【华创非银】保险中报分析暨四季度策略报告：动能转换，增长中继

• 四家上市保险公司中报披露结束，在发展保障保险的行业大背景下，均取得了优秀业绩：保费收入9124亿元，同比增长21.34%，寿险市场占比45.60%，财险市场占比29.60%；净投资收益1628亿元，同比上升9.26%；退保赔付合计3877亿元，同比增加10.85%；归母净利润653亿元，同比增7.76%；内含价值合计18502亿元，较去年年底增11.11%；上半年新业务价值合计1024亿元，同比增41.44%。

一、价值高速提升，结构各有差异

• 内含价值法是目前评价保险公司价值最合理有效的方法，不仅涵盖了负债端的经营成果，也涵盖了投资端的结构好坏。2017年上半年，新华、平安、太保和国寿寿险内含价值（下同，如无特定说明，数据均为寿险业务数据）分别为1421亿、4466亿、1998亿和6975亿，较今年年初分别增长9.73%、23.95%、10.02%和6.96%（新华、平安、太保、国寿2017年上半年公司内含价值分别为1421亿、7391亿、2715亿、6975亿，较今年年初分别增长9.73%、15.91%、10.37%、6.96%）。

• 从内含价值的结构来看，平安和太保的有效业务价值占比均超过60%，太保甚至略好于平安，说明二者内含价值中保费贡献的利润价值较厚，未来通过剩余边际释放向净资产转移的潜力较大。而从内含价值增长的角度来看，四家公司的内含价值增长均较大程度来自于有效业务价值的增长，尤其是太保在经调整的净资产负增长的情况下，有效业务价值强势增长22.85%对内含价值增长的拉动效应非常明显。而在净资产方面，平安由于剩余边际释放加速及投资端业绩优秀而增长29.25%，成为提升内含价值的主要驱动力，而太保由于年中分红因素致使经调整净资产减少6.81%（太保上半年分配2016年股利63.43亿元，因平安2017中期股利91.4亿未确认为负债，因此太保2016年分红占净资产比例最高，剔除分红因素后太保经调整净资产增长1.27%）。一般而言，在精算价值贴现率没有调低的情况下，经调整净资产在投资端享受保费带来的杠杆效应，其收益率应相对更高，而如果当期净利润释放较多但经调整净资产仍然不及预期，则说明持有至到期资产可能存在较大浮亏。

• 从内含价值的边际变化来看，新业务价值成为支撑内含价值增长的绝对主力，期望收益紧随其后。新华和国寿的内含价值边际变化相对平稳，而平安则表现突出：一是新业务价值对内含价值的贡献率达到13.47%，二是退保赔付优于假设带来3.44%的运营正偏差以及投资收益优于假设带来4.44%的投资正偏差，最终使得平安寿险的内含价值在半年内增长23.95%，是当之无愧的寿险龙头。

• 在预期回报相对稳定的情况下，新业务价值的增长就成为内含价值增长的最大来源。太保新业务价值增长达到59.00%，实现新业务价值的超速增长，对内含价值增长的贡献率达到9.88%；平安表现同样优秀，新业务价值同比增46.19%，对内含价值增长的贡献率达到13.47%。从新业务价值的增长结构来看，在新单标保减少近一半的情况下，新华新业务价值的增长主要来自新业务价值率的提升，保单结构的全面优化致使其新业务价值率较去年同期提升19.22%达到39.74%；平安的新业务价值率提升幅度较小，源自于其保单结构已经相对稳定，而新业务价值增长46.19%则主要依靠新单规模33.57%的强势增长；国寿相对均衡，新业务价值率和新单规模均有所提升；而太保新业务价值的提升则主要依靠新业务价值率和新单规模的双重提升，其中新业务价值率较去年同期增7.60%，而新单规模则增长了29.23%。

• 由于四家公司在披露新业务价值时口径不尽一致，以下逐一针对新业务价值率和新单规模进行对比分析。FYP代表规保口径，APE代表标保口径。

• 从渠道来看，新华的新业务价值主要来自个险渠道，占比达到97.74%。一方面，由于去年同期新业务价值率较高，2017上半年仅提升4.54%，但最终达到50.99%，保单质量改善非常明显；另一方面，个险保费增速受个险代理人和人均产能的制约，同比仅提升15.09%，是导致新业务价值不达30%的重要原因。另外，新华坚持转型改革，舍弃银保趸交保费，在银保新业务价值率增加5.00%的情况下，由于银保新单保费下滑81.91%，最终二者效果抵消，银保新业务价值贡献有限。

