很多老铁都在问：牛还在吗？答案是肯定的！只是从疯牛，变成了慢牛。从周末发布会就能看得出来，大家不要低估了上面的决心。
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正文：
昨晚阿斯麦财报（特别是订单数据）miss带崩费半指数，预计短期内对A+H股的半导体形成情绪压制，但对于此前经历快速拉升的国内半导体板块而言未必不是一件好事。
从基本面的角度而言，国内半导体公司在半年报时已经率先恢复，而国外公司除了AI相关的其实基本面处于偏弱的状态，但此前很长时间国内外公司的股价表现却没有完全反映基本面的情况，所以中期来看可能更多是回归基本面。
长期视角下，中国很多头部的公司在半导体细分领域的市占已经来到了10%左右的临界点，即将进入和全球龙头公司正面竞争的阶段，这一过程中，国外公司可能会有出现业绩miss的short机会（碳化硅的Wolfspeed是已经发生了的比较典型案例），而国内公司的份额上升逻辑驱动的机会，则可能要等到本身行业景气度扭转后才会更充分的兑现。
如何看待阿斯麦的订单大幅缩减？
1、中国抢买光刻机告一段落。阿斯麦在三季度新增订单和25年业绩中明确提到了来自中国业务的恢复常态。
三季度新增的26亿订单（之前每季度50以左右）中14亿用于EUV，其余缩减的都是国内订单。当前累计订单360亿。
预计25年收入300-400亿下调为300-350亿，毛利率54-56%下调至51-53%，收入的20%来自中国区，此前一直为50%左右，毛利率下调系中国的浸没式DUV更赚钱。
这种抢买光刻机行为更类似于主动停止，自美方下达制裁令以来，以中芯、两存为主的公司大幅增加资本开支购买光刻机。当前按不完全统计已经购买了未来3年扩产的光刻机。
对于主动还是被动的判断，首先光刻机购买的限制在三季度没有明显升级，其次通过产业链调研认为主动选择，目前购买量已足够未来的产能扩张，按照规划3年之后有可能限制线以下的光刻机国产替代。
2、中国抢买光刻机结束对产业造成的影响。阿斯麦提到除了人工智能和中国的需求，对于中端、高端光刻机，从23年到现在实际上需求一直不佳。
除中国外，联电、格芯、世界先进二线厂家扩产积极性很低，因为全球除人工智能外的总需求不佳，而大量的代工需求因为安全需求转移到了中国生产，此轮和中国半导体代工的竞争中也逐步落入下风。对中端光刻机需求23年开始就不佳。
高端光刻机方面，因为高昂的价格问题，台积电对最先进的光刻机保持谨慎态度，三星和英特尔的良率和技术问题，令其扩产不如计划的积极。
对于国产半导体，“产能过剩”的偏见可以告一段落。中芯国际等公司23、24高昂的资本开支，主要是要在时间窗口内完成光刻机抢购。并非不理智的扩产，并且国内半导体需求扩张的非常快，25年开始资本开支会显著的走平（置办配套的国产设备）。
关于人工智能，阿斯麦认为长期增长的驱动力是明确的，而且它们非常强劲，全球工厂将为人工智能的到来继续扩产建设。
3、股价方面。为何对美股造成大跌，对中国半导体可能潜在构成利好。
阿斯麦7月1100元开始到880元已经开始提前计提中国订单的减少，在昨日700元形成确认。
来自中国的订单占比减少30%（从收入占比50%到20%），但订单环比下降了53%，说明其他厂的订单也在缩减，即预期EUV（中国EUV订单一直为0）有20-25亿左右的订单实际上仅有14亿。说明台积电、三星、Intel的订单也在下降。
这解决了中国半导体持续担心的产能过剩的问题，并且对后续的制裁担忧可以大大减少，因为当前已经拿到充足的光刻机，至少满足3年的需求。
订单的下滑，揭露了头部代工厂对于25年人工智能的GPU、存储扩产计划可能不高，引起了英伟达、AMD等公司的下跌。
ASML Call Back：
-第三季度EUV订单：第三季度共预订了7套低NA EUV系统，总价值14亿欧元。这些订单由SK海力士和台积电瓜分。
-2025年EUV预期：按中点计算，这将略低于50套系统（约为48套）。这不包括五套高NA系统的收入确认，因为这些系统明年的先前指引仍然有效。
-EUV系统出货短缺：明年EUV系统出货的短缺完全来自三星电子（包括HBM和代工厂）和英特尔。
-台积电需求符合预期。
-第三季度订单，尤其是来自三星电子的订单低于预期，这是由于三星在英伟达HBM方面的资质不足、代工厂困境以及管理层道歉信中提到的问题所致。
-预计台积电未来几个季度将获得更多2纳米订单。
-第四季度订单：阿斯麦需要在第四季度获得约30亿至40亿欧元的订单，才能达到2025年指引的中点。目前预计订单将达到这一水平。如果这些订单有上升或下降，2025年的前景也会相应调整。
-中国：2025年中国指引大幅下降近40%，是因为阿斯麦对中国可能进一步实施管控措施持保守态度，尽管这些措施可能实施也可能不实施。
-此外，中国在经过过去两年的积压需求追赶期后，设备需求将趋于正常化。
-中国以外DUV强劲增长：阿斯麦2025年指引意味着中国以外DUV将实现强劲增长。
-这是由于阿斯麦正在出货EUV系统的相同工艺（即2纳米和3纳米逻辑以及HBM DRAM）的需求所致。
