闷声发大财，才是真正的动量选股投资

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“too young too simple, 闷声发大财”，其实我真的很想用另外一张图片做封面，只是怕被河蟹。。。

言归正传，我曾经用超过50年的数据和金融理论验证过， 做价值投资，就必须做高质量的价值股。

价值投资机会是在股价偏离内在价值时出现的投资机会，而这种【机会】，有可能是因为公司真的经营不善，而被市场抛弃；还有的公司，是因为市场对某些坏消息反应过激（Over-reaction），而导致股价非理性地偏离。

第一种公司，可能具有【 投机 】机会：第二种公司，显然具有更好的 【 价值 投资 】 机会。

这种公司，在低估值的前提下，往往具有高质量。比如较高的毛利资产比、较高的净资产收益率、较低的陷入财务困境的风险，等等。在价值股里，深挖高质量的的股票，才是价值投资的真髓。

不光是在做价值股的时候，我们需要深挖高质量的股票。 在动量股的时候，质量这个因素，也非常重要。

价格的变化程度，有质量可言吗？

这里我们先来回顾一下什么是动量投资。动量投资就是选择过往回报（往往是过去12个月，跳过最近1个月）较高的一些股票，买入持有，每月再平衡。详细研究请参考文末延伸阅读。

动量投资的唯一因素，就是高动量（高过往回报），系统性地追涨。那么有人会问了：

既然计算高动量股的唯一条件是价格，何来质量一说？老司机我不信。

我们先来看看以下的2只股票。

这2只股票，在过去12个月内的动量基本一样，涨了216%。但是2者达到高点的路线，却非常的不同。

股票A（绿线）价格的震荡幅度，明显要比股票B（白线）的要大。股票A早期先经了下跌，然后连续上涨，又经过盘整，最后冲到了最高点。后来又经历了较大幅度和较长时间的下跌，最后又涨了回来。

而股票B呢，跟股票A比起来，有种气定神闲、闲庭信步的姿态。不声不响地稳步上涨，几乎一直涨了12个月，最后也与股票A的涨幅持平。

我们说： 股票B的这种动量，是（相对）高质量的动量，而股票A的动量，则是（相对）低质量的动量。

成王败寇，结果必然重要，但是中间的过程，同样重要

按照理论和实际的数据，在高动量股里深挖高质量的动量，回报要更好。学术上已经有牛人对此做了研究。

比如Zhi Da,Umit G. Gurun,Mitch Warachka （简称DGW）的论文《Frog in the Pan: Continuous Information and Momentum》，就将这2种不同过程的动量分成了2类： Discrete（间断型），Continuous（连续型）

如何计算动量的质量？ 这3位作者提出了一个指标：

基于过去一年的日回报，动量质量 = （正回报率 - 负回报率）/ （正回报率 + 负回报率）。简单来说就是在过去的一年中， 正回报的天数越多，那么这个股票的质量就相对更好。

因为在总回报一定的情况下，正回报比率越高，说明这个股票会具有更多的比较小而连续的涨幅。

三位作者在文中清楚地指出： 连续型动量股的超额收益，高于间断型动量股的超额收益。

虽然人家论文也证实了，但是我们要对投资人负责，而且本着自己动手、丰衣足食的目的，还是用历史数据来做个回测比较靠谱。

回测时间 : 01/1974 - 12/2015

起始股票池：美国市场上中大盘股（市值最大的前60%股票）

回测规则:

1. 计算所有股票的12-2动量，然后按动量大小，分成10组。

2. 然后计算每只股票过往12个月的动量质量。

3. 在每一个动量组中，将股票按照质量排序，分成高质量和低质量2组。

4. 平均持仓，买入持有。

5. 每个月再平衡。

一张图说明我们如何分组

中国好动量：闷声发大财

年化收益率

1. 高质量动量股：动量最高的前10%股票，然后从中选出质量最高（动量最连续）的前50%，平均持仓，每月再平衡。

2. 低质量动量股：动量最高的前10%股票，然后从中选出质量最低（动量最不连续）的前50%， 平均持仓，每月再平衡。

3. 普通动量股：动量最高的前10%股票， 平均持仓，每月再平衡。

果然如此！在高动量组中继续将股票划分成低质量和高质量，两组策略表现出了明显的差异。高质量动量股年化达到了19.74%，而低质量动量股只有15.60%，差距有3%之多。

高质量动量股并没有因为持股量减少，而导致波动率上升，保持在25%；而且其夏普比率和索提诺比率都有较大的增加，反映出更好的风险收益效率，和对下行风险的抵抗能力。

反观低质量动量股，由于质量不好，在持股数量减少一半的情况下（与普通动量股相比），其波动率有所上升，并且最大回撤也明显增大。

100元净值增长

上面这么多回测、数据和图，都表现高质量动量股比普通动量股要好，我可以再放20张不同角度的图片从数据上来说明它的好。但我不想过多的讨论数字上的东西。

简单的结论就是 ： 正回报越多、小步快跑的动量股，才是高质量的动量股。

如何解释高质量的动量股现象呢？

高动量股其实在行为金融学上是价值股的对立面。 Under-reaction（反应 过 弱） 是高动量这种市场异常存在的重要原因。很多学术研究表明，投资人不仅对坏消息over-react，也同时对 好消息under-react 。

DGW的论文里，有这么一句话

“...a series of frequent gradual changes attracts less attention than infrequent dramatic changes. Investors therefore underreact to continuous information.”