• 平安的新业务价值结构中仍然是个险代理人渠道占据绝大部分，占比达91.01%，但个险渠道的新业务价值率略有下降，较去年同期减少1.40%为41.50%，但个险代理人贡献的新单保费却强劲增长49.01%，是个险代理人渠道新业务价值增加的主因。电网渠道为新业务价值贡献29.06亿元，同比增59.15%，同样是渠道保费增长65.88%带来的结果。另外从个险代理人渠道下的险种期限结构来看，无论是长期保障型还是短期险，其新业务价值率增长已经有所放缓，例如长期保障型的新业务价值率增长6.10%，已经达到86.40%，进一步上升空间有限，而各类险种所对应的新业务价值增长则主要来自于保费规模的增长，例如短交储蓄型保费规模上升77.45%，带动起新业务价值增加77.87%。

• 太保仅公布了大类险种的新业务价值数据。其中，传统寿险的新业务价值率提升23.94%达到68.62%，在其标保减少21.45%的情况下，仍然带领传统寿险的新业务价值增长20.62%。而其分红寿险则成为带领寿险整体新业务价值增长59.00%的主要因素，其实现新业务价值113.84亿元，占新业务价值的57.65%，其新业务价值增长高达111.01%，在其新业务价值率与去年同期持平的情况下（略微下降0.09%至43.39%），其分红寿险的标保增长111.47%，实现翻倍。

• 国寿新业务价值中个险渠道贡献的比例仍然占绝大多数，个险渠道新业务价值占比达到91.23%，是决定公司新业务价值增长的关键变量，其新业务价值率提升5.1%达到44.2%，已经处于近年来的高位，而其标保则同比增长14.85%，最终带动个险新业务价值增长29.83%。

• 从横向比较来看，上市公司新业务价值的增长基本取决于个险渠道新业务价值的增长，其中新华个险渠道新业务价值贡献率接近98%，而平安和国寿则均在91%左右。而从个险渠道的新业务价值率来看，在规保口径下新华新业务价值率达到50.99%，高于平安的41.5%，而国寿在标保口径下为44.20%，推测规保口径下与平安新业务价值率较为接近。而在个险渠道的保费增速上，太保则大幅领先，其规保增速为51.2%，平安紧随其后，规保增幅达49.01%，新华和国寿增速则相较落后，规保增速分别为15.09%和11.42%。因此从新业务价值的结构分析来看，新华是注重新业务价值率的提升，而平安和太保则主要在新单规模上发力，而国寿从价值分析的结果来看二者发展比较均衡。新业务价值率和新单规模增速的不同反应了公司不同的发展阶段和战略选择，是给予不同估值的基础。

• 剩余边际是会计利润的重要来源，尤其是其每期摊销额度对看重即期利润的投资者十分重要，不过其实质是价值分析的另一种表述（主要是贴现率不同）。对于进入成熟发展阶段的保险公司而言，剩余边际摊销对当期净利润影响较大，往往会对市场的股利发放预期造成一定正面影响。目前来看，除新华外，其余三家保险公司开始陆续公布剩余边际数据。

• 三家公司的剩余边际增幅同有效业务价值增幅基本一致，其中国寿增幅最为接近，剩余边际增长11.78%，有效业务价值增长11.82%。平安的剩余边际增长19.94%，较有效业务价值增速20.92%减少0.98%，而太保的剩余边际增长25%，较有效业务价值22.82%增加2.18%，说明太保的凸性边际增加较快而平安相对较慢，验证了今年上半年太保发力分红险而使负债端对利率敏感程度有所增加的事实，但其增速高于过去六年的剩余边际平均增速21%。另外，平安今年上半年的剩余边际摊销同比增38.69%，结合平安过去两年平均30%的摊销速度来看，剩余边际摊销也有所加快。

二、个险渠道已成为保费增长的最主要来源

• 保险价值增长的根源在保费，保费结构和质量的改善是价值增长的保障。

• 2017上半年，寿险行业保费整体增长25.98%，维持高位。四家上市险企因战略选择不同，保费增速出现分化，平安和太保持续提升个险代理人规模，各类险种持续发力，分别录得保费31.53%和34.43%的增长。而国寿保费增速略低于行业平均，达到18.30%，新华则因放弃银行趸交保费，最终保费呈现13.79%的负增长。市占率方面，平安和太保持续提升，平安已达16.07%，太保为6.19%，国寿作为市场份额第一的险企仍然保持了19.37%的市占率，但同比却略有下降，新华因保费负增长目前市占率已下降至3.43%。总体而言，四家上市险企合计市占率达到45.05%。

