天风机械团队
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利润超过前期高点，意义大不同：
经过近九年的一轮大周期，三一重工的管理层心态、公司竞争力、资产质量、经营策略已经是大不同了。未来强者恒强，龙头集中会更加演绎。受肺炎瘟情影响，各地普遍停工，我们对2020年春季新开工情况保持谨慎，同时密切关注疫情进展，一旦得到控制，复工后有望迎来宽松的对冲政策，全年看新开工高峰期有望后移。
当前时点，我们对2020全年的工程机械需求不悲观，主要原因：
1）宏观上2020年面临经济翻番的历史任务，中观上中小企业债务和资金压力大，叠加肺炎疫情影响，逆周期政策有望加速到来；2）更新需求仍将持续，根据我们测算，2020年挖掘机行业年更新量仍在10万台以上；3）地产投资保护韧性，强施工模式带动搅拌车和混凝土机械需求；4）2020年底有望迎来非道路机械的国标升级，刺激销量；5）海外市场渠道建设逐渐步入收获期，龙头发力全球市场；6）无锡高架桥坍塌事件带动新一轮治超，短期刺激搅拌车销量，长期看轻量化将成为重要发展趋势。
基于我们的保有量模型测算，
按照2020年需求增速排序，混凝土机械＞起重机＞挖掘机，预计2020年三一各产品市占率继续提升（中高吨位产品提升空间更大），强化成本优势，同时海外销售保持30%以上增速，叠加外资持股比例增加，有望带动估值“重塑”（卡特彼勒2020年PE为13x）：
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挖掘机：
预计2020年销量增速为5%-15%，受疫情影响高峰期有望后移，海外市场潜力较大。
2019年三一挖掘机市占率26%左右，结构上，中挖市占率23%，大挖25.5%，小挖27%，中挖和大挖仍有2个点以上的提升空间，
同时出口有望保持30%以上增速。
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起重机：
预计2020年销量增速5-15%；
风电装机带动大吨位履带起重机需求，装配式建筑带动大吨位塔吊需求。
2019年三一汽车起重机市占率26.3%-27%，预计2020年继续提升至28%以上，同时2019年11月年产8000台的塔机基地刚投产，明年贡献新增量。
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混凝土机械：
保守估计，预计2019年泵车销量7500台以上，新机销量同比66%+，2020年行业销量9000台以上，同比20%-30%；
结构上短臂架泵车增速放缓，长臂架泵车占比提升，带动毛利率提升。
治超严格带动小吨位搅拌车销量高增长。2019年三一泵车市占率45%以上，搅拌车市占率有望达20%左右，充分受益于行业高增长红利。
盈利预测与投资评级：
基于公司业绩预告以及2020年基建和地产投资预期，预计2019-2020年公司归母净利润分别为112亿和140亿，当前PE不足9倍，对标卡特，我们认为三一的合理估值为13倍以上，目标市值1800亿以上，对应目标价21.36元，持续重点推荐，维持“买入”评级！
风险提示：基建投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新冠肺炎进展超预期等。
1. 工程机械：存量时代，剩者为王
1.1. 工程机械：兼具周期与成长性，销量波动有望扁平化
工程机械为传统专用机械，属于典型的投资驱动品种，具备一定周期性，同时由于人工替代加速，出口成长、多品种延续，兼具一定的成长性。
行业上一轮高点为“四万亿”刺激后的2010-2011年，此轮景气周期起步于2016H2，初始驱动力为更新需求，后逐渐叠加基建逆周期调节，新农村建设贡献增量、环保监管力度空前、国标切换以及机器替人等因素，行业景气度已经持续三年有余。
本轮复苏以来，全行业发展理念发生较大转变，从粗放式野蛮发展转向高质量稳健发展模式，主机厂坚守信用销售条件不放松，首付比例保持在较高水平，龙头的盈利能力、资产质量和现金流都实现了大幅提升。
以10年的维度来看，挖掘机行业的发展离不开大周期的驱动。
