如果这样一家公司要IPO上会，你觉得过会概率有多大？如果它让你投资，你敢投吗？
直接来看数据：
2014年-2017上半年，营业收入为7.29亿、6.49亿、7.48亿、3.12亿；扣非归母净利润为3413.11万、2574.96万、3370.77万；经营性现金流量净额为2471.01万、494.73万、
-510.34万、-1083.95万
。
它的名字，叫中孚泰。
注意，业绩体量只能算一般，而且经营性现金流在持续暴跌，而且，最后一年一期居然还跌成了负数。
不仅现金流连续为负、持续下降，而且，最要命的是，它还存在两个更重要的问题：
1）对同业竞争做“去关联化”处理，2017年2月才转让股权，转让时间太迟；
2）销售费用率高于同业，同时招投标违规被行政处罚；
后续能否过会，大家拭目以待。
值得一提的是，对于证监会IPO审核的各种雷区，优塾投研团队在《
IPO雷区
》、《
财务炼金术
》中，都有最系统的梳理，建议大家仔细研读。
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现金流持续暴跌
账款恶化、还有同业竞争问题
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中孚泰，主要从事声学装饰工程，就是盖大剧院、音乐厅、礼堂等建筑。
北京天桥艺术中心大剧院、上海保利大剧院、深圳南山大剧院、哈尔滨大剧院等的声学工程，都由它来完成。
2014年-2017上半年，营业收入为7.29亿、6.49亿、7.48亿、3.12亿；扣非归母净利润为3413.11万、2574.96万、3370.77万；经营性现金流量净额为2471.01万、494.73万、-510.34万、-1083.95万。
注意，虽然扣非归母净利润在上涨，但经营性现金流却在一路下跌。
现金流一路下跌的罪魁祸首，就是应收账款，2014-2016年，应收账款为3.64亿、4.69亿、6.31亿；占营业收入的比例为49.93%、72.27%、84.36%，逐年提升。
账龄一年以内的账款占应收账款总数的比例为84.07%、83.41%、82.71%，逐年下降。
应收账款周转率为2.35、1.54、1.36，逐年下降。
这三个指标显示，中孚泰的应收账款问题，越来越严重，因此，现金流也已经跌成了负数。
除了应收账款导致的现金流问题，本次IPO中，报告期内，存在同业竞争问题。
实控人嫂子的家族企业，四川万盖美式，从事与中孚泰类似的业务。
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为了解除同业竞争问题，2017年2月，实控人嫂子家族将该公司95%的股权作价2850万，转让给该公司的副总。
去关联化，是IPO中解决同业竞争和关联交易的典型处理方法。
那么，这个方法，究竟要做到什么样，才能确保万无一失？
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去关联化
在审核中的关注要点
必须做到这一条，才能确保过会
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直接来看数据：
2017年截至目前，证监会第十六、十七两届发审委，在审核中问及关联交易非关联化的企业共有8家，其中6家过会，2家被否，否决率为25%。
否决的2家为：
元盛电子——
被问及关联交易及同业竞争去关联化，在2017年7月转让同业竞争企业60%股权，2017年8月9日被否。
普天铁心——
被问及关联交易非关联化，自身是子公司的唯一客户，2014年将子公司股权转让公司前监事，2017年11月1日被否。
过会的6家为：
河南交设院——
被问及关联交易非关联化，高速公路管理局将股权转让至服务中心，2017年10月25日过会。
骏亚电子——
被问及同业竞争去关联化，清理相关业务及设备，2015年4月转让股权至无关联第三方，2017年7月18日过会。
东尼电子——
被问及关联交易非关联化，2015年9月转让关联方企业久鼎电子4%、6%股权，转让后对久鼎电子的销售占主营业务收入的60%以上，2017年5月23日过会。
志邦厨柜——
被问及关联交易非关联化，报告期前2013年，将五家全资子公司转让给管理人员，2017年5月5日过会。
弘信电子——
被问及关联交易非关联化，与孙公司发生关联采购，2015年12月转让孙公司后，仍存在大量采购，占全部采购的60%，2017年4月18日过会。
韦尔半导体——
被问及关联交易非关联化，2013年10月至2015年3月间分别转让三家关联方公司股权，2017年3月27日过会。
两个否决案例中，普天铁心还存在更严重的违规票据融资，因此不具可比性。
我们来对比过会和被否的案例，最大的区别就在于，非关联化的时间。
过会的6个案例中，不论非关联化是为了关联交易、还是为了解决同业竞争，都在2015年完成，即在申报期的最后一年之前，解决了非关联化问题。
案例中，河南交设院为新发审委审核案例，目前来看，新发审委在这个问题的审核口径并没有明显变化。
因此，通过非关联化来解决同业竞争和关联交易，在IPO中可行，但前提是，最好在报告期的最后一年之前清理完毕。
而本案，中孚泰，在报告期最后一期，才做了股权转让，去关联化。从处理的时间节点来看，过会有点悬。
— 3 —
高额销售费用，违规招投标
监管层密切关注
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除了上述问题外，在一处财务细节里，我们发现了重要信息。
2014年-2017上半年，中孚泰的销售费用为2273.46万、2596.39万、2900.2万、1686.95万，占营收的比例为3.12%、4%、3.88%、5.42%
这个数据，远远高于同业可比上市公司2%以下的平均值，并且，在2017年上半年，增长尤为明显。
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但这处小小的财务数据异常，和另一处联系起来，问题就没那么简单了。
在报告期内，中孚泰曾因互相串通投标，受过处罚。具体细节，可以仔细看下图。
