A：近几周来，决策层在处理通缩问题上的思路出现了显著的变化。随着通缩现象的根深蒂固，其对财政稳定性、金融稳定性，乃至社会稳定性的负向循环影响日益凸显，决策层开始重新审视并调整其策略。过去，决策层在防范道德风险方面有着严格的约束，但面对通缩带来的严峻挑战，这些约束逐渐在边际上出现松动。
具体来说，各行政部门开始研究如何动用中央政府的资产负债表来支持房地产部门和消费者部门。
这一转变反映了决策层对于通缩问题的重视程度上升到了一个新的高度。
在过去两三周中，我们反复提到这一变化，并观察到决策层对于社会保障体系改革、救助房地产等方面的建言献策持更加开放的心态。
例如，除了降息和降低存量房贷利率等传统措施外，决策层还在考虑如何利用中央财政的资产负债表来提供进一步的扶持。这种转变不仅体现了对通缩问题的深刻认知，也显示了决策层在应对经济压力时更加灵活和务实的态度。
Q:市场对于政策刺激的期望是怎样的？
A：市场对于政策刺激的期望相当高。在面对通缩带来的经济压力时，市场普遍期待政府能够出台大规模的刺激政策来提振经济。一些著名的学者甚至提出了高达10万亿人民币的刺激政策建议。
这些建议通常涵盖了多个方面，包括社会保障福利的增加、消费潜力的释放以及对中低收入群体的福利覆盖。例如，通过增加社会保障福利，可以提振消费者的信心，进而促进消费的增长；同时，针对中低收入群体的福利覆盖，也有助于缩小收入差距，实现共同富裕的目标。
然而，需要指出的是，这些市场期望并不一定能够完全实现。因为政策的制定和实施需要考虑到多方面的因素，包括财政的可持续性、经济的长期发展以及社会的稳定等。因此，虽然市场期望高涨，但政府在实际操作中仍需谨慎权衡。
Q:当前政策转向的步伐如何？
A：当前政策转向的步伐相对偏慢。尽管决策层在处理通缩问题上的思路出现了变化，并且市场对于政策刺激的期望很高，但政策的实际转向并不是一蹴而就的。
底层逻辑上，如果安全与发展并重，甚至在很多方面安全大于发展，那么政策转向的步伐就会受到一定的制约。这是因为政府需要在保障经济稳定和发展的同时，还要考虑到财政的可持续性、社会的稳定以及长期的经济发展目标。
因此，虽然决策层对于通缩问题的认知深化了，对于道德风险的坚持也出现了边际软化，但整体政策的转向仍然需要谨慎推进。
我们估算未来两到三个月内，政策会有一些变化，但这些变化的幅度并不会很大，也不会出现180度的转弯。
政府需要时间来评估和调整政策，以确保政策的有效性和可持续性。
Q:如何理解社会感知的经济压力指数？
A：社会感知的经济压力指数是一个用于衡量整体社会上感受到的经济压力的指标。这个指数有助于我们了解政策进行更大幅度的转变和发力的临界点可能在哪里。
该指数的构建采用了科学的方法，综合考虑了就业、工资预期、基本生活保障等方面的影响。通过对比正常的趋势值，我们可以了解到当前经济压力偏离正常水平的程度。此外，该指数还涵盖了劳动者纠纷事件出现的频率等社会公平性方面的指标。
这个指数的意义在于提供了一个客观、平衡的指标来反映社会上的经济压力。通过定期更新这个指数，我们可以及时了解到经济压力的变化趋势，从而为政策的制定和调整提供参考。同时，这个指数也有助于避免每个人处于自己的视角看到的一些片面或不够全面的迹象。
Q:当前社会感知的经济压力指数处于什么水平？
A：从目前的情况来看，从去年底以来，整体社会所感受到的经济压力指数确实在恶化。这反映了通缩问题对经济和社会带来的负面影响。然而，尽管经济压力指数有所上升，但目前其水平和持续的时间长度还没有达到历史上两次比较明显的政策拐点的地步。
一次是2022年下半年，疫情管理政策经历了较大的变化，另一次则是在接近9年之前的2015年下半年。在这两个时期，由于经济下行、通缩裁员、股灾和外汇吐逃等问题，社会感受指数都处在一个相对有压力的水平，并且持续的时间也比较长。
