2019年中国非标市场展望

摘   要

非标的起源及概念演变

非标的诞生起源于银信合作，膨胀于金融危机后的“四万亿”投资。在比较长的一段时期内，非标都是一个相对模糊的概念，没有明确的定义，直到2013年3月银监会下发8号文，非标才开始被正名，监管层当时创设“非标”的概念，主要目的在于从数量比例上控制住理财资金的投资规模。2016、2017年，券商两融收益权、收益凭证、股票质押式回购等资产也被纳入非标范围。2018年4月，资管新规正式落地，以排除法的方式对非标给出了定义。2018年10月理财新规对非标的概念规定沿用了资管新规，同时废止8号文等多个理财监管文件，自此非标的概念正式得以确立。

非标监管：从“立”到“破”

非标是在标准化融资体系之下，部分企业融资需求得不到满足而产生的金融创新产品，并与大资管行业相伴快速发展。非标的发展填补了部分实体经济的融资缺口，但同时也产生了一系列问题，因此监管层对非标也越来越重视，对非标的监管也更加系统化和具有针对性。第一阶段，非标被监管层正式认定，且从2013年起，多个针对非标的监管文件相继下发。第二阶段，2016年开始监管层着手对通道业务进行清理，包括82号文、55号文、委贷新规、银行业乱象整治等。第三阶段，地方政府隐性债务清理限制非标融资需求，资管新规从根本上对非标进行宣判。

非标与信用收缩

本轮信用收缩源于不规范的融资渠道受到严控、部分融资主体融资需求被压抑、金融机构顺周期行为强化了信用收缩，而非标是其中最重要的一环。首先，2018年非标到期量较大，但非标的范围扩大、监管压力明显上升，非标新发及续作难度大增，融资主体产生融资缺口。其次，大部分非标融资主体难以获得表内信贷和债券融资支持，融资渠道断裂。第三，在非标监管重压下，高度依赖非标融资的融资主体融资需求也受到抑制。最后，货币政策难以解决非标收缩的问题。因此，2018年非标收缩对社会融资形成明显拖累，也成为信用传导的主要梗塞之一，亟待疏通。

非标的展望

资管新规没有禁止非标投资，符合监管要求的非标投资仍被允许。但是完全符合新规要求的非标投资存在较大难度，非标回表、非标转标仍是非标发展的大方向。央行票据互换工具助力银行永续债发行，以补充银行资本金，有利于降低非标回表的资本金约束。同时，拓宽非标转标渠道、简化标准化资产的发行程序，有利于非标转标。此外，适当调整标准化债权资产的认定标准，使得部分非标资产能被划分为标债，也有助于非标转标。最后，在对非标的投资限制等方面，也不排除会出现边际松动的可能。非标监管政策松与紧很可能是影响宽信用效果的重要变量，值得持续关注。

风险提示：宽信用效果超预期；风险偏好回升。

目   录

专题：非标的前世今生

非标的起源及概念演变

非标的诞生起源于银信合作，膨胀于金融危机后的“四万亿”投资。 2003年信托公司与商业银行合作推出“信贷资产信托化”产品，标志着银信合作的开始。2005年之后随着个人理财业务阳光化，银行理财开始快速发展，理财资金对外进行各类投放需要借助一个明确的法律主体，银信连接的理财产品模式开始兴起，成为后来几年银行绕过监管放贷的重要手段。2008年金融危机之后，“四万亿”投资计划横空出世，一开始的资金来源是银行贷款。2010年经济企稳、通胀抬头之后，银信合作和信贷政策开始收紧，信贷资金难以按计划发放给地方政府，而地方政府为了维持项目运转，转而借助融资平台，通过“非标”变相获取贷款。同时，2010年房地产进入了一轮密集调控，银监会限制对房地产企业的贷款，房地产企业也从“非标”中获取扩张资金。目前非标存量中，仍大部分源自地方政府和房地产融资。

在比较长的一段时期内，非标都是一个相对模糊的概念，没有明确的定义，直到2013年3月，银监会下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），意外起到了为非标正名的作用。 8号文首先将此前所开展的结构性金融命名为非标准化债权资产，其定义为：未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。其次对银行理财资金投向非标给予了明确，设置了投资上限，要求：商业银行理财资金投资非标资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。监管层当时之所以创设“非标”的概念，主要目的在于从数量比例上控制理财资金的投资规模。当时银登中心并未成立，大量的信贷资产及其他债权资产的交易都是机构间私下开展，通过“非标”限额的监管要求可以控制住理财投资这些资产的比例，达到从整体上控制风险的目的。但是，非标“正名”之后，机构反而通过扩大标债规模的方式满足监管要求，进一步扩张了非标业务。

