专栏名称: 追寻价值之路

发布国信证券经济研究所策略团队最新研究成果。致力于提供宏观经济、资产配置、股票投资领域的原创研究内容。内容主要涵盖大势研判、行业比较、主题投资等股票市场研究，以及债券、外汇、商品等大类资产配置研究。

燕翔：时代的贝塔

追寻价值之路 · 公众号 · · 2021-08-13 08:29

正文

时势造英雄，任何阿尔法的伟大胜利，都是建立在正确的贝塔选择之上。

一、产业趋势决定股市大方向

全球股市的板块轮动脉络

从全球股市行情发展脉络来看，西方国家股市普遍经历了“周期——消费——医药科技”这样的主导行业板块轮动特征，中间一般还会再穿插一个“金融”板块大行情，有些在“消费”之前，有些在“消费”之后，取决于本国房地产周期的爆发时间。

第二次世界大战之后一直到50年代末期，是战后全球经济恢复的高速增长时期，重工业重投资是那个时代最大的特征。在这样一个重工业时代，美股上市公司的行业市值占比，排名靠前的几乎全部是周期股重工业板块，石油煤炭、交运设备（主要是汽车）、基本金属、化工等等，基本没有消费、金融、科技行业什么事情。1950年底，美股市场中市值最大的10个公司排序分别是：美国电话电报（电信服务）、通用汽车（交运设备）、杜邦公司（化工）、新泽西标准石油（石油）、联合碳化公司（化工）、通用电气（电气设备）、加州标准石油（石油）、西尔斯罗巴克（商贸零售）、德士古公司（石油）、美国钢铁（基本金属）。当时美股市值最大的10个公司里，1个零售公司是消费、3个可以算中游（通用汽车、通用电气、AT&T），其他都是纯正的周期股标的，这些公司到2020年也大多都还存在，只是今非昔比早已不再是大市值公司榜单前列。

大体上从60年代开始，美股的周期股行情就基本上不行了，这背后反应的是美国战后的重工业投资时代基本结束，相应的产业优势开始向日本和德国转移。这之后除了70年代中后期由于石油危机原因，能源板块有过明显的表现之外，整个美国周期股板块再要有大级别的行情，要等到2001年中国加入WTO以后了。这一等就是差不多40年，相信期间也一定会有不少的“股价超跌”、“估值修复”机会，但又如何呢，交易性的机会都是点缀，时代的贝塔已经远离，不在社会经济发展方向上的价值坚守终究成为价值陷阱。

60年代周期股之后，美股市场取而代之的主导板块是消费。这个时期多重因素叠加，造就了美国“大消费时代”的出现，这又是时代的贝塔。一方面，美国的重工业投资时代结束，居民储蓄率下降消费占GDP比重不断攀升，另一方面，第二次世界大战后第一批“婴儿潮”出生的人群20世纪60年代开始进入青年，形成巨大的购买力，第三，美国历史上的房地产周期还没有开启。1970年底，美股市值最大的10个公司分别是：IBM（信息科技）、美国电话电报公司（通信）、通用汽车（可选消费品）、埃克森美孚石油（能源）、柯达（信息科技）、西尔斯（可选消费品）、德士古公司（能源）、通用电气（工业）、施乐（信息科技）、杜邦（原材料）。与之前相比，最大的变化是多了几个科技公司，其中的柯达和施乐都属于消费电子公司。也是在这个过程中，1970年下半年到1972年底，美股爆发了著名的以龙头消费股为主要构成的“漂亮50”行情。

美股大消费时代中间出现过一次“逆流”，就是1973年和1978年的两次石油危机下，通胀（滞胀）导致名义经济增速高企，国际原油价格持续上升导致美股能源股一枝独秀。到1980年底，美股市值最大的10个公司分别是：IBM（信息科技）、美国电话电报公司（通信）、埃克森美孚石油（能源）、阿莫科公司（能源）、斯伦贝谢（能源）、美国标准石油公司（能源）、美孚公司（能源）、雪佛龙（能源）、大西洋富田公司（能源）、通用电气（工业）。市值前10大公司中，7个是石油能源公司，在石油危机下，再强的择股能力，谁又能跟时代抗衡呢。

1982年以后，石油危机与高通胀对全球经济的影响开始消退，各国利率普遍趋势性下行。美股行情再次回到了“大消费时代”逻辑，80年代开始一直到90年代中期，“大消费时代”增添了新的时代贝塔，那就是随着中国的改革开放、两德统一、东欧剧变、苏联解体，社会主义国家的市场打开了大门，西方资本主义国家的消费产品和消费文化开始进入社会主义国家，一个巨大的全球化红利时代开启。在这个过程中，以可口可乐、宝洁为代表的美国消费品企业海外营收占比持续提升，可口可乐公司的ROE从80年代初期的20%左右上升到90中后期的近56%，70年代“漂亮50”时期的可口可乐是价值股，而80年代到90年代的可口可乐绝对是成长股，两者不可同日而语。1990年底，美股市值最大的10个公司是：IBM（信息科技）、埃克森美孚石油（能源）、通用电气（工业）、高特利集团（必需消费品）、施贵宝（医疗健康）、默克（医疗健康）、美国电话电报公司（通信）、可口可乐（必需消费品）、宝洁（必需消费品）、南方贝尔（通信）。消费品公司占比大幅提升，必需消费板块在1990年底成为了美股市值占比最大的行业板块。