相比之下，当前的经济压力指数虽然有所上升，但还没有达到这两个时期的水平。然而，如果我们再往前看几个季度，根据当前对就业市场、工资收入、社会公平性和劳动力纠纷频率的观察，
按照这个趋势走下去，可能到了明年下半年就会达到2015年下半年和2022年年底的这样的一个水平区间。
Q:决策层思路变化将如何渐进地反映在未来3-5个月的政策上？
A：决策层的思路变化正在逐步体现在对未来3-5个月政策的制定中。这种变化不是突如其来的大转折，而是渐进的、具体的政策调整。在房地产领域，我们可以预见一些重要的政策动向。
首先，针对存量性住房的按揭利率，有望出现进一步的下降。这将直接减轻购房者的负担，刺激房地产市场的活跃度。同时，政府可能会动用中央政府或地方专项债等财政工具，帮助进行房地产收储，以减少库存。这一举措旨在缓解房地产市场的供需矛盾，促进市场的健康发展。
此外，针对中低收入群体的社会保障、福利、医保以及声誉方面的补贴，政府也计划进行中央财政的注资。这将有助于坐实这块的社保福利，释放消费潜力。这些政策调整虽然边界上会有所变化，但不太可能达到某些学者提出的十万亿之巨的规模。政策的制定将更多地依赖于社会感受指数的演变，以及政府对通缩和安全与发展之间关系的权衡。
Q:未来重要的政策发布时间节点有哪些？
A：在未来几个月内，有几个重要的政策发布时间节点值得我们关注。
首先是各个部委即将召开的发布会，这些发布会可能会透露出更多关于具体政策的信息。此外，10月底的人大常委会也是一个重要的时间节点，届时可能会审议和通过一些关键的政策议案。
更为关键的是11月底和12月初的政治局会议和中央经济工作会议。
这些会议将全面总结过去一年的经济工作，分析当前经济形势，并制定未来一年的经济政策。在这些会议上，我们有望看到更多关于房地产、社会保障以及财政等方面的具体政策出台。
Q:房地产领域具体政策将如何实施？
A：在房地产领域，政府计划将当前的帮助房地产收储减少库存的政策做实、做大、做快、做准。具体来说，现有的再贷款工具由于条件较为严格，市场化、法制化期限较短，对地方政府来说难以动用。因此，政府考虑将其上升为中央财政的工具，如地方专项债或中央国债，用于收储。这样，基本上本金不用还，只用还利息，从而减轻地方政府的财政压力。
在规模上，政府此前估量过，如果要让整体的房地产库存回归更可持续的水平，可能需要高达3万亿的资金。但如果区分性对待，主要扶植有人口流入的省会级城市，那么可能不需要3万亿之巨，1-2万亿的中央国债和地方专项债就足以支持十几个过去5年有人口流入的省会级城市收购房子做保障型住房。
在时间上，政府也计划明确时间表，将在未来两年内用药用到几成进行明确规划。这将有助于加快政策的实施进度，提高政策的精准度和有效性。
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Q:如何评估政策力度是否足够打破通缩预期？
A：要评估政策力度是否足够打破通缩预期，我们需要关注几个关键方面。首先，我们要看中央财政和地方国债的安排是否能看到一些端倪。这包括政策的规模、资金来源以及使用方式等。如果政策规模足够大，资金来源稳定且使用方式合理有效，那么这将有助于打破通缩预期。
其次，我们需要观察这些政策是否能够使得经济和通胀恢复正常。这包括政策的实施效果、对经济增长的拉动作用以及对通胀的调控效果等。如果政策能够有效促进经济增长并调控通胀水平，那么这将有助于打破通缩预期并稳定经济形势。
最后，我们还需要关注社会感受指数的演变。社会感受指数是一个反映社会整体经济压力和感受的指标。如果政策能够使得社会感受指数出现明显改善，那么这将说明政策力度足够大且效果显著，有助于打破通缩预期并提升社会信心。
