观察君注
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本文由 加菲看债券 授权发布，作者：
加菲如意
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最近18瑞康01净价回到97元附近，笔者8月份在债券价格在80出头的时候写过一篇关于瑞康医药的文章
,在文章里隐匿的表达可以买入标的的意思。
实际上，当时笔者给朋友推荐的策略是：
80-85之间都可以买入，可以继续等挂单81附近等，等不及的话在这个区间内买都行，然后等待价格回升到90以上，择机卖出。
做这个决策依据的核心前提就是风险定价，80-85区间的定价在一定的时间段内风险和定价错配，出现了低风险高收益的阶段性机会。
本文借这个债券说说笔者的风险定价思维逻辑，虽然瑞康医药的分析相对很简单不复杂，之后笔者将会持续将过往各种网红债券当时的定价策略分析报告推出，比如17鹏博债为什么在净价50的时候才能出手并在70+的时候必须卖出，比如16海伟01，为什么在净价82附近时候可以出手并在95附近必须卖出(注：
海伟曾经在圈内引起了轩然大波，但笔者看了各种分析和交流，大家并未发现海伟最核心且最本质的问题，为什么可以投资，而为什么展期很大概率是意料之中的事)，当然也有不敢碰的，为什么宜华企业集团的风险定价非常低以至于没有任何一个标的到买入价格，还有亿利集团、君华集团、山东如意、山东三星集团的风险定价是多少等等(当然，不碰不代表是对的，和投资体系有关)。
还有一点需事先说明，分析和最终违约不违约没有任何关系，笔者不认为分析的目的是判断违约不违约，
风险定价的核心在于是刻画未来可能发生情况的概率分布，everything is possible。
先回顾一下瑞康医药的风险情况，直接引用评级报告：
公司所处医药流通行业政策变化较大、收购整合挑战较大、销售回款周期较长产生的大额应收账款对运营资金占用严重、业务区域集中度高、商誉规模较大且存在减值风险、债务规模增长很快且短期债务偿债压力较大以及期间费用及资产减值损失对利润侵蚀严重。
听上去似乎风险挺严重的，但这些风险点真的有这么严重么？
比如：
公司所处医药流通行业政策变化较大。
两票制等的政策，对医药流通企业来说确实影响很大，对经营性现金流产生了很大的影响，毕竟夹头是很难受的。
但需要考虑第二层问题，政策的影响已经是既定事实了，如果再出新的政策可能让企业更差么？
这个似乎可能性并不高，毕竟现在对致命的现金流影响已经很大了。
如果不能更差，那往好的方面想，有没有以为医保改革或其他政策出台致使现金流好转呢？
当然，这个并不重要，风险原因关心的是下限。
收购整合挑战较大+商誉规模较大且存在减值风险。
这个确实如此，而且会面临一定的问题，商誉减值就是最直接的体现，但是瑞康恰恰在这一点上并不需要过分的担心，因为独有的合伙人机制，股权款是分批支付的，需要业绩达标才行，如果商誉减值，业绩就未达标，那么相应的股权款也不需要支付了。
因此，这实际上并不是很大的风险，当然会有其他影响，比如费用的影响之类的，但不需要非常关注。
实际上，在财务报表上，股权款和商誉是同时变化的，利润表里商誉减值和公允价值变动也是同时存在的，当然，或多或少会对利润表有一定影响，但并不影响大局，而且这个问题也不影响现金流，这也是有些时候EBITDA比利润指标更好的核心理由。
债务规模增长很快。
这一点是纯粹的风险，但深入考虑一下，瑞康的融资渠道，银行融资、债券融资、ABS融资以及实际控制人股权质押等，融资渠道其实是多元化的，并且与当地银行关系较好、ABS融资也和部分应收账款有所匹配(这个匹配并非是指资金回来冻结扣划自偿型，而是指还款的频率、时间节点以及对公司经营现金流安排的各种调整的影响)、股质押虽然质押比例很高但在去年低点回来后相对来说是安全的(去年这种系统性情况并非市场主要时刻，接下来1年再一次出现的概率不高)。
因此，公司的整体偿债压力并没有想象中的这么高。
短期偿债压力大。
老实说，这个风险点，笔者一直以来都持保留态度，因为这个指标太静态死板了，在瑞康这种贸易流通型公司里，如果非要用这类指标，直接用最简单原始的流动比率、速动比率好了，不要用什么货币类资金覆盖短期刚性债务之类的。
当然，这个指标背后担心的实际就是银行不续贷怎么办，这么多短期借款和应付票据，但银行的行为逻辑是和很多东西相关，比如基本面。
瑞康的基本面是怎么样的：
首先行业层面，这个贸易流通还不是一般的贸易流通，而是关乎民生的医药器械等；