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于是，监管层火眼金睛，直接质疑是否存在商业贿赂风险：
证监会反馈意见：
“报告期内发行人及其子公司是否存在商业贿赂、或其他违反《反不正当竞争法》有关规定的情形。”
商业贿赂这件事，在IPO的审核中，提及的频率很高，尤其是医药企业，可以说是逢医必问。而且，一旦被问到，就必须做详细披露，以打消监管层的顾虑。
作为研究控，我们仔细来剖析下这个大问题。
— 4 —
监管层审核关注焦点
踩红线的一个都不放过
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2017年至今，证监会第十六、十七届发审委在IPO上会审核中，问及24家企业商业贿赂问题，其中8家被否，16家过会，否决率为33.33%。
其中医药行业被问及商业贿赂最多，24家中有13家是医疗企业，其中否决4家，否决率为30.77%。
我们先看否决的8个案例：
威尔曼——
销售费用率为8.7%，低于可比上市公司，报告期内员工因商业贿赂被处罚，2017年10月24日被否。
致瑞传媒——
销售费用率为1.45%，低于可比上市公司，第一大客户为第一大供应商，商业逻辑被质疑商业贿赂，2017年9月8日被否。
爱威科技——
销售费用率为28.75%，接近可比上市公司，但交易中向对方单位附赠物品，违反《关于禁止商业贿赂行为的暂行规定 》，2017年7月12日被否。
力合科技——
销售费用率为13.66%，接近可比上市公司，报告期内涉及商业贿赂案件，2017年7月11日被否。
润弘制药——
销售费用率为9.67%，高于可比上市公司，主要用于“学术推广费”，2017年6月19日被否。
普元信息——
销售费用率为30.95%，大幅高于可比上市公司，2017年5月24日被否。
圣华曦——
销售费用率为30%，大幅高于同业上市公司，2017年5月2日被否。
圣和药业——
销售费用率为59.63%，大幅高于同业上市公司，且总经理有受贿前科，存在大额市场拓展费，2017年3月27日被否。
总结一下，在否决案例中：
润弘制药、普元信息、圣华曦、圣和药业销售费用率高于同业上市公司。
威尔曼、爱威科技、力合科技、圣和药业自身或员工存在涉嫌涉及商业贿赂案件问题。
以致瑞传媒为特例，因第一大客户与第一大供应商重叠，供应商集中度与行业背离，商业模式不合理而被否。
我们接着看17家过会案例：
盘龙药业——
销售费用率高达30%，接近可比上市公司，其中90%为市场推广费，2017年9月26日过会。
京华激光——
销售费用率为3.66%，接近可比上市公司在报告末期中标项目大幅提升，被监管层质疑商业贿赂，2017年9月5日过会。
华森制药——
销售费用率为40%，接近可比上市公司，被质疑市场推广费，2017年9月5日过会。
春风动力——
销售费用率为11.1%，接近可比上市公司，被监管层质疑业务招待费，2017年7月11日过会。
辰欣药业——
销售费用率为18%，接近可比上市公司，市场推广费前后两次申报不一致，2017年7月11日过会。
基蛋生物——
销售费用率为20%，接近可比上市公司，2017年6月13日过会。
三联药业——
销售费用率为17.45%，接近可比上市公司，被质疑大额学术推广费，2017年6月6日过会。
海特生物——
销售费用率高达65%，低于可比上市公司舒泰神，被质疑学术推广费，2017年6月1日过会。
长缆电工——
销售费用率为16.68%，接近可比上市公司，被质疑业务推广费，2017年4月26日过会。
华荣科技——
销售费用率为30.15%，长期存在大额应付业务费，倍质疑商业贿赂，2017年4月19日过会。
新天药业——
销售费用率为57.71%，接近可比上市公司，被质疑高学术推广费，2017年4月12日过会。
天圣制药——
销售费用率为8.61%，接近可比上市公司，被质疑市场推广费，2017年4月10日过会。
瑞斯康达——
销售费用率为20.81%，接近可比上市公司，被质疑技术服务费，市场推广费，2017年3月20日过会。
金溢科技——
销售费用率为10.04%，接近可比上市公司，被质疑市场推广费，2017年3月15日过会。
世运电路——
销售费用率为3.89%，接近可比上市公司，被市场推广费，2017年2月27日过会。
普利制药——
销售费用率为26%，接近可比上市公司，2017年1月20日过会。
数据自己会说话：
一旦被问及“商业贿赂”问题时，两大关键雷区需要注意：
1）报告期内不能明确涉及商业贿赂法律案件，或有明确违法行为，一旦存在，否决概率直线飙升。
2）对销售费用的判断，不在于绝对值高低，而在于不能明显高于可比上市公司，一旦和同行可比公司费用率不一致，同时被质疑商业贿赂问题，否决概率也会飙升。
我们来细看16家过会案例，无一例外，都有一个共同点，销售费用率均接近可比上市公司。
其中，销售费用率占比最高的为海特生物，高达65%，其中95%为市场开拓和学术推广费，不过，由于费用率并未明显高于可比公司，所以顺利过会。
同时，舒泰神销售费用率占比66.7%，绝对值很高，但低于可比上市公司，仍然过会。
可见，销售费用占比绝对值高低并不影响过会，更关键的在于和同行业公司比较是否畸高。
所有这些案例中，最苦逼的是，爱威科技，销售费用率为28.75%，接近可比上市公司，但交易中向对方单位附赠物品，违反《关于禁止商业贿赂行为的暂行规定 》第八条：
“经营者在商品交易中不得向对方单位或者其个人附赠现金或者物品。但按照商业惯例赠送小额广告礼品的除外。 ”
于是，被否决。
可见，上述两条红线，都要百分百留意，才能解决这个问题。
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除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场历史上
最经典的财务魔术
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案例已经看完，但更深入的研究还在继续。
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