• 从单月的保费数据来看，由于行业在进入四月份后同比均呈现大幅下滑，太保和国寿的保费增速均有所影响，而平安虽然也收到波及，但整体仍然保持了30%左右的高增速。与其他三家不同的是，新华由于在开门红期间坚持不做银保趸交，因而保费同比一直呈现负增长，二月份甚至出现了-43.96%的较大同比跌幅，但进入四月份后保费增速一路上行，到六月份时保费增速已经转正，同比增8.56%，重回保费增长轨道。

• 从险种结构来看，在保险全面回归保障的过程中，各险种的占比比例也在发生变化。

• 新华坚持转型，其险种结构的调整也最为显著，在将银保趸交调到接近0保费后，分红险仅增长1.7%，并拖累传统险同比下滑51.2%，但健康险保费则不受影响，仍然保持了43.9%的高增速，最终形成的保费险种格局是传统险占比23.97%，分红险占比47.62%，而健康险则上升为27.11%，尤其是健康险的占比是目前行业中最高。

• 平安各个险种的占比变化不大，结构非常稳定，其中分红险仍然是第一大险种，占比达47.22%，同比增速为39.6%，万能险紧随其后占比为19.51%，增速下滑到9.5%，偏投资型保费的占比合计为66.73%；而偏保障的传统险和长期健康险分别增长71.3%和53.2%，占比分别为14.0%和11.12%。

• 太保的保费结构与平安类似，开始显现一定的稳定性，其中占比最高的分红险，达64.62%，是上市公司中占比最高的，同比增速为35.7%，其次是传统险，同比增长19.01%，占比为18.36%，而长期健康险增速达到73.2%，远超行业平均并且也是上市公司中健康险增速最高的，最终占比达到11.22%。如果从投资性保费和保障型保费的分类来看，太保和平安非常相似。

• 国寿的保费结构也相对稳定，寿险（非传统险，公司未披露细分数据）和健康险占比分别为86.91%和10.79%，增速分别为18.49%和21.25%。

• 保障型的保险由于非标准化程度高，其销售在很大程度上依赖于个险代理人渠道，因此保费渠道和缴费方式的不同，在很大程度上决定了险种结构的变化以及新业务价值增长的快慢。

• 新华上半年保费负增长13.8%，最大的原因就在于其银保渠道保费收缩61.3%，其最直接的因素就是趸交保费一刀切，大幅缩减后仅录得3100万保费收入，比上年同期减少近195亿元。不过在银保收缩后，各渠道的占比情况变得愈发合理，今年上半年银保渠道仅占保费收入的19.12%，改革效果显著。个险渠道不受影响，其中个险新单增长22.39%，新单期交增长20.47%，新单长期期交占比17.44%，而趸交仅1.92%，说明个险新单保费基本实现长期期交化。在个险新单和续期保费的强劲增长下，个险渠道保费最终占比达到78.81%，大幅好于去年同期。未来随着银保渠道进一步收紧，新华保费收入有望实现全面个险期交化。

• 平安的保费结构已经趋于稳定，从上半年各渠道的保费收入占比来看，个险渠道占比提升1.96%至87.08%，而其他渠道占比较为平均，且波动不大，证明平安在目前的经营环境和条件下，当前的保费渠道占比已趋于合理。其中，个险渠道保费增长34.62%，是带动整体保费增长31.59%的主要原因。个险新单同比增长47.3%，占比为32.1%，新单期缴同比增49.57%，占比为30.3%，而趸交仅占比仅1.79%，证明个险保费也已基本实现期缴化。另外，银保渠道同比减20.88%，占比下滑至3.41%，而电网渠道则强劲增长68.66%，占比也进一步提升至5.53%，说明平安在顺应大势缩减银保渠道的同时，通过平安集团互联网科技优势和客户迁徙，正大力发展电网渠道，以此弥补不断下滑的银保保费。