其次，医药流通领域里，全国龙头是华润那几个大BOSS，但作为山东地区较大的民企，重要性也是毋庸置疑的；
加上近几年银行信贷一直保持平稳增长，综述这个担心并没有想象中的大。
（注：
没有想象中的大是针对定价，而不是绝对风险，后文还会继续提到，实际上，这些地方都嵌入了定价逻辑）
实际上，这些风险点看上去都没有这么夸张，当然，由于行业的原因赚利润不赚现金流，这个问题持续下去确实公司有很大的问题。
但从另外一个角度想，作为一个贸易公司，资产主要都是应收账款和存货，这些难道不是钱？
就算极端情况，出现问题，这些都是劣后啊。
当然，这里有一个问题需要再深入明确。
应收账款质量。
对于现金流不好的公司，非常怕应收账款出现问题，特别是集中又账龄长。
瑞康在这一点上并不需要太过担心，账龄集中在6个月以内，虽然年报没有披露集中度，但考虑到业务性质，集中度基本也不会到集中到害怕的情况。
综合这些考虑，定价80-85似乎很明显是错杀了，想想这么多网红债，瑞康说的夸张点像没有风险似的，也就是债券就是一个普普通通的高收益债感觉，根本达不到垃圾债地步，95附近似乎也是很可行的价位，实际情况现在就是在这种价位连续成交。
但真的有这么简单？
接下来说定价需要考虑的一些思维。
首先需要很明确的一点，在垃圾债投资中，容错率是非常非常低的，当然，你可以说可以用分散来对冲这个风险，但这里有一个需要平衡的问题，纯粹分散需要非常多的标的，在垃圾债领域同时深入看懂N个标的的可能性并没有想象中的大，实际情况中，笔者觉得垃圾债的投资风险几乎不可能通过分散来很好的降低的。
但容错率和持仓的集中度本身又是跷跷板的两端，既然持仓集中度的无法避免，那就必须考虑用什么方法来降低容错率的伤害。
因此，将“弱者思维”嵌入在定价中就显得非常重要了。
先说一下，垃圾债真的有公允定价么，在现阶段的投资环境里，笔者觉得这一点太难了，或者这么说，估值本身是从基本面出发的，但在垃圾债定价里，还需要考虑市场情绪，这是垃圾债投资与股票投资非常接近的地方。
“弱者思维”来源于股票投资大佬冯柳：
假定这个市场上的大部分东西，我都看不穿，所以我要等它简单地呈现在我面前，强调的是“简单”与“呈现”两个词，而有的人自身条件比较好，人也进取，会以增强能力为先。
我需要完全的呈现，而大幅度的单边走势后，其背后的主要逻辑一般都会呈现出来。
对应在垃圾债投资领域怎么转换这个概念呢：
第一，垃圾债整体作为一个集合整体违约概率并不低，这就代表需要承担非常大的运气因素；
第二，垃圾债的风险能够看穿多少，企业未来演变的复杂性远远超出我们的意料，即使我们很自信，认为自己的专业能力很强，也必须要承认自己还是很无知的，在面临未来的不确定性面前“一无是处”，但既然做了这个事，就必须对自己对于企业基本面的分析无比自信(当然这个自信必须要有经历、感知等为依据)，否则无法做基本面定价；
第三，在基本面定价的基础上，需要考虑安全边际，用安全边际来缓释容错率的伤害，安全边际的最直接来源就是价格，用基本面定价去投资在投资者心中就是正常风险正常收益，而低于基本面定价的更低价格实际上就是低风险高收益，也就是价值投资的核心；
第四，这个安全边际怎么出现，那就是市场情绪，市场情绪在简单的呈现出来，这个过程就是交易价格的降低，过程中伴随着成交量的一些因素，但这个价格也不太会持续下降，也不会持续很长时间，因为这就是市场无效性，而市场本身又是非常有效的，很大概率会回到基本面定价去。
其实，整个投资体系的基础就是市场的无效性和市场的有效性交替呈现作用。
实际上，最强的风控策略就是投资策略本身，投资体系本身就是被包裹在风控体系的外衣之下的，任何投资体系的细节都无时无刻不透露着风控的意识。
但是，依然要注意一个问题，那就是基本面定价错误了怎么办？
也就是低估了风险怎么办？
就像上面对于瑞康医药的分析，整个逻辑看上去90+就是很不错的，但有没有可能会发生意外?
发生unknown unknown风险，比如财务数据要是粉饰造假了怎么办，特别是营业收入和应收账款有问题怎么办，比如股票价格万一莫名其妙大幅度杀跌股质押暴雷了怎么办，比如万一最后出现问题必须要依赖清偿来还款，虽然清偿的问题概率不大，但时间因素怎么办？
比如对于山东地区大家现在有很大的担心，山东外部的金融机构就是抽贷怎么办？
这些问题并非无病呻吟，对于垃圾债而言，这些意外都是很切实际的。
这也是“弱者思维”重要性的地方，为什么18瑞康01现在价位笔者觉得是要出手的原因。
当然，补充说明一下，持有到期策略并非不行，因为弱者思维是赔率优先的，基本面分析是确定性的自信，在有赔率的情况下并不是非常怕概率，这里的平衡问题其实也是值得深思熟虑的。