Q:过去两三个礼拜，市场如何看待北京方面对于通缩进行决策的思路变化？
A：在过去的两三个礼拜里，市场对北京方面在应对通缩问题上的决策思路变化持持续关注态度。市场普遍感知到，政府对待通缩问题的态度和策略正在发生显著变化。这一变化并非一蹴而就，而是在不知不觉中逐渐显现。市场的质疑声也随之而起，主要是因为尽管政府开始表现出对通缩问题的重视，但具体措施和效果尚未明确。然而，市场也捕捉到了一些积极的信号，如学者的积极建言献策和官员的公开表述，这些都预示着政策层面的调整和变化可能即将到来。
Q:新推出的社会感知指数是如何构建的，主要考虑哪些方面？
A：新推出的社会感知指数主要通过标准分数的方法来衡量经济下行周期中就业市场、工资收入以及社会公平性所受到的冲击，以及这些指标与正常趋势相比的偏离程度。具体来说，该指数的构建考虑了以下三个主要方面：
1. 就业市场数据：主要通过两个指标来衡量。一是官方的城镇失业率指标，经过季节性调整以更准确地反映实际情况。另一个是居民对就业市场的信心，这一指标能够捕捉到市场心理的变化。例如，尽管官方的整体失业率数据通常较为平稳，但自今年5月以来，经过季节性调整的失业率开始快速爬升，且上行速率与疫情风控期间相近，这一变化值得关注。同时，央行公布的居民就业市场信心调查指数也显示，当前指数已下滑至接近2022年四季度的低点，表明整体就业市场正在迅速恶化。
2. 工资收入：随着通缩的恶化，企业盈利受损，这一压力最终会传递到员工端，导致工资和物价下行的螺旋风险。数据显示，居民可支配收入的增速已从去年三年的6%平均水平下滑到当前的4%，与疫情前8%的水平相比更是大幅下降。随着名义GDP同比增速可能从上半年的4.1%进一步下滑到下半年的3.7%，工资的增速将面临更多下行压力。特别是低收入人群，他们的工资增速已从疫情前的6.4%大幅下滑到2.2%，且横向对比中高收入人群，增速明显偏低，这加剧了社会收入分配的不平等。
3. 居民的整体获得感：这一概念较为抽象，但可以通过恩格尔系数和劳动者纠纷事件发生的频次来衡量。恩格尔系数通过统计食品支出占消费总额的比重来衡量居民生活水平，食品支出占比越高，反映居民生活水平越低。数据显示，今年上半年与过去两个正常年份相比，恩格尔系数已经有所恶化。同时，通过统计国内劳动者纠纷事件的数量频次，可以看出去年这类事件发生的频次非常高，特别是在建筑业，这与开发商流动性不足、地盘停工有关。尽管今年建筑物业的频次有所下降，但由于通缩的持续，制造业的劳动者纠纷事件数量仍高于过去四五年。
Q:就业市场数据具体如何反映当前经济形势？
A：就业市场数据是反映当前经济形势的重要指标之一。具体来说，我们关注两个主要指标：
1.官方城镇失业率：这一指标经过季节性调整，能够更准确地反映就业市场的实际情况。自今年5月以来，经过调整的失业率开始快速爬升，上行速率与疫情风控期间相近，这表明就业市场正面临较大压力。
2.居民对就业市场的信心：央行公布的居民就业市场信心调查指数显示，当前指数已下滑至接近2022年四季度的低点。这一数据表明，居民对就业市场的信心严重不足，整体就业市场正在迅速恶化。
这些数据的变化不仅反映了当前经济形势的严峻性，也预示着政府需要采取更有力的措施来稳定就业市场，提升居民信心。
Q:工资收入方面有哪些具体的数据和趋势？
A：工资收入是衡量居民生活水平和经济状况的重要指标。当前，随着通缩的恶化，企业盈利受损，这一压力正在传递到员工端，导致工资增速下滑。具体数据和趋势如下：
1.居民可支配收入增速下滑：从去年三年的6%平均水平下滑到当前的4%，与疫情前8%的水平相比更是大幅下降。这一数据表明，居民的收入增长正在放缓，生活压力增大。