• 太保披露数据虽不详尽，但依然可以看出太保的保费渠道日臻合理。除其他渠道（推测主要为银保渠道）同比减少18.84%外，其他渠道均实现大幅增长，其中个险渠道增长43.17%，占比提升5.41%至88.8%，而个险新单同比增51.22%，占比为32.96%，主要来自个险新单期缴保费的贡献，其增长51.29%，占比达31.88%，而在趸交仅占比1.09%的情况下，个险渠道保费同样基本实现期缴化。

• 国寿在各个渠道均实现正增长的情况下，规模保费实现18.3%的增长。其增长的主要驱动力仍然来自个险渠道，个险渠道保费增长27.95%，占比提升4.96%至65.72%，其中个险新单同比增11.42%，占比为19.60%，而新单期交同比增10.18%，占比为18.24%，在趸交占比仅为0.04%的情况下，说明国寿个险渠道也已基本实现期交化。另外，银保渠道保费虽然仅增长3.29%，增速逐渐放缓，但在规模保费中占比仍然达到26.85%，未来还有进一步调整的空间。

• 横向比较而言，四家上市公司在保费渠道的结构上趋于一致，个险渠道成为保费增长的主要来源，其中个险渠道保费占比从高到低依次为太保88.8%、平安87.08%、新华78.81%和国寿65.72%，增速从高到低依次为太保43.17%、平安34.62%、国寿27.95%和新华20.8%，而且四家公司的个险渠道保费均实现期交化。银保方面，从占比来看从高到低依次为国寿26.85%、新华19.12%、太保7.94%（含电网销等其他渠道）和平安3.41%，而从增速来看，各家目前均在极力削减银保保费，未来银保保费的占比将进一步降低。综合来看，在保费渠道建设上太保和平安的优势非常明显，而且太保目前的情况甚至略好于平安，新华和国寿的渠道结构则在加速转型阶段。

• 个险渠道保费的高速发展离不开个险代理人队伍的高效建设，代理人队伍的“质”和“量”决定了个险渠道保费增长的快慢和持续性。从“量”上来说，目前太保的个险代理人规模增长最快，在2016年年底的基础上增长三分之一达到87万人，月均健康人力和月均绩优人力分别高速增长44.9%和49.2%，为太保个险渠道保费增长43.17%奠定坚实基础；其次是平安，平安目前个险代理人达到132.5万人，较2016年年底增19.3%；国寿目前个险代理人规模仍然高居第一位，达到157.8万人，但增长乏力，较2016年年底仅上升5.6%；新华由于战略选择，2017上半年个险代理人数量为33.3万人，与2016年年底基本持平。从“质”上来说，新华目前的举绩率为53.1%，同比略微减少3.5%，而人均综合产能（统一口径为月均人均新单保费，下同）为7032元，同比略微提升2.8%，主要受制于公司结构优化的策略，在规模保费下滑，期限拉长的过程中，FYP较难短期拉升；平安人均综合产能提升较快，2017上半年达到12438元，同比提升18.21%，并且月均人均新单佣金收入达到7218元，突破7000元大关，为个险代理人规模进一步发展做出保障；太保方面，月均人力有效率（月均健康人力/规模人力）为37.47%，较去年同期仅提升2.86%，但仍然不及40%，且月均绩优率的提升幅度也较慢，同比增长2.26%，人均综合产能在2017上半年为7189元，同比略微下降2.89%；而国寿人均综合产能则进一步提升，2017上半年达到8694元，同比提升10.55%。

• 横向比较来看，平安在个险代理人的建设上“质量”并举，除规模增速不及太保外，其代理人质量大幅领先；而太保则是典型的重“量”战略，在代理人质量未有显著提升的情况下，个险代理人规模增速最高；国寿则在个险代理人规模和质量上均有所提升，尤其是人均产能提升较快；新华是典型的重“质”战略，规模方面未来提升空间巨大。

• 我们认为，个险代理人战略无论是选择重“质”还是重“量”，最终将殊途同归。 个险渠道保费的结构稳定和规模持续提升，本就和代理人的“质”“量”一一对应。从公司层面来看，当前的战略选择均是基于公司内外部环境的最优选择。但规模和质量在执行上存在难易差异，规模发展相对较快，耗时较少，修改基本法、加入相关KPI指标均是最直接的手段，人多保费增，效果立竿见影；但质量发展则难度较大，耗时长，关系到个险代理人队伍质量的整体提升，反应在代理人身上就是其自身业务能力和素质的进一步增强，尤其是绩优人力的培养至少需要两年，在此期间因能力不足被淘汰或因FYC增长缓慢选择放弃的代理人比比皆是。 因此，从短期和长期的角度而言，代理人规模短期发展快，容易出业绩，但长期来讲都无法避免代理人质量提升的问题，尤其是代理人规模发展达到瓶颈后，在质量未有效提升前容易出现业绩增速放缓或下滑。