首先，2008-2011年，四万亿计划是行业发展的最大驱动力，2012-2015年，行业步入长达4年的调整期，不断出清、洗牌，2016年以后，国标切换、更新需求、基建逆周期调节、新农村建设、机器替人等因素共同推动了挖掘机行业的复苏。其下游的需求结构也发生了较大变化，2010-2011年主要被地产主宰，到了2018年，地产投资占比逐渐下降，基建投资比例开始上升。
预计未来挖掘机需求仍将被下游需求驱动，但销量波动有望呈现扁平化趋势。
首先，近十年国内挖掘机保有量基本处于稳步增长态势，年复合增速6%左右，目前已经逐渐步入存量时代，每年的更新需求将对销量产生有力支撑；其次，由于土方作业的零散性和人工成本的持续上升，工程机械对人工的替代作用有望持续发力，借鉴发达国家挖掘机密度，我国仍有较大提升空间；再者，挖掘机应用下游呈现多样化趋势，除传统地产和基建外，更多应用于新农村建设、市政工程、农田复垦、植树造林等领域，对单一投资的依赖性正在逐渐降低。
1.2. 存量时代：淡化板块β，聚焦龙头α
伴随工程机械行业步入存量时代，淡化β，聚焦龙头α将成为重要的投资主线。
2019年全年，龙头三一重工涨幅108%，恒立液压涨幅154%，中联重科涨幅95.19%，分别较工程机械指数实现超额收益32%、77%和19%。
1.3. 三一重工：十年磨一剑，今朝露锋芒
1.3.1. 低谷期坚定去产能，恢复期潜心研发、坚守“数字化”与“国际化”战略
工程机械的兼具周期属性与成长属性，因此判断公司是否优秀的重要凭据：1）能否准确预测行业周期的高峰和低谷以便加以利用；2）能否从低谷中迅速反弹，并立即恢复其收入和利润。
从三一重工角度出发，1）在危机面前，三一坚定产能去化，牺牲利润换取现金流，避免库存大量积压及资金链断裂；2）在恢复阶段，三一重工坚持以下几个方向的努力：①加大研发投入，针对市场需求迅速反应，为客户提供质量过硬的产品，叠加优质的售后服务增强客户粘性；②数字化战略，创立国内首屈一指的工业互联网公司树根互联，构建挖掘机指数，并定期向国务院反馈；③国际化战略，积极推进挖掘机出海，在全球范围内建立子公司和售后服务基地，努力熨平周期波动。
1.3.2. 靓丽报表彰显竞争力，三一盈利能力、资产质量全面升级
无论横向与整个工程机械板块相比还是纵向与自身相比，三一重工目前的盈利能力、资本结构以及运营能力均处于历史较好水平，未来在“数字化”和“国际化”战略之下，看好公司长期进击之路。
盈利能力方面，三一2019Q1-3收入利润创历史新高，费用率显著降低。截至2019Q3，三一重工前三季度的收入规模、归母净利润规模、扣非归母净利润规模均超过上一轮行业高点（2011年），规模效应、精细化管理以及“数字化”战略下，期间费用得到有效控制，2019年前三季度费用率均低于2011年同期水平。
资本结构方面，三一偿债能力和现金流动性明显增强，资产负债率稳步降低。
截至2019Q3，三一重工的流动比率、速动比率高于上轮高点，经营性现金流连续12个季度为正数且超过同期净利润规模，资产负债率50.76%，明显低于2010-2011年同期水平。
营运能力方面，三一存货周转率加快、应收账款账龄优化、人均创收和创利均较2011年实现翻倍以上增长。
截至2019Q3，三一存货周转率为3.53，略高于2011年同期水平（3.47）；截至2019H1，应收账款中1年以内应收账款占比超过82%，较2011年提升40pct；2018年三一人均创收321万元，是2011年的3倍，人均创利35万元，较2011年实现翻倍以上增长。
横向看，即便与整个工程机械板块相比，龙头的表现也更加优秀。
我们基于工程机械指数（886068.WI）来衡量行业整体情况，并将其与三一重工进行对比，可以发现，三一重工的存货周转天数和应收账款周转天数更低、资产负债率水平更低、研发支出占收入的比例更高、毛利率和净利率也更高，彰显出高于行业整体水平的运营水平、资本结构、研发投入以及盈利能力。
2. 工程机械：行业关键驱动因素分析及2020年需求展望
2.1. 工程机械关键驱动因素分析
工程机械常用的估值方法为市盈率估值，其EPS主要取决于各公司的产品销量增速、市占率、利润率（毛利率、费用率弹性等），而PE则受行业景气度影响较大，主要影响因素包括基建和地产投资额增速、自身更新节奏、全球化进展以及宏观政策力度等。
对于EPS的跟踪，除利润表外，我们认为更应关注应收账款周转率和账龄结构、存货周转率、资产负债率以及经营活动净现金流等指标，其背后折射出的是企业的综合竞争力、可持续发展能力以及抗风险能力。
对于PE的探讨，通常而言，市场对于股票的高估值来自于以下几方面：