-阿斯麦预计未来几个季度将继续收到这些订单。
-2026年展望：阿斯麦目前似乎不愿意谈论2026年的展望，尽管管理层可能会在主要通话中发表一些评论。
-2025年服务收入：阿斯麦继续预计2025年已安装基地管理（服务）收入约为70亿至80亿欧元。
电子半导体月度交流摘要：
🌟主要板块估值
*费半：PE上升至37.2x
*全球硬件：PE微升至28.4x
*中国半导体：PB跃升至4.4x
*全球半导体 ：PB上升在9.9x
*中国电子：PE 跃升至28.2x
🌟全球电子行业策略
-聚焦AI行业，看好英伟达、富联、博通、MRVL、台积电、美光、ANET、旭创。
-大型企业对AI应用的乐观评论、AI租赁维持高ROI以及台积电CoWoS产能上调，带动AI板块信心。
-ChatGPT 5将是AI行业的下个关注焦点，目前了解已经准备就绪。
🌟台积电业绩会前瞻
-预期整体业绩会: 中性偏正向。
-我们预期3Q24 GM55％，主要反映N3/N5稼动率优于预期，4Q24E 收入环比增长+9%，与市场预期大致相同。
-今年CAPEX大概率维持不变，CoWoS 可能上修至明年more than double。
🌟Blackwell进展更新
-B200已经于9月chipout交付客戶测试，10月晶片出货持续上量，我们预期CY24出货量为200k。B200A优先级较后，可视为取消。
-GB200 NVL 35除以开案项目外皆已取消。
-GB200 NVL 72将于12月下旬发货，1月开始批量生产不变，系统端组装问题皆已大致解决。
-看好受益于英伟达策略转向NVL72的工业富联，预计2024/2025年NVL 72出货量600台/24k，市场份额至少一半。
🌟MACOM 受NVL36取消影响
-LACC EQ芯片受损 -88%，预计25年4.1mn。
-CY25年ACC EQ总营收预计仍能达到124mn，光模块drivers TIAs则约为160mn收入，总贡献60%Datacenter部门收入。
🌟ASML业绩点评
-3Q24 Order 2.6b不及市场预期的5-5.5b。公司下调2025指引至30-35b，毛利率51-53%；下调主要由于EUV疲软，存储客户聚焦产线升级而非扩产。我们认为25年收入将在指引上缘的34b。
-EUV: 符合我们的预期。Intel疲软可能还有下修空间；三星将重点推进2nm与和英伟达的合作上，我们认为三星有下调相关capex的可能性。成熟制成的恢复相对缓慢。26年拉货动能趋缓，我们预计Shipment在60台左右 vs 公司90台的产能指引差距较大。
-DUV：ASML在中国区的收入将回到正常情况，指引并没有特别低于预期。
-全球WFE：持保守态度。中国capex我们认为不会下修，虽然一些中国厂商担心制裁在24年对DUV提前拉货，但25年整体capex会在存储以及新晶圆厂项目带动下持平。建议关注先进封装及台积电的扩产，相关推荐Onto、Shibura和弘塑。
🌟ARM首次覆盖：65x FY2026PE，中性评级
-看好ARM的长期发展：1）V9版税率可达5%，CSS可达10%（对比V8的2-3%，V7的1%）；2）具有更多的定制化和功耗优势，在 PC 和服务器上的份额将继续增长。
-对26财年（于 2026 年 3 月结束）持保守态度：1）智能手机方面高通Nuvia的较低版税率将抵消V9带来的版税率上涨；2）PC方面预计高通CPU出货量约为600万（低于预期的1000万）。Windows on Arm也需要更多时间，现在只有50%的新应用支持 Arm版本。3）云方面预计谷歌的 Axion和微软的Cobalt都落后于原计划，在26财年不会有显著贡献。
🌟国内电子行业策略
-国内半导体设备厂商：28/40/45制程将很快投入产品线，国内设备厂拉货力度有比较积极的信号。推荐：北方华创。
-AR目前产业趋势倾向于衍射光波导路线；但在像素不高的情况下，反射还是有一定的优势。例如: Meta的新产品Orion就采用反射路线。北美客户倾向于用玻璃材质以保证更好的显示效果。推荐：蓝特光学、水晶光电、舜宇光学、歌尔股份。
-果链：国内4Q总体预期不高，建议关注明年的AI iPhone。推荐：立讯精密、歌尔股份、瑞声科技、舜宇光学、蓝思科技、鹏鼎控股。
🌟国内半导体设备材料
-设备：2.5D/3D封装相比与平面型封装新增了TSV制造，所需的工艺设备和前道非常相似，国内主要的前道设备厂商有比较好的延伸布局。对后道的减薄、CMP、键合提出了更高的要求，并新增多样化的量检测需求。推荐：华海清科（减薄、CMP）、芯源微（临时键合/解键合）、北方华创（2.5D TSV）。
-材料：看好“电镀+光刻”的增量环节，因其受益TSV密度增加、pitch间距缩窄等趋势，电镀液和先进封装用光刻胶的价值量增长较显著。推荐：艾森股份（电镀液、先进封装用光刻胶）、安集科技（CMP抛光液、电镀液）等。
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