报告联系人
：
徐林锋
177 0108 6910
（SAC NO:
S1120519080002）
2019年上半年实现营收48.4亿元，同比增长27.8%；归母净利4.7亿元，同比增长25.8%；扣非后净利为4.3亿元，同比增长25.4%。分季度来看，19Q1/19Q2营收分别同比增长28.0%/27.6%；归母净利分别同比增长 26.4%/25.0%。上半年经营活动现金流量净额为2.5亿元，同比增长50.6%。
19Q2利润端在去年同期高基数(18Q2同比+38.2%)仍然实现快速增长，好于我们的预期。
传统业务高质量稳健增长，新业务迈入收获期：
①传统业务稳健增长，盈利质量提升，上半年收入同比增长 15%，精品文创战略有效推进促进盈利提升，预计Q3旺季环比提升；②科力普业绩符合预期，预计下半年利润进一步释放，上半年收入同比增长56%，净利润同比增长177%，新客户开发顺利，服务质量大力改善；③九木杂物社进展超预期，有望成为新的黑马业务，上半年生活馆&九木业务收入同比增长95%，其中九木同比大幅增长240%，九木新开店56家，后续有望成为新的利润增长点；④分产品看：整体增速可观，传统业务毛利率提升，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销 （科力普）收入同比分别增长10.5%/26.7%/11.5%/56.0%；⑤重要财务指标：上半年ROE增加0.5pct至13.3%，现金流良好。
一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头：
传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构；科力普客户数量不断提升，进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，开店加快，盈利预计将明显改善。
投资建议：
我们看好晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具向文创转型顺利进行。参考可比公司2020年平均37.6倍PE，给予公司37.5倍PE估值，对应目标价52.1元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
传统文具需求大幅下滑，新业务不及预期。
整体业绩表现靓丽：传统业务经营质量继续提升，科力普迎来利润收获期，九木进展超预期
按渠道拆分来看：
1）传统业务稳健增长，收入增速有所缓，但盈利持续提升意味公司精品文创战略有效推进。
上半年传统业务同比增长 15%，若剔除传统中线上业务及安硕并表贡献，我们估算上半年传统业务收入增速10%略多。传统业务收入增速有所放缓，预计与传统办公放缓（主要是低值品）及二季度新品推广较少有关，目前进入三季度大学汛，公司新品推广与营销进展良好，我们预计下半年传统业务环比提升概率较大。从利润端估算来看，我们估算的传统业务净利率同比提升1pct到15%左右，盈利进一步提升，预计主要受益于高毛利率的精品与儿美占比提升，同时传统办公的盈利也在提升。传统业务经营质量提升值得关注。报告期内传统业务门店较2018年底增加约2000家至7.8万家左右。
2）科力普业绩符合预期，预计下半年利润进一步释放。
科力普上半年收入增长 56%至15.0亿元，净利润同比增长177%至2875万元。上半年科力普入围政府项目超过3个（山西省政府电商项目等），新开发央企客户超过1个（中国邮政集团公司等），新开发大型企业客户项目超过6个。同时公司大力改善服务质量，在上海等9个城市自建配送队伍，提升整体配送时效。2019年科力普收入预计仍然保持快速增长（我们预计全年增长50%左右至38亿元左右），且更加注重中后台供应链和物流能力的提升；此外下半年科力普收入占比高，预计利润将进一步释放。
3）九木杂物社进展超预期，有望成为新的黑马业务。
九木&生活馆上半年收入同比增长95%至2.31亿元，净利润亏损1044万元（去年同期亏损796万元），其中九木杂物社实现收入1.64亿元，同比大幅增长240%，主要受益开店加快及单店坪效提升（我们草根调研反馈客流超预期，估算九木全年坪效在2万元/平左右）。截至报告期，九木杂物社门店数共171家（环比去年底增加56家），其中直营 114家（新增27家），加盟 57家（新增加29家），预计全年增加150家+；生活馆报告期内关闭11家至129家，后续以调整优化为主。新零售业态来看，九木模式逐步成熟，加盟开店提速，一方面落实公司文创升级战略，另一方面也有望成为新的利润贡献点。
按产品拆分来看
（注：中报为新口径，主要是科力普单独分拆出来，在其余类别项目中不再包含）：
书写工具/学生文具/办公文具/办公直销（即科力普）/其
他产品收入同比分别增长10.5%/26.7%/11.5%/56.0%/248.2%至11.3亿元/10.7亿元/10.2亿元/15亿元/1.04亿元，其中学生文具增长较快，预计与精品、儿美赛道增长较快相关，办公文具放缓与传统办公减少部分低值品相关，其他产品收入预计主要受益新零售门店的快速增长；毛利率来看，书写工具/学生文具/办公文具/办公直销（即科力普）/其他产品同比分别+0.9/+1.9/+1.2/-1.3/-0.1pct，传统业务毛利率持续提升，科力普毛利率有所下滑预计与客户结构以及落地服务占比提升相关，其他产品略有下滑，预计与九木加盟店占比提升相关。
整体毛利率增加 0.1pct至26.2%，在科力普收入占比提升下，整体毛利率仍有提升实属不易；整体期间费用率为15.0%，与2018年基本持平。其中销售费用率上升1.0pct至10.3%，管理费用率下降1.2pct至4.6%，研发费用率保持不变。销售费用的大幅增加，主要由于公司扩张九木杂物社和晨光科力普业务，房屋租赁费用同期增长74%，薪资及劳务费增长15%，以及加大市场投入使得业务宣传、渠道建设各项费用同比增长18%。综合来看，净利率下降0.1pct至9.8%（主要受新业务拖累，传统业务仍然在提升）。
①ROE：上半年ROE为13.3%，比上年同期增加了0.5pct；扣非后ROE为12.0%，比上年同期增加了0.5pct。
②应收票据及应收账款：上半年同比增加40.5%至11.42亿元，源于收入的大幅增长，尤其是科力普持续高速增长。应收账款主要来自大型央企集团和政府部门，相对于传统业务回款账期要长，但应收款风险可控。此外安硕并入也带来应收款的增长。
③应付票据及应付账款：上半年同比增加39.0%至14.44亿元(高于应收)，与科力普办公直销业务的快速发展相关，也反映了科力普在产业链在较强的议价能力。
④经营活动现金流净额：2019年上半年经营活动现金流净额为2.5亿元，同比增长50.6%。整体现金流良好，增速高于同期利润。
投资逻辑: 一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头
