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本文来源 | CFC农产品研究
本报告完成时间 | 2024年6月17日
市场对5月非农数据做出选择性计价，偏好去讨论当前美国就业市场仍然相对乐观，非农新增就业人口数量较多，进而形成向后押注降息时间点的预期，而选择性忽略了失业率边际走高的现实。如何去评价美国经济现实？更多的关注应该给予失业率还是非农新增就业人口？我们理解CPI才是试金石，消费如何才是核心讨论对象。毕竟就业市场如果的确乐观，那么工资增速理应能够维系着较好的消费数据。
上周美国5月CPI数据公布，CPI环比零增长，低于预期；核心CPI环比增长0.2%，亦低于预期0.3%。数据发布后，利率掉期市场对9月降息的概率一度提升至75%，美元指数也基本回吐非农数据公布当日的涨幅，美股尤其是标普指数向着新高演进。但商品市场的反弹却显示出极度乏力，黄金距离此前下跌的启动点仍然较远，这进一步佐证了某种程度上的空头倾向，即在没有进一步超预期的强劲需求数据出台之前，多头基本放弃了现阶段去做有关再通胀的表达。
或者也可以用另一个视角来看待当前的交易倾向，即遵循以往被动式降息的交易模式。以往在交易降息时，市场不会认为货币政策的改变会激发强有力的需求反弹，进而做多头布局，反而是倾向于认为开启降息意味着前置条件——消费阶段性疲软、消费数据承压已经达成。在此模式下，只要经济数据没有符合市场最乐观的预期，多头交易都有抢跑嫌疑，进而演进为多头系统性离场，离场顺序自然是从高估值到低估值，因此价格分位水平就成为空头配置的重要参考所在。此前一度处在峰位水平的铜、氧化铝、白银、铁矿等商品成为了过去一个月以来空头锚定的核心标的。此外，一旦基于传统的被动式降息的交易模式去演进，历史上在此过程中唯一保持强势的品种就是黄金。进而一种直觉是但凡我们认可当前的空头环境，那么多配黄金空配其他商品就成为某种不失直觉反应的判断。
但投研上我们仍然要关注多头配置应该锚向何处？考虑到海外宏观趋势相对不那么乐观，多头应该锚向与海外宏观计价不那么紧密的商品，我们理解国内煤炭和部分农产品符合这一叙事。煤炭在当前迎来了季节性旺季的开端，后续电厂日耗如果能够相对超预期做出反馈，煤炭上行行情有望进一步做展开，这也暗示着此前出现利润去化的煤化工品更容易受到成本端的推动。当然煤化工也并不局限在化工领域，与煤相关的商品均可共享这一逻辑，例如焦煤和焦炭。
国内周度级别的关键信息还来自M1的超预期走低。5月M1同比下降4.2%，进一步强化这市场对于经济的某种担忧。5月以来央行强调要避免资金空转，加强对手工补息等行为的治理，这些都引致企业活期存款慢慢减少，定期存款的比重也有望从此前的60%向下调整，暗示着M1会迎来压力出清的过程。事实上，更加具有指引意义的还是跟二手房成交数据相关。近期已经能够看到二手房成交的回暖，但演变为价格的快速上行还是需要等待时间。而更能引发市场多头预期的仍然来自于后续政策发力的强度，尤其是特别国债、专项债快速安排的预期。
在这个过程中具有较高联动性的品种是黑色板块。过去一个月时间里黑色系商品价格都有快速回落，逻辑是在交易弱现实，包括钢材的累库、铁水季节性产量增长等。但在价格向下计价一段时间后，逻辑或许会出现转变，一方面，政策力度有边际性的改善，另一方面，与建材需求相关的基建的后续向上弹性亦有想象空间。我们理解在黑色系商品上应当尝试将现实交易的权重降低，而往预期回暖的方向上做演进。
此外，近期市场也在积极寻找某些外生变量进行计价，华北高温是一个鲜明的例子，市场的讨论包括华北区域干旱导致关键农作物例如花生可能减产、煤炭价格受需求提振而上行的可能性等，但坦率说我们理解市场对此有些过度表达，在没有看到核心的驱动逻辑下对于一些边际变量过度计价。华北高温实质上是一个短时尺度下的事件，不能被作为全年甚至季度尺度下温度显著提升的关键证据，毕竟在高温之后的24小时内就出现了相当程度的降雨，“浇灭了”多头的热情。
最后我们试图指出的是，在当下的市场环境中，此前一度被我们高度拥护的对于终点交易的偏好似乎面临着修正，当前市场的风险偏好不足以支持我们以非常长远的视角去讨论行情，尤其是对于一些极端乐观的远期目标价格。换言之，赔率体系在当前可能不再那么适用，尤其是看到锰、硅、铜这类商品领头羊出现显著回落后，后续多头表达应该会克制一些。进而我们更应该锚向赔率不高，同时确定性更好的交易机会，即胜率体系。放在当下的商品行情中，我们理解逢高沽空和逢低试多在一些商品上都是适用的，交易手段即为锚定右侧，顺着逻辑趋势做演进。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
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