2.低收入人群受影响最大：低收入人群的工资增速已从疫情前的6.4%大幅下滑到2.2%，且横向对比中高收入人群，增速明显偏低。这一趋势加剧了社会收入分配的不平等，增加了低收入人群的生活困难。
3.名义GDP同比增速预期下滑：随着名义GDP同比增速可能从上半年的4.1%进一步下滑到下半年的3.7%，工资的增速将面临更多下行压力。这意味着，未来一段时间内，居民的工资收入增长可能会进一步放缓。
这些数据和趋势表明，当前工资收入方面正面临严峻挑战，政府需要采取有效措施来稳定工资增长，保障居民生活水平。
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Q:当前政策反应如何，未来有何预期？
A：当前政策反应相对被动，尽管政府对通缩下行螺旋有了更清晰的认识，并在研究如何用财政和货币政策来救助房地产、支持社保，但整体步伐较慢，不足以打破当前的通缩预期。具体来说：
1.财政政策：整体财政发力节奏不温不火。虽然8月以来发行速度有所提升，消费品以旧换新执行的节奏有所增加，汽车销售也有所改善，但整体来说，财政扩张仍不能超越财政紧缩。用广义财政赤字来追踪的话，广义财政赤字只是暂时在下跌了两年以后稳住了，但并没有回升。这意味着整体财政最多只能算是稳住了，并没有出现明显的扩张。
2.货币政策：在美联储意外降息50个基点后，央行并未急于跟随。虽然央行近期将14天期的逆回购利率下调了10个基点，但这更多是一个补降而非新的降息。考虑到中国当前的国债利率仍比美国低250个基点，且国内银行息差已达到1.5%的历史新低，未来央行降息的空间可能受到制约。预计四季度美联储会再降息两次，每次25个基点，但中国的央行可能只会跟随降息20个基点，且下一个降息的时间点可能要等到10月中宣布新的LPR利率时。
综上所述，短期内政策反应较为被动，尽管政府对通缩问题有了更清晰的认识，并在研究相关对策，但整体步伐较慢，不足以打破当前的通缩预期。在基准情形下，预计今年和明年的名义GDP增速可能都只能在4%以下，即3.9%的水平，这比市场预期要低很多。
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Q:何时政策会出现转向，打破通缩预期？
A：政策何时会出现转向并打破通缩预期，是一个复杂的问题。这取决于多个因素的综合作用，包括经济形势的严峻程度、政府决策的效率与力度、市场反应的灵敏度等。
目前，虽然政府已经开始重视通缩问题，并在研究相关对策，但整体步伐较慢，不足以立即打破通缩预期。
然而，随着经济形势的进一步恶化和社会感知指数的持续下滑，政府可能会感受到更大的压力，从而加快政策调整的步伐。
具体来说，政府可能会采取更加积极的财政和货币政策来刺激经济增长和提高居民收入水平。例如，加大财政投入力度，提高社会保障水平，降低企业税负等；同时，央行也可能会进一步降息或采取其他货币政策工具来放松货币供应，促进经济复苏。
然而，政策转向并打破通缩预期并非一蹴而就的过程。需要政府、市场和社会各方面的共同努力和配合。因此，我们需要密切关注经济形势的变化和社会感知指数的走势，以便及时把握政策转向的时机和动向。
Q:原先对中国股市的态度及其主要原因是什么？
A:原先我们对中国股市，特别是A股市场，持有一个相对保守和谨慎的态度。然而，我们也一直强调A股市场相对于港股市场有潜力表现得更好。这一观点主要基于两个原因：
1. 预期的汇率变动：我们原先预期人民币相对于美元会有一个渐进式的贬值。考虑到美国大选周期中的地缘政治不确定性，A股通常对这些外部因素的敏感度较低，且对汇率贬值带来的负面影响（尤其是对于以美元计价投资成本的投资人）相对较小。