2016年1月，银监会进一步将券商两融收益权和收益凭证以及保理、融资租赁等资产纳入非标债权范围。2017年，银监会将股票质押式回购从原权益类资产转为非标类资产。 2018年4月，资管新规正式落地，以排除法的方式对非标给出了定义，即标准化资产之外的产品均被认定为“非标”。 按照资管新规，标准化债权资产的5个条件分别为：1、等分化，可交易；2、信息披露充分；3、集中登记，独立托管；4、公允定价，流动性机制完善；5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。 与8号文相比，资管新规不仅在认定方式上发生了变化，同时对标准化资产的规定也更加严格，尤其是“经国务院同意设立的交易市场交易”一条，这意味着非标的范围更广，原来不属于非标的部分资产也被划入了非标。 2018年10月理财新规对非标的概念规定沿用了资管新规，同时废止8号文等多个理财监管文件，自此，非标的概念正式得以确立。

非标监管：从“立”到“破”

非标是在标准化融资体系之下，表内金融抑制导致部分企业融资需求得不到满足而催生的金融创新产品。 一些监管受限的融资主体，尤其是城投和房地产，无法通过贷款、债券等手段融资的企业可以通过非标进行融资。而对于投资者来说，非标的主要吸引力在于收益高、成本估值、形式灵活、而且在很长的一段时期内处于监管真空，因此深受银行理财等机构的偏爱。非标兴起的原因很大程度上得益于表内金融抑制、表外监管的空白。

非标是表内信贷的外延，与大资管行业相伴快速发展。 2012年开始，随着大资管行业的发展，银行资金通过“银信合作”、“银证合作”、“银基合作”等借道券商资管、基金子公司等机构购买非标，一方面可以规避诸多监管指标，另一方面则可以提高收益，扩张规模。在通道业务的大发展下，基金子公司、券商资管等机构资产规模不断扩张，一直持续到2016年。与此同时非标融资也快速增长，以2013年为例，全年的新增社融中有近30%是非标资产，社融中的非标同比增速一直远远高于信贷的增速，非标在经济增长中发挥了比较大的推动作用。

非标的发展填补了部分实体经济的融资缺口，但同时也产生了一系列问题。 首先，很多通道模式结构复杂，涉及到多层嵌套，为监管带来了很大的困难，也积累很大风险。非标的主要模式有委托贷款、信托贷款、资管收益权转让和信托受益权转让等模式，这些产品模式的共同特点是有多层嵌套，且实际出资人往往在产品的核心链条之外，非标的实质是银行对企业的贷款，但却不受资本金和流动性指标的限制，因此很容易积累系统性风险。其次，非标的投向以地方政府融资平台和房地产为主，这间接地催生了房地产泡沫和地方政府的隐性债务风险。虽然满足于部分实体融资需求，但同时也绕开了宏观调控体系，扭曲了经济结构，积聚了金融风险。因此在发展到一定程度之后被监管严控也是一个必然结果

为此，监管层对非标也越来越重视，对非标的监管也更加系统化和具有针对性。

第一阶段：非标的认定

非标的诸多问题引起了监管的注意，从2013年起，多个针对非标的监管文件相继下发。 其中最具代表性的就是2013年银监会8号文，如前所述，8号文开创性地对非标的概念进行界定，并对银行理财投资非标的比例作出了明确限制，这是对表外非标的监管。随后2014年5月一行三会和外管局发布《关于规范金融机构同业业务的通知》即127号文，进一步对表内的非标进行监管，127号文对买入返售的金融资产做出了严格规定，买入返售的金融资产只能是标准化资产（以往主要是信托受益权等非标资产），同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查，按照实质重于形式原则，准确计量风险并计提相应资本与拨备。127号文的下发导致非标相对于债券等标准化资产的低成本优势有所下降，受此影响，银行资产端买入返售规模大幅下降，非标融资的扩张得到控制。

第二阶段：通道业务清理

8号文和127号文分别是对表外和表内非标进行监管的开端，但同时也为非标起到了一定的“正名”作用，尽管非标的增速在2014年开始平稳，但总量依旧很大。另一方面，虽然表内的非标——同业投资的规模出现下降，但银行借道基金子公司和券商资管等绕开监管进行非标投资的现象愈演愈烈， 针对这一问题，2016年开始监管层着手对通道业务进行清理。

2016年4 月，银监会针对信贷资产收益权业务出台了82 号文，意在约束银行通过信贷资产收益权进行不良资产出表，抑制监管套利。 而在随后银登中心出台的业务细则中，明确了信托机构为信贷资产收益权转让业务的唯一机构，这一规定对“银证通道”和“银基通道”不利。7月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，要求证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务。随后监管层陆续出台了《基金管理公司子公司管理规定》、《基金公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》等一系列文件，明确了基金子公司新开展的业务均需按照要求（最高3%）计算风险资本，并根据特定客户资产管理业务全部管理费收入的10%计提风险准备金等。这实质上削弱了基金子公司的通道优势，也直接导致16 年末出现委托贷款下降，信托贷款上升。

2017 年底，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文），开始整顿银信业务。 55号文扩大了银信合作的范畴，强调 “实质重于形式”的原则，明确了银信业务的穿透监管。同时杜绝银行通过信托通道将表内资产虚假出表；同时规定信托不得提供担保，或为委托方银行规避监管提供通道服务，最后关键的是规定不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域，这相当于从资产端直指非标要害。55 号文的监管针对的是信托通道业务。