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高成长性
。基于PEG定价原则，未来三年复合增速更高的公司，可享有更高的估值，即当前的高估值可通过未来的快速成长消化。
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外延收购。
如果存在并购、收购、资产注入等预期，相当于存在一个业绩看涨期权，本质依然是业绩有望短期内迅速增长带来的估值弹性。
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战略定位及管理层风格。
若战略定位清晰，公司内部激励到位且及时，则同样有望享有高估值。
对于三一重工而言，我们认为其未来的估值弹性来自于全球化的兑现和外资涌入背景下A股估值体系的“重塑”。
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全球化方面，根据中国工程机械工业协会数据，2019年全球（除中国外）挖掘机需求为35万台，2019年三一挖掘机出口8118台，市占率不足3%，伴随前期的经销商渠道建设以及银行信用建设步入收获期，三一有望立足国内，发力全球，未来几年全球市占率有望实现较大提升。
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估值体系“重塑”方面，除了业绩增速，更要关注持续稳定ROE背后折射出的稳定盈利能力，以及股利再投资带来的收益。伴随国内经济增速换挡，利率长期趋势有望走低，从而有利于高盈利、高分红、低估值的公司整体估值中枢上移。
2.2. 基于保有量模型的工程机械需求测算
工程机械销量本质上取决于下游施工需求和保有量之间的平衡，核心变量是对下一年基建投资和地产投资增速的预期，辅以环保升级、国标切换和机器替人等因素。
本模型基于工程机械保有量，在对下一年度基建投资和地产投资预期的基础上，试图解决以下几个问题：
具体测算步骤为：
1）基于工程机械协会提供的保有量计算方法，计算工程机械保有量；
保有量计算方法为：从起始年开始的累计销量，再加上起始年上一年份的部分产品（考虑折旧，一般把这个数值固定为起始年上一年份销量的50%左右）。具体计算公式为：
其中未纳入统计的销量按纳入统计国内销量的10%计。
2）根据基建投资和地产投资增速预期，预测2020年保有量增速；
3）根据保有量倒推出销量；
4）根据使用寿命测算更新需求；
假设寿命为N年，则第T年销售的产品在第T+N~T+N+2年分别更新30%、40%和30%。
5）根据销量和更新需求倒推出新增需求；
6）调整投资增速等参数，测算工程机械需求敏感性。
2.3. 预计2020年挖掘机高位震荡，受疫情影响高峰期有望后移
根据中国工程机械工业协会，挖掘机的寿命通常在6-10年，统一按照8年寿命测算挖掘机保有量和更新需求。
根据国家统计局数据，2019年房屋新开工面积累计增速和基建投资增速（不含电力）分别为8.5%和3.8%。在此基础上，我们做出以下假设：
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乐观假设：
预计2020年房地产新开工面积增速为6%，
较2019年下降2.5pct
，基建投资增速为8%，
较2019年增加4.2pct，从而预计8年小挖保有量同比增加16%（19年同比+14%）、8年中挖保有量持平（19年同比-0.05%），8年大挖保有量同比增加1%（19年同比-3.1%）。
-
中性假设：
预计2020年房地产新开工面积增速为5%，
较2019年下降3.5pct，
基建投资增速为7%，
较2019年增加3.2pct，从而预计8年小挖保有量同比增加14%（19年同比+14%）、8年中挖保有量同比-1%（19年同比-0.05%），8年大挖保有量同比-3%（19年同比-3.1%）。
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悲观假设
：
预计2020年房地产新开工面积增速为4%，
较2019年下降4.5pct，
基建投资增速为6%，
较2019年增加1.8pct，从而预计8年小挖保有量同比增加12%（19年同比+14%）、8年中挖保有量同比-3%（19年同比-0.05%），8年大挖保有量同比-1%（19年同比-3.1%）。