2. 国家队的买入：我们认为A股市场有一个重要的中坚力量，即所谓的“国家队”的买入。在市场波动性较大的时候，国家队可以起到稳定市场、影响指数层面变化的作用。
基于以上两点，我们在之前对A股持有一定的倾向和推崇，尽管整体市场判断较为谨慎。
Q:现在对A股和离岸中国股市的观点有何变化？为什么？
A:我们现在正式调整了我们对A股和离岸中国股市的观点。我们不再认为A股在短中期会跑赢港股市场或海外市场。
这一观点的变化与原先看中的两个原因的形式转变密切相关：
1. 汇率变动未按预期发展：从当前到年底，人民币相对于美元并未如我们原先预期的那样出现渐进式贬值。相反，在过去一个多月里，人民币相对于美元升值了3%以上。我们的经济学家团队预计，到年底人民币相对于美元会稳定在当前水平或接近7.1的水平。因此，我们不再预计人民币会有明显的贬值趋势，第一个条件已不再满足。
2. 国家队持仓情况的变化：根据最近的官方媒体，包括证券时报的报道，国家队对A股的持仓情况显示，国家队主要由汇金公司、证金公司以及外管局下属的投资机构构成。到今年6月末，他们所持有的A股仓位的市值约为4,400亿美金（相当于3.2万亿人民币）。从去年年底到今年6月末，国家队对A股的持仓量增加了3,780亿人民币（相当于520亿美金）。
这一持仓量的增加与我们一直追踪的A股被动型指数基金的累积资金流入量基本一致。目前，国家队的总体持仓量已接近历史最高水平。此外，数据显示，在6月份之后，7月和8月进入A股的被动型指数基金的资金动能重新加速，这与7月份之后股市的动荡和剧烈调整在时间上非常吻合。在这两个月里，被动型指数基金的累积买入量接近400亿美金。到9月初，这一数字开始放缓并趋于平缓。因此，我们判断国家队持续不断的买入和加仓行为，在短期内很有可能会进入一个休整调整的状态。
基于以上变化，我们之前最为青睐A股的两个主要条件——汇率的持续贬值和国家队的持续买入——在当前市场条件下都已向相反的方向转变，因此我们不再认为A股会跑赢海外市场。
Q:A股与海外市场在业绩表现上有何不同？
A:在过去几个季度的业绩期结果中，我们发现A股总体的上市公司盈利未达预期的程度要比海外市场大很多。这一区别的主要因素在于互联网板块。
在过去一年半到两年的时间里，互联网板块一直表现突出，整体能够超越盈利预期。然而，在A股市场中，缺乏这样大盘且占股指权重较高的优质板块。因此，A股整体的盈利预期下修的压力比海外市场相对更大。
Q:哪些事件或市场条件的变化可能导致观点重新发生变化？
A:有几个主要事件或市场条件的变化可能导致我们对A股与海外市场的观点重新发生变化：
1. 汇率变动：如果有一些突发事件导致人民币相对于美元重新进入一个比较明显的贬值通道，这可能会导致我们的观点发生变化。例如，如果共和党在美国总统选举中获胜的几率大幅度提高，可能会引起投资人对关税和一系列贸易条件恶化的担忧，从而导致人民币贬值。
2. 宏观环境的恶化：如果宏观环境在目前的基础上进一步大幅度恶化，类似于去年四季度的情况，可能会导致资金大规模离开中国市场。例如，如果中国进入一个不可逆转的严重通缩状况，可能会导致仓位大幅下修和资金大幅出逃。
3. 外国投资人对互联网板块的交易顾虑：如果市场环境发生巨大变化，导致外国投资人对互联网板块的交易产生很大顾虑，或者有一些外在原因对交易中国的AD2中概股板块产生极大限制，这也会对海外市场的表现产生重大负面影响。
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Q:沪深300的下行空间有多大？
