场利率环境下，央行并未投放流动性加以缓解，反而继续发行 3 年期央票， 7 月中旬甚至进行了续作了，对市场流动性进行冻结。 6 月到 10 月间， 10 年期国债收益率上行 69bp ，是为 2013 年第一波“钱荒”。第二波“钱荒”出现在 12 月， 12 月 1 日证监会宣布重启 IPO ， 12 月 5 日起央行陆续停止了逆回购，并在年末以定向模式展开了“正回购”操作，引发市场利率和 10 年期国债收益率的大幅抬升，利率水平从 4.4% 上行至 4.6%。

2013 年的“钱荒”之所以令人印象深刻，是因为央行在经济下行压力较大、通货膨胀水平较低的情况下，央行依然采取较为强硬的紧缩态度，而当时能够支撑央行采取紧缩货币政策的原因主要是宏观金融指标突破目标值，债务杠杆率走高。 2013 年 M2 增速的目标值设定为 13% ，但从 1 月份开始， M2 增速的实际水平就远超这一目标值，在 4 月甚至高于 16% 。但在货币资产规模高增的同时，实体经济却未见明显好转，反映的是宏观体系债务杠杆率的抬升， 2013 年推升债务杠杆率的主要金融资产就是非标，具有代表性意义的指标是 2011 年至 2013 年 6 月，信托资产余额增速从 28.36% 大幅上行至 70.72% 。

2014 年，经济下行压力凸显，货币政策放松，利率水平向经济基本面回归。 2014 年初，国内经济即出现了明显的放缓迹象， 2 月工业增加值增速从 2013 年的 9.7% 下滑至 8.8% ， CPI 增速从 2.5% 下滑至 1.95% ， 1 季度 GDP 增速更是下滑 0.3 个百分点至 7.4% 。在宏观经济下行的背景下， 2014 年利率水平基本呈现单边下滑的态势， 10 年期国债收益率年内下行了近 90bp ，利率从大幅背离经济基本面转为向基本面回归。在利率下行的过程中，宏观政策的转向是主要原因，以下几个时点具有标志性意义：

• 3 月 19 日，李克强总理首提“稳增长”，，提出要“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”。

• 2014 年 4 月 25 日起，人民银行定向降准，下调县域农村商业银行和农村信用合作银行的存款准备金率，其中县域农商行降准 2 个百分点，县域农村合作银行降准 0.5 个百分点。

• 2014 年 5 月 30 日，国务院常务会议提出，要加大定向降准措施力度。加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率。

• 2014 年 6 月 16 日起，央行再次定向降准，对符合审慎经营要求且‘三农’和小微企业的贷款达到一定比例的商业银行（不含 2014 年 4 月 25 日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率 0.5 个百分点。

分析 2013 到 2014 年的利率走势和驱动因素，可以作出以下判断：首先，利率长期来看是向名义 GDP 增速回归的，这在过往的 16 年时间里一直得到验证；其次，短时间的背离主要是政策力量驱动的，政策的拐点可能会出现在经济下行压力过大的时候，拐点的表现形式可能是高层定调稳增长——央行通过价格和数量工具调节流动性——市场利率下行。以上的判断会引发一个当前的主流预期：后期经济坐实下行，政策会再度偏向稳增长，央行会配合投放流动性，国内出现政策呵护下的利率水平下降。可惜的是，这个预期短时间内可能无法实现，为了解释这个问题，我们需要对 2014 年央行由紧转松的政策操作基础进行分析，并引入利率决定框架中的第二个重要因素：汇率。

2014 至 2016 年中，政策由紧转松，去杠杆进程戛然而止。 2013 年，在银行监管套利，资金脱实向虚（ 2013 年市场的说法是“金融热，实体冷”），金融部门非理性扩张后，政策出于防范风险的目的转向紧缩。后期理想化的金融领域产能出清（去杠杆）应该有两个阶段：在第一阶段，经济下行的背景下，政策转向促使利率拐点出现，此时杠杆链条还没有断裂，但实体企业的盈利能力将越来越不能覆盖融资成本，债务人不得不依靠进一步负债来维持资金流的稳定。在第二阶段，随着经济进一步下行，债务人无法负担高昂的财务成本，信用违约事件发生，资金流断裂，杠杆链条破裂。被确认为坏账的债务人不再寻求新的负债，等待破产清算和债务重组。此时货币需求会快速下降，利率下行。 2013 年去杠杆的第一阶段的确有发生，表现形式是央行收紧银根，利率水平的急剧攀升，但在进入第二阶段前，去杠杆进程戛然而止。出于维稳的需要， 2014 年初宏观政策出现重大转向，央行选择价格和数量型工具并用的方式放水，以缓解融资紧张的局面，使得市场重新获得了大量的资金来源。自 2014 年起，国内开启了长达两年半的超级货币宽松周期， 10 年期国债收益率几乎单边下行近 190bp ，也开启了历史上最长的债券牛。这样做的正面结果是缓解了经济下行和就业市场的压力，利率下行；负面结果是庞氏融资者继续存活，“经济差了央妈就会来救”的预期深入人心。

2014 年宽松政策背后有外汇储备坚实的基础。 需要注意的是， 2014 年起央行执行宽松的货币政策有较好的现实基础，背后是人民币坚实的地基。得益于 2002 年以后巨额的贸易顺差，央行可以通过外汇占款向市场投放大量的流动性，同时获得外汇资产并形成本国的外汇储备。 2014 年之前，我国的外汇占款增量始终处于正区间，是央行投放流动性的主要手段之一，外汇储备规模也持续攀升， 2014 年 6 月达到历史峰值的 3.99 万亿。