根据测算结果，我们可以总结得出以下几点结论：
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预计2020年挖掘机销量保持高位震荡
，乐观/中性/悲观假设下，挖机销量为26.87万台/24.92万台/22.7万台，同比增速为14.06%/5.77%/-3.60%;
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内销增速放缓后，出口将成为拉动销量增长的重要力量。
乐观/中性/悲观假设下，挖掘机内销分别为23.42万台/21.56万台/19.35万台，同比增速为12.04%/3.16%/-7.41%；
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更新需求仍是内销的重要组成部分
。根据我们的测算，预计2020年更新需求约为12.66万台，乐观/中性/悲观情形下占内销的比例均超过50%；
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悲观情形下，中挖和大挖更新需求占内销的比例超过了100%，
这意味着部分中挖和大挖流出了市场，寿命到期后并没有转化为销量，可能的原因是受房地产行业前端融资收紧以及环保监管升级等政策影响，未来房屋新开工可能有所下滑，从而带动中挖市场出现一定萎缩。
通常而言，一季度为工程机械旺季，但2019年12月以来，受肺炎瘟情影响，各地基建和地产项目普遍处于停工状态，并延长开工日期，因而我们对2020年春季新开工情况保持谨慎，同时密切关注疫情进展，一旦得到控制，
复工后有望迎来宽松的对冲政策，全年来看新开工高峰期有望后移。
2.4. 预计2020年汽车起重机同比+10%，混凝土机械进入快速增长期
基于同样的测算逻辑，我们对汽车起重机和泵车2020年的销量进行测算，假设汽车起重机的寿命为9-10年，泵车的寿命为10年，核心假设为：
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乐观假设：
预计2020年房地产施工面积增速为6%，
较2019年下降2.7pct，基建投资增速为8%，较2019年增加4.2pct，从而预计汽车起重机保有量同比增加8%（19年同比+7%）、泵车保有量同比增加4%（19年同比+2.5%）。
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中性假设：
预计2020年房地产施工面积增速为5%，
较2019年下降3.7pct，基建投资增速为7%，较2019年增加3.2pct，从而预计汽车起重机保有量同比增加7%（19年同比+7%）、泵车保有量同比增加3.5%（19年同比+2.5%）。
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悲观假设：
预计2020年房地产施工面积增速为4%
，较2019年下降4.7pct，基建投资增速为6%，较2019年增加2.2pct，从而预计汽车起重机保有量同比增加6%（19年同比+7%）、泵车保有量同比增加3%（19年同比+2.5%）。
根据测算结果，我们可以总结得出以下几点结论：
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预计2020年汽车起重机同比增加5%-15%，
乐观/中性/悲观假设下，汽车起重机销量4.9万台/4.7万台/4.5万台，同比增速14.44%/10.40%/5.61%;
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预计2020年泵车销量同比增加20%-30%，
乐观/中性/悲观假设下，泵车销量9840台/9488台/9135台，同比增速31.21%/26.50%/21.79%;
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更新需求仍是销量的重要组成部分，且汽车起重机和泵车的更新节奏滞后于挖掘机。
根据我们的测算，预计2020年汽车起重机更新需求约为2.8万台，乐观/中性/悲观情形下占内销的比例均超过60%，泵车更新需求为6099台，乐观/中性/悲观假设下占销量的比例均超过60%，均高于挖掘机保有量模型下的对应测算结果。