A:在8月下旬，我们对所有目标价进行了全面调整。当时，我们的基准情景（basecase）预测MSCIChina为56点，恒生指数为17,000点，沪深300指数为3,500点。目前，恒生指数和MSCIChina指数已接近或达到我们的预测值，因此上行空间有限。而沪深300指数相对于我们的基准情景仍有上行空间，这主要是因为A股市场在此前一段时间里表现相对滞后。
关于下行空间，我们确实有一个最坏情况（badcase）的预测。在这种情况下，我们预测民生中国指数为40点，沪深300指数为2,600点。这一预测基于一个假设，即我们进入一个非常严重的通缩状态。在这种极端情境下，无论是A股、民生中国指数还是恒生指数，其估值水平都可能跌至10倍以下，其中恒生指数可能跌至7倍，民生中国指数可能跌至8倍。
然而，
我个人认为当前市场条件不太可能达到这种极端情境。因此，对于沪深300的下行空间，我更多地判断它将呈现震荡格局。
而明晟中国指数和恒生指数是否进一步上行，将取决于多种因素，包括汇率、互联网板块的表现，以及从现在到年底资本市场是否有更多活动。例如，上周有一个非常大的IPO，这对股市参与者和机构投资人的投资活跃度有比较正向的意义。
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Q:投资人应如何看待房地产政策的未来走向？
A:
与其探讨政府还能有什么房地产大招可以出，投资人更应关注监管部门对控风险和稳增长两者排序和取舍的想法是否有所改变。
这种改变可能表现在对房地产的描述上，也可能体现在对金融机构的创投指导上。例如，对开发商在融资方面的支持力度和广度的增强，或是在执行政策上的一些具体操作细则的调整，如放松购买库存的要求，将在建未售的房子也包括进来，而非只收购已竣工未售的部分。
如果监管部门改变了现有的思路，即使没有新的政策加码，只要执行好目前已经出台的政策，房地产行业应该能比现在的触底恢复速度来得更快和更猛。相反，如果中央依然维持目前的房地产调控思路，根据我们的测算，按照目前的库存量、一二手未来的新增供应以及12个月的滚动销售量，
房地产库存出清的周期可能还需要额外的18~24个月，可能要等到2026年上半年，整体的库存量才能从现在的大约30个月回落到15个月相对比较健康的水平。
Q:房地产库存出清周期的计算基于哪些假设？
A:在计算房地产库存出清周期时，我们基于以下几个假设：首先，我们假设在未来两年，政府在保障性住房的供应方面，无论是出租型还是出售型的保障房，都不会有明显的提升。其次，我们所测算的整体库存量回落到15个月，主要针对的是一线、二线和个别头部的三线城市，并不包括人口持续外流、二手房供应严重失调的三四线城市。
然而，
需要指出的是，未来中国的住房需求中，有60%~70%集中在这些高线城市。因此，我们认为只要这些城市的供需恢复到合理的水平之后，这一轮的房地产市场下行基本就接近尾声。而剩下的三四线城市的房子，只能随着时间逐步老化出清，这可能需要一个非常漫长的时间。
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Q:对于未来政策发力的空间，有何看法？
A:对于未来政策发力的空间，我们认为需要继续关注新发表的社会感知指数。这一指数是否能够进一步接近政策发力的临界点，将是判断未来政策走向的重要依据。然而，正如我们之前分析的那样，这个时间可能需要一些耐心，可能需要等到明年下半年才能够看到更多政策措施的出台。
在此期间，我们需要密切关注市场的动态变化以及政策的执行情况。同时，也需要考虑到不同城市、不同区域市场的差异性，制定更加精准有效的政策措施来促进房地产市场的健康发展。对于在线朋友关于未来政策发力空间的问题，我们会在线下再分别跟大家进行详细的回复和讨论。