三、投资整体稳健，同比改善明显

• 随着中长期投资收益率下行，利差不再是保险公司追逐的唯一利源，但利差仍然深刻影响着当期净利润和内含价值的变动，后者则主要以经济经验偏差的形势出现。

• 从投资资产来看，平安的投资资产因保费增速高和投资收益好，其增长最快，国寿紧随其后，而新华因为战略选择收缩保费，其投资资产增长较慢，而太保投资资产与去年年底基本持平，未能有效反映保费的高速增长。

• 投资对象方面，四家上市公司的固定收益类资产配置占比均有所下降，新华和平安的固定资产配置占比相对较低，太保最高达80.5%，其中因定期存款大量到期且收益率不具吸引力而下滑最为明显，而国寿在2017年年中仍然配置18.26%的定期存款，未来一段时间将面临较大的再投资压力。而随着利率上行，新华和平安均选择增配公开市场债券，而太保和国寿则选择减配。对于债权计划投资、理财产品、信托计划、ABS项目和其他固收类等非标资产则基本得到四家公司的增配，以增加固定收益类资产配置的灵活性。权益投资方面，平安的权益配置比例最高，达到20.41%，并且较去年年底增加3.47%的占比，太保权益配置相对较少，在较去年年底增配2.6%的基础上其占比为14.9%，仍不及15%。股票和股基方面，股基合计配置比例从高到低依次是国寿13.04%、平安11.71%、新华11.33%、太保6.30%，在今年上半年大盘蓝筹股向好的背景下，股基配置占比越高越容易受益。

• 会计科目分类方面，目前四家公司可供出售类占比均有所增加，另外除太保减少部分持有至到期投资占比外，其余也均增配持有至到期资产，总体分类较为均衡，对当期净利润的影响适度可控。

• 从投资收益的结构来看，净投资收益中债权利息收入和股票基金股息分红收入仍然是主要来源。净投资收益方面，除新华下滑1.1%以外，其余三家均取得正增长，其中太保增幅高达37.28%。受到今年上半年债券下跌的影响，除新华外其余三家均在买卖价差方面存在一定亏损，但平安在此方面改善显著，2017年上半年资本利得亏损仅为25.15亿元，而去年同期高达212.77亿元，同比减少88.2%，带动总投资收益率超速增长55.3%，达到590.75亿元。而在投资收益率方面，净投资收益率从高到低依次为太保5.1%、平安5%、新华4.9%和国寿4.71%，总投资收益率从高到低依次为平安4.9%、新华4.9%、太保4.7%和国寿4.62%。总体来看，平安和新华的投资收益相对稳健，但仍不及精算中5%的假设长期投资收益率，难免存在一定的经济经验偏差，对内含价值造成一定负面影响。

四、四季度准备金释放，利润增长可期

• 虽然我们强调估值寿险的估值更应该看重内含价值而不是当期净利润，但利润表的数据仍然反映了保险公司经营的一些细节。

• 2017年上半年，除新华外，其余三家险企均取得了净利润的正增长。新华在保费收入、投资净收益负增长以及赔付支出仍然处于高位的情况下，当期净利润负增长较为合理，但新华的退保和保险责任准备金计提则相应大幅减少，使得净利润下滑相对平缓。平安净利润增长6.01%，得益于保费端和收益端的增长与支出端基本持平，尤其是赔付支出和管理费用的下降是带来利润增长的主要原因。太保取得6.15%的净利润增长则主要来自保费端的强劲增长，以及退保赔付的大幅下滑，尤其是退保同比减少28.12%，是上市险企中改善最为明显的，另外赔付支出仅增长5.47%，也是上市险企中同比增长最低的，以此可以推论太保在经营偏差方面对内含价值存在较大的正面贡献，另外保险责任准备金方面与平安相当，同比增47.3%。国寿净利润增长17.33%，原因在于：一是保费增长给予一定支撑，二是赔付支出同比不及10%，经营情况好转，三是保险责任准备金计提同比增长17.59%，以上三方面原因给了国寿利润大幅改善的空间。