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冬日渐暖：09年以来的资金空转演变——资产管理行业资产配置研究专题之十五
● 资金空转的常见形式：银行委外，通道投向非标等资产，超过风险承受能力的质押式回购，和同业存单、同业理财互买等。当一个融资链条形成同时存在显性或者隐性担保且涉及多个金融机构时，就更有可能出现提升融资成本，放大信用风险等一系列问题。
● 资金空转会带来的一系列危害：实体融资成本提升，信用风险积聚，引发资产泡沫和货币政策管控力降低。
● 空转规模和空转系数的计量：总体来说我们可以从资管机构出发，算出金融体系内积聚的资金总量，然后减去真正流入到实体经济的资金总量，即为空转资金规模。在金融体系内流转的资金包括资管机构管理的资产即银行理财、券商资管、基金及基金子公司、保险资管、私募基金等的AUM，另外银行信贷等资金也需要计算在内，因而还要额外加上剔除表内理财后的银行负债增加部分。最后社融非标的统计口径过窄，我们进行了修正。通过此种方法我们得到2016年末的空转资规模在23万亿左右，空转系数为0.74。
● 资金空转规模=资管AUM增量+银行负债增量-表内理财增量-调整后新增社融
● 空转系数=资金空转规模/调整后社融
● 值得注意的是，首先，空转系数不可能为零，也不是越低越好。其次，这种计算方法，是一种估算，能大概看出资金空转的发展趋势，但是并不是一个非常准确的指标。因为是否为空转很多时候涉及到一个度的问题，这个度并没有清晰的界限。最后，在我们的计算方法中，将企业融资获得的资金假定全部投入实体经济，但实际上，却存在企业得到融资后转而投向银行理财的情况，这显然低估了资金空转的程度。
● 资金空转的演进：2009、2010年贷款在社会融资中占据主导地位，非标在社融中占比较小，通道业务结构相对简单，资金空转规模和空转系数处于09年以来最低水平。2011和2012年，信贷增速减缓，非标在社融中占据越来越重要的地位，相当一部分需要借助信托通道，资金空规模和系数转逐年提高。2013年在“8号文”的打击下，资金空转规模迅速萎缩，空转系数也迅速走低。但随后2014年基金子公司和券商资管通道的打开，各种规避监管的“创新”层出不穷，结构也愈加复杂化，这使得资金空转迎来爆发式发展，空转系数在2014年达到历史最高点。2015年、2016年空转规模先增后减，但由于2015年债券融资放量以及由于企业用所融资金购买理财产品导致的空转系数的低估等原因，2015年资金空转系数低于2014年，2016年进一步小幅回落。
● 结合我国资金在金融体系空转情况的发展回顾。可以总结出我国资金空转形成的两个主要矛盾：其一是我国日益增长的多层次融资需求和金融市场不能满足这个需求的矛盾。其二是我国银行实体经济资产报酬率下降和银行负债刚性的矛盾。
● 虽然企业购买理财可能导致空转系数低估，但总体来看2016年来，随着金融监管的深化，空转规模和空转系数均有明显下降。当然，由于我国经济进入新常态，包括信用风险、流动性风险在内的各类金融风险都比以往来的更加严峻。因而空转系数的容忍度也必然要更加低。后续政策制定和推出方案建议：1）区别对待，有堵更要有疏，不能一刀切。2）监管卓有成效，后续政策推出要适时适度，注重过渡期安排。3）积极推进资产管理业务的功能监管试点。
(联系人：孟祥娟)
网安法落地，信息安全行业迎提速契机！
● 投资评级与估值：重点推荐领军企业，关注行业相关公司。重点推荐战略、执行力均得到中期验证的启明星辰、承担党政军重要部门IT架构和安全监测的太极股份。关注行业相关公司：天融信、美亚柏科、绿盟科技、蓝盾科技、任子行。