3. 三一重工：三大主业齐头并进，龙头竞争力持续增强
3.1. 挖掘机：中大挖加速国产替代，全球化征程值得期待
3.1.1. 中大挖加速国产替代，主机龙头优势显著
行业结构来看，挖掘机国产化率和行业集中度持续提升。
2019年，国产挖机市占率高达63.53%，环比2018全年提升6.76pct，欧美挖掘机、日本挖掘机和韩国挖掘机市占率分别为15.61%、10.87%和9.99%，环比2018全年分别下降1.51pct、下降3.73pct和下降1.53pct。行业CR4占比59.56%，CR8占比80.31%，较2018年分别提升4.01pct、提升2.04pct，行业集中度提升趋势日益明显。
国产替代进口加速的原因，我们分析如下：
1）国产加速提高市占率主要在2011年之后开始加速，主要源于小挖需求更强、国产主机厂首先攻克了小挖的技术难点，而后逐渐往中大挖渗透；2）零部件的国产化、甚至大量自制，由此带来成本持续下降，国产主机厂因此有更多降价空间；3）主机厂和渠道的规模效应双双提高，可以迅速降低成本；4）外资品牌对需求的错判，可能导致产能储备和库存调节方面落后于国产，错失机会；5）深耕多年，国产四强的“品牌力”提升，其中供应商的服务能力业至关重要；6）中美贸易摩擦后，国内客户更加重视供应链安全、国产品牌的市场空间进一步打开，尤其矿山采掘的国产化将加速。
2019年小挖（20吨以下）国产化率已经逼近70%，其中三一市占率27.0%，稳居市场首位。
卡特彼勒、斗山、柳工三级市占率相近，分别为10.3%、7.7%和7.9%。从趋势上看，三一、柳工等国产品牌市占率逐年提升，而卡特、斗山等则有不同程度下降。
中大挖领域国产化率仍有一定提升空间。
2019年，中挖（20~30吨）国产化率约为57.9%，较2018年+8.9pct，其中三一市占率23.1%，同比+3pct，居市场首位，
卡特彼勒、斗山和柳工市占率分别为12.1%、6.2%、6.7%。趋势上看，三一提升幅度最大，柳工略有提升，而卡特市占率则有所下滑。
大挖领域，2019年大挖（30吨以上）国产化率约为48.8%，其中卡特彼勒市占率21.3%，三一市占率25.5%，
小松市占率7.3%，日立建机4.9%左右，柳工市占率6.1%左右。从趋势上看，三一和柳工市占率稳步提升。
中大挖有望成为各大主机厂竞争的发力点。
考虑到产品技术难度更大、毛利率更高，研发实力更强的企业有望脱颖而出，利好龙头企业。
2019以来，三一中大挖销量明显加速，有望带动毛利率提升。
2019年三一重工小挖、中挖、大挖市占率分别为27%、23.1%和25.5%，环比2018全年分别提升2.2pct、2.4pct和5pct， 销量结构中，20吨以上的中大挖占比也在稳步提升，目前大挖占比由不足10%升至14%左右，中挖占比保持在22%~24%之间。
与此同时，
明星机型SY485H在40吨级以上挖掘机市场占有率排名靠前。
SY485H型号挖掘机拥有四个“国内首创”技术亮点，即第一台采用燃油自过滤系统的挖掘机，第一台搭载国三排放发动机的挖掘机，第一台采用独立油散的挖掘机，第一台结构件寿命突破10000小时的挖掘机，且具备油耗低、挖掘力强、寿命长、维护成本低以及驾驶环境安静等特点，性价比优势明显。
3.1.2. 一带一路沿线渐入佳境，全球化征程值得期待
除中国外，国产挖掘机海外市场占有率不足8%，“一带一路”锁定全球范围内对工程机械需求旺盛的亚非欧市场。
根据中国工程机械工业协会的数据，海外挖掘机市场容量约为35万台，其中欧洲11万台，占比31.4%，北美挖机8.9万台，占比25%，海外其他大区挖机6.7万台，占比19%，日韩挖机5.8万台，占比17%，印度2.5万台，占比7%。而协会预计，2019年我国挖掘机出口销量约为2.66万台，对应海外市场占有率不足8%。
值得一提的是，“一带一路”沿线国家挖掘机年均需求约为9.6万台，而国产品牌在“一带一路”沿线具备天然优势，龙头企业经销商网络经过几年布局，目前逐渐步入收获期，有望实现出口量的迅速增长。
2019年三一挖掘机出口8118台，同比增加27%，占行业挖机出口的比例为30.50%，低于卡特彼勒38%的出口市占率。
考虑到海外销售渠道和融资渠道逐渐步入正轨，叠加三一出口挖机在全球范围内市占率较低，未来海外市场有望逐渐步入收获期。