”...一系列频繁的连续的变化，比起不频繁的大幅的变化，往往不会引起太大的注意。因此，投资人往往会低估这种连续信息（所带来的潜力）“

这里最重要的原因，就是 有限注意力（Limited attention） 。有限注意力，其实分成2块：一块是消息传导到市场上的速度；另一块是市场参者消化这个消息的能力。

我们知道，一个消息，不管是内幕消息还是公开信息，其流传到市场上，都会有一个过程，消息传到到整个市场上的速度，是不一样的。

很多学术研究指出，公司往往会将坏消息，以较快的速度和频率披露出去（一般是周五收盘后）；而好消息，则会用小步快跑，甚至是分批次披露（一般在周三）。

这种公司和媒体对消息披露的【 控制和操纵 】，增加了市场参与者消化消息的难度，甚至是在某种程度上，助长了市场参与者不理性的行为。

大部分的投资人，从客观上来讲，其本质工作不是投资，所以每天24小时，不太可能拿出8小时来做股票研究，这就限制了其消化消息的能力。

从主观上来讲，大部分的投资也是具有【 惰性 】的，他们不会经常的主动去寻找经过辨认的投资机会，往往喜欢看新闻、听故事、画k线、跟风投资。

由于股票投资对于很多投资人来讲，都是数字游戏，app上敲几下键盘、打几个数字就完事了。很多时候，这种 【过于便捷】 的投资方式， 使得本来需要大量时间和心血的投资过程，变得游戏化。

很多时候我都不明白： 你拿着自己辛苦赚来的钱做投资，却不肯花时间去做功课？ 过分依赖于外界的信息输入，而不主动求解。

要知道，外界的信息，大部分都是 【同质】 而又 【低价】 的。DGW的论文，通过采集数据，用公司被媒体覆盖的高低和机构参与者的多少，对高质量动量股做了检测，发现以下2个重要的现象：

1. 机构覆盖。在机构持股较为分散的股票中，高质量动量股越能跑赢的低质量动量股。

2. 媒体覆盖。在媒体覆盖较少的股票中，高质量动量股越能跑赢低质量动量股。

这上面的现象说明了什么事呢？总的来说就是， 过于分散的机构持股和过多的媒体覆盖，影响了投资人对消息消化的能力。

机构持股越分散，投资人就越有机会看到眼花缭乱的不同类型的投资报告和意见，使得投资人在某种程度上对消息过载，降低了投资人对其它股票的注意力，在没有系统性框架的前提下，很难做出有效的和理性的判断。

而作为机构的分析师，本身就会受到有限注意力的影响，你想他/她覆盖这么股票，每天市场上这么多大道和小道消息，他/她怎么可能处理的过来。

特别是卖方分析师，本来竞争就激烈，为了脱颖而出，肯会想推荐一夜暴涨的股票，不太会推荐不温不火的票票。不温不火的这些股票本来就没什么媒体覆盖，我推荐了，也没人关注啊。

我们看回这2只股票。如果你作为一个卖方分析师，在2016年11月的时候，你会想去推荐股票A，还是股票B呢？当时股票A大幅跑赢股票B。

作为卖方分析师，推荐股票A会吸引更多的眼球。而媒体当然也不例外了，”7个月，暴涨2倍的金牛股“的标题，永远比”7个月涨1.4倍“的标题，性感得多。

在媒体和机构的作用下，投资人往往会过于关注暴涨的票票，往往 忽略了小步快跑的高质量动量股，给了这些股票，继续冲高的空间。

其实关注过于暴涨的股票，在理论上来讲，也没有太大的问题。因为，动量股本身就是追涨型策略啊。关键是投资人在被媒体和机构狂轰乱炸之后，对未来的预期产生了非理性的预期，嵌入了 锚定偏差（Anchoring Bias） 的影响，觉得涨得高，就要跌。

比如，一只股票过去涨了220%，投资人很可能想说，既然市场都炒作起来了，那么就搭个便车吧，赚个5%就离场，因为都已经涨了220%了，而且大家都知道了，也不可能多涨了吧？ 投资人将未来的涨幅，非理性地锚定在过去的高位，也给了高质量动量股继续上涨的空间。

写在最后

动量股，本来就是一个非常好的策略，逆人性，涨的高的继续买。 高质量动量股，在此基础上更进一步，深度挖掘投资人乃至于市场的非理性行为。

高质量动量股，正是充分利用了市场对暴涨型股票的过分注意力，而对小步快跑型股票的有限注意力。在机构和媒体的影响下，投资人很难持续追踪一系列的小的好消息，往往忽略了此类股票继续上涨的潜力。

投资人很多时候就像温水煮青蛙中的青蛙，水温（好消息）持续上涨时，毫无感觉，待到水温过高时（好消息出尽），已为时过晚。

所以不管是动量股，还是高质量的动量股，其成功的原因，就是要通过量化的、系统性的手段，战胜自己的非理性行为。 在系统性的框架下，持续的利用有限注意力，才是真正的高质量动量投资。

还是那句话，少看盘，多读书。天天看盘，烦恼多多。

延伸阅读

动量选股是王道：勇敢追涨，该出手时就出手

诺奖得主的行为金融学研究框架

亏损厌恶 - 投资失败的罪魁祸首

投资中的预期差(Expectation Errors) - 价值投资和成长投资

如何跑赢大盘？论持仓数量的艺术

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文章内容不可视为投资意见。资本市场有风险，入市投资需谨慎。

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