● 关键假设点：《网络安全法》将于6月1日实施，是我国首部网络安全相关立法。2015年6月，全国人大常委会初审；2015年7月至2015年8月，草案面向社会公开征求意见；2016年6月，全国人大常委会二审；10月31日，网络安全法草案三审。11月7日，《中华人民共和国网络安全法》通过，方案将于2017年6月1日实施。
● 内容涉及六大方面，四方面为信息安全投资标准提升铺垫。内容涉及六大方面：1）网络安全法明确了网络空间主权的原则。2）明确了网络产品和服务提供者的安全义务。3）明确了网络运营者的安全义务。4）进一步完善了个人信息保护规则。5）建立了关键信息基础设施安全保护制度。6）确立了关键信息基础设施重要数据跨境传输的规则。2、3、5、6条明确信息安全投资基本标准及权利义务，为后续订立标准细则的法律效率背书。
● 有别于大众的认识：法律责任部分极明确，是信安后周期发展模式提速关键。本次网络安全法法律责任部分叙述及细致，在订立标准同时明确直接负责人责任，如：“网络运营者不履行本法第二十一条、第二十五条规定的网络安全保护义务的，由有关主管部门责令改正，给予警告；拒不改正或者导致危害网络安全等后果的，处一万元以上十万元以下罚款，对直接负责的主管人员处五千元以上五万元以下罚款。”一方面拓展普通企业网络安全投资，另一方面对政府、央企内责任人明确，是后周期向前周期转述关键。。
● 股价表现的催化剂：网络安全法落地，后续采购推进、工控安全等新业务无推进
● 核心假设风险：竞争加剧
(联系人：刘洋/刘高畅)
今日推荐报告
工业生产放缓 监管严利率升——2017年5月经济数据预测和政策分析
● 结论或者投资建议：
● 5月工业生产和进出口增速有所放缓，但投资和消费数据仍将保持平稳。增长放缓但仍在底线之上，防风险严监管仍是政策主基调，融资成本有可能进一步上升。预计5月工业生产放缓至6.2%，投资增速小幅回升至9%，社零增速稳定在10.7%。进出口增速有所放缓，但顺差有所扩大。CPI将显著回升至1.6%，PPI则将继续回落。监管加强，表外融资仍将向表内信贷转移，社融数据和M2增速将继续回落。鉴于经济增长仍在政策容忍限度之上，严监管仍在延续。贷款加权利率、国债收益率以及信用债收益率均已显著回升。而企业融资成本抬升已对企业成本和利润造成显著影响。证监会接连出台政策加强市场监管；央行拟进一步完善人民币中间价机制，引入“逆周期调节因子”，今后汇率走势除了受市场因素决定外，政策的影响也将显著增加。
● 原因及逻辑：
● 预计5月工业增加值增长6.2%。峰会限产对5月工业生产有一定影响。从高频数据来看，截至26日，5月六大电厂耗煤增长12.2%，低于4月的14.9%。高炉开工率和半、全钢胎开工率同环比均较4月显著放缓。预计5月工业生产增长6.2%。
● 预计5月固定资产投资累计增长9%。去年5月的投资增速尤其是民间投资增速曾遭遇断崖式下滑。受低基数影响，5月的投资增速预计将有小幅回升。从三大类投资来看，制造业投资预计在基数效应下有所改善，基建投资仍将保持强劲，地产投资受到前期新开工和土地购置带动，仍将保持高位。
● 预计5月社会消费品零售总额增长10.7%。5月乘用车消费仍然较为低迷，但地产链相关消费仍将保持较强劲的增长，总体上看社零增速将和上月持平。
● 预计5月CPI上涨1.6%，PPI上涨5.8%。5月猪肉价格跌幅有所扩大，但蔬菜和水果价格涨幅显著回升，预计食品价格对CPI的拖累将改善；同时，非食品CPI将保持稳定，预计CPI将回升至1.6%。5月工业品价格涨跌互现，但前期CRB指数涨幅持续回落、油价涨幅显著放缓，预计P
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