2018年1月证监会窗口指导整顿券商和基金子公司通道： 所有集合类券商资管和基金子公司一对多专户部不得投资信托贷款或委托贷款，如果是券商定向资管和基金子公司一对一专户，需要穿透识别资金来源是否为自有资金。银行通过券商资管或基金专户间接从事非标投资路径被封堵。

进一步的，2018 年初，针对委托贷款的《商业银行委托贷款管理办法》（2 号文）出台，针对委托贷款业务进行全面的整顿和监管。 新规的重点内容包括以下几条：①明确规定了委托贷款的资金来源，不得是“受托管理的他人资金、银行授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等”； ②规定银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请；③规定资金不得用于国家禁止领域、不得从事债券、资管等金融产品投资等；④明确了委托贷款的业务定位和当事人职责。

在资管格局重塑的大背景下，私募基金同样未能幸免。 2018年1月，基金业协会更新了备案须知，强调私募基金的投资不应是借贷活动，并于2月12月开始全面禁止“借贷类”业务产品的备案。所以总体上，其他类私募基金从2月份起，受政策影响非常大。这里缩减的主要是私募基金投资委托贷款部分，所以该部分缩量已反映在央行社融指标里的“委托贷款”中。

此外，4号文将各类违规通道业务纳入银行业市场乱象治理范围。 银监会4号文将违规开展跨业通道业务，利用各类信托计划、资管计划、委托贷款等，规避资金投向、资产分类、拨备计提、资本占用等监管规定或将表内资产虚假出表纳入银行业市场乱象内容，需要进行严格整顿。

除了上述整顿措施外，监管机构在明股实债和股票质押式回购融资等方面进行了进一步的监管，对于明股实债而言，暂时可行。但因部分存在监管套利的问题，在未来可能会进一步收紧。从资产投放的角度看，股权投资并没有实质性障碍，也是政策鼓励的方向。对于股票质押式回购，2018年1月12日，股票质押新规正式下发，从资产、融资方和融出机构三方面对股票质押业务提出更严格的要求。

第三阶段：隐性债务清理与资管新规

如前所述，非标融资的主体以地方政府和房地产为主，因此在地方政府的隐性债务清理中，非标也受到牵连。 2015年开始，地方政府债务风险就成为了金融防风险的关键环节，防范地方债务风险核心在于“开正门，堵偏门”，即通过鼓励发行地方债，严控融资平台债和委托信托贷款等“非标准化”方式。比较具有代表性的文件是2017年55号文2018年23号文，55号文禁止银信合作投向地方政府融资平台，其中23号文规定金融机构不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得要求地方政府违法违规提供担保，不得提供债务性资金作为项目的资本金，资本金按照“穿透原则”审查。这些都极大限制了地方政府的非标融资。尤其财金23号文，结合地方政府隐性债务清理，直接从源头上抑制了非标的融资需求，切断了银行体系为地方政府债务提供支持的意愿。

而2018年下发的资管新规则是从根本上对非标进行了宣判， 资管新规对禁止期限错配进行了严格的规定，开放式产品几乎不能投非标，对于封闭式产品，非标债权类资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日，而银行理财产品绝大部分都是3-6月期限，非标资产则是1年期限以上为主。同时，资管新规禁止多层嵌套和通道业务，此前为规避监管，一些非标投资往往结构设计复杂，而资管新规下一层嵌套的规定使得之前规避监管的非标资产将会重新收到固有监管文件的制约，从而非标投资规模也开始缩减。此外，资管新规下非标范围扩大，使得非标压缩压力进一步增大。

非标与信用收缩

2018年最重要的投资主题就是融资渠道的断裂与被动收缩。 我们在《债券策略周报：信用收缩的来龙去脉及启示》中将其归结为三个路径：第一、不规范的融资渠道受到严控，资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道和非标融资显著收缩；第二、部分融资主体融资需求被压抑，地方政府和房地产这两个最重要的融资主体融资政策收紧；第三、金融机构顺周期行为强化了信用收缩。本轮信用收缩是被动收缩，并对市场产生了一系列影响，比如广谱利率剧烈分化、基建投资增速明显下行、信用违约潮和股权质押风险显现。

宽信用的几个环节当中，金融渠道缺口和融资主体抑制的问题最为突出，而非标是其中最重要的一环。 首先，2018年非标到期量较大，但非标的范围扩大、监管压力明显上升，新发及续作难度大增，导致非标融资渠道骤然收缩，而表内信贷和债券融资等渠道短期内也会受制于金融机构资本金和风险偏好约束，未必能完全弥补主体的融资缺口，因此融资主体再融资风险加大。第二，大部分非标融资主体如民营企业、小微企业、融资平台等难以获得表内信贷支持（商业银行授信限制），债券融资门槛也偏高，因此导致高度依赖非标融资的主体融资渠道断裂。第三，房地产、城投平台、民营企业等融资主体较为依赖于非标融资，在非标监管压力下，这些融资主体的融资需求也受到抑制。最后，货币政策难以解决非标收缩的问题。因此，可以看出，非标仍是实体经济不可或缺的融资渠道，2018年非标收缩对社会融资形成明显拖累，也成为信用传导的主要梗塞之一。