三一在全球范围内布局生产工厂和销售网络，为冲刺海外市场蓄力。
在国内，三一建有北京、长沙、上海、沈阳、昆山、乌鲁木齐等六大产业基地；在海外，三一建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，集团业务已覆盖全球100多个国家和地区。目前在众多海外子公司中，印度公司发展较为成熟，是公司重要的海外生产和销售基地。
3.2. 起重机：风电装机带动结构优化，塔机新基地贡献增量
3.2.1. 汽车起重机：市占率稳步提升，风电装机带动大吨位需求增加
汽车起重机行业发展仍处快车道，三一市占率提升明显。
根据施工顺序，从挖掘机入场到起重机入场，通常需要2个季度的时间，因而起重机销量走势通常滞后于挖机约半年的时间。2019年汽车起重机行业销量4.25万台，同比增加31%，三一市占率稳定在26%-27%之间，产品竞争力和客户认可度大幅提升。
2017年以来三一起重机业务毛利率出现一定回调，主要原因是：1）国内、国际市场结构变化，毛利率偏低的国内销售占比提升；2）国内产品销售结构变化，毛利率偏低的中小吨位产品占比提升。
伴随未来两年风电装机量稳步增加，履带吊以及大吨位汽车起重机需求增加，有望带动三一起重机业务盈利回升。
3.2.2. 塔吊：装配式建筑带动大吨位需求，三一塔吊新基地顺利投产
政府相继出台政策明确指引，装配式建筑有望进入快速落地期，对大吨位塔吊产生较大需求。
2016年2月21日，国务院发布《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，提出到 2025 年装配式建筑达到占新建建筑面积的 30%。而根据住房和城乡建设部的数据，2018年全国新开工装配式建筑面积达到2.9亿平方米，较2017年增长了81%，占全国当年房屋新开工面积（20.93亿平方米）的比例为13.86%，假设2019-2025年全国房屋新开工面积复合增速为6%，则未来7年装配式建筑新开工面积复合增速将达到18%以上。装配式建筑施工的核心是预制部件，其中PC结构是我国最常用的结构，更高的PC率要求塔机具备更强的起重能力，对大吨位（100吨以上）塔吊产生较大需求。
2019年12月，年产能8000台的三一塔机投产，将贡献新增量。
2019年12月，总投资10亿元的三一重起塔机智能工厂建成投产，投产后，将具备年产8000台的生产能力，并同步带动多家配套企业发展，打造新的“百亿级”智能产业链集群。
3.3. 混凝土机械：行业持续高景气度，结构优化带动盈利提升
3.3.1. 泵车：需求步入快速增长期，销量结构逐步优化
根据中国工程机械协会数据，保守估计，预计2019年泵车销量约为7500台，其中新机销售同比66%+，2020年行业销量9000台以上，同比20%+；结构上短臂架泵车增速放缓，长臂架泵车占比提升，带动毛利率提升。主要原因包括：
1）上一轮行业高点2010-2013年，泵车合计销量38826台，此轮工程机械复苏起步于2017年，至今累计销量不足2万台，更新率不足二分之一；
2）2012年，三一全资控股世界混凝土机械第一品牌德国普茨迈斯特，两者经过共同经过行业低谷和复苏，战略磨合期已过，协同效应有望加速显现；
3）需求继续向下沉，农村市场贡献新增量。
由于土方作业的零散性，混凝土泵车逐渐体现出了对初级建筑劳动力的替代，带动短臂架泵车销量高速增长，规模效应和协同效应下混凝土机械毛利率有望提升。
经过一轮完整周期后，混凝土机械竞争格局、客户结构以及竞争策略更加成熟，我们看好在挖掘机增速放缓的背景下，后周期的起重机和混凝土机械有望继续保持快速增长，公司泵车市占率45%以上，搅拌车市占率有望达20%左右，充分受益于行业高增长红利。
3.3.2. 搅拌车：环保治理日益严格，龙头畅享行业红利
搅拌车竞争格局较为分散，三一重工作为行业龙头，2019年市占率有望冲击20%，
伴随无锡高架桥事件带动新一轮超载治理严格，行业内掀起“大罐换小罐”热潮，预计2020年搅拌车行业增速有望达25%以上，龙头充分受益。
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 盈利预测
公司收入主要由挖掘机业务、起重机业务和混凝土机械业务构成，我们基于上文销量预测，对公司主要业务的收入和毛利率变化趋势进行如下预测：