如果重工业投资需求增长会不断减弱一样，人们对日常消费品、普通消费品的需求增长也会不断减弱，随着人均收入的不断提高，绝大多数消费品的需求都会逐渐饱和，需求收入弹性不但降低。需求收入弹性指收入增长1%时，商品需求能够增加*%，如果*>1，则认为商品是富有弹性的，意味着商品需求的增长会高于收入增长，而对绝大多数普通消费品而言，需求收入弹性不断降低，意味着居民收入在增长，但是对这类消费品的需求增长会不断降低。大约在1995年以后，美股必需消费板块就基本没有了超额收益（有绝对收益），一直到当前2021年8月都这样。1995年以后取代大消费的是科技板块，包括信息科技和生物科技，前者名气更大。随着计算机与互联网信息技术路线的完全明晰，美股历史上著名的科技股浪潮和互联网泡沫开始出现，2000年底信息技术板块在美股的总市值占比排名第一，占比26%远超第二名。2000年底美股市值最大的10家公司分别为：通用电气（工业）、思科（信息科技）、微软（信息科技）、埃克森美孚石油（能源）、辉瑞（医疗健康）、花旗（金融）、沃尔玛（必需消费品）、美国国际集团（金融）、默克（医疗健康）、英特尔（信息科技）。

2000年3月纳斯达克指数见顶后，互联网泡沫破灭，美股科技指数和市场整体同时大跌。从2001年到2007年金融危机爆发前，中国经济的崛起改变了全球经济发展格局，也改变了美股自身的运行趋势，这又是一个时代的贝塔。2001年中国加入WTO以后，开始了中国的重工业投资时代，后面连续多年固定资产投资增速始终保持在30%以上，从2002年开始包括原油、铜等在内的几乎所有国际大宗商品价格都突破了此前的历史最高水平，并持续上行，全球经济进入到了战后除五六十年代以外的第二波高增长繁荣期。对美国经济而言，这形成了巨大的外需和输入性商品价格抬升，在2002年到2007年的美股行情中，美国的周期股板块迎来了第二春成为了表现最好的行业板块。老牌周期股公司美国钢铁在这个阶段股价涨幅近20倍，站在2000年初的美国投资者在欢呼新经济之时，或许很难想象到，这样一个19世纪卡耐基时代的公司，居然在21世纪的互联网时代成为了领涨公司，这就是贝塔的力量。而美国钢铁的同行兄弟公司伯利恒钢铁则没有那么幸运，这个曾经是利弗莫尔成名战的公司，于2001年申请破产保护，如果能再扛两年，或许也能起死回生。

1990s年代到2000s年代中间美股市场还穿插着一段大金融行情。得益于美国历史上最强的房地产周期，美股金融板块从1991年开始一直到2006年有持续的超额收益，这段时间也是金融股在美股历史上最强势的一轮行情。次贷危机和金融危机以后，美股金融板块开始了十几年的持续跑输大盘行情。实际上，不仅仅是美国，其他各国股市的银行板块都如此，在本国房地产周期结束后，银行板块似乎无一例外都是持续跑输大盘。这种共性的背后应该说是存在逻辑的，那就是对于金融企业而言，无论是银行、证券公司、基金公司、保险公司，规模都是第一位重要的，无论什么金融衍生品，前提是要有足够规模的底层资产。而离开了房地产之后，各国商业银行似乎都没有找到更好的信用扩张渠道，银行股持续跑输大盘和低估值的背后，是其在新经济时代间接融资的商业模式受到了质疑。

金融危机以后最近的十年多时间里，读者都比较熟悉，美股市场表现最好的是科技股，其次是医药股。这个时代中，一方面，几乎所有传统的需求，无论是投资的还是消费的，基本上都饱和了，很难再有增长，有增长的都是“新产品”、“新技术”、“新模式”，经济社会发展到了另一个新的“供给创新需求”的阶段。另一方面，移动互联网、大数据、云计算、人工智能的快速崛起，在技术层面给了科技创新以大可能，新的东西不断出现。2020年底美股市值最大的10个公司是：苹果（信息技术）、微软（信息技术）、亚马逊（可选消费）、谷歌（电信服务）、脸书（电信服务）、特斯拉（可选消费）、伯克希尔哈撒韦（金融）、维萨VISA（信息技术）、强生（医疗保健）、沃尔玛（必需消费）。

美国股市是发达资本主义国家股市的领导者、带路人，是带节奏的，日本、德国等国股市则更像是跟随者、补充者。经济发展阶段和规律是相似的，股市表现的脉络也有迹可循。1975年底日本股市市值最大的10个公司是：丰田汽车、新日本制铁、松下公司、东京电力、日产汽车、索尼公司、日立公司、三井住友银行、第一劝业银行、三和银行。日本钢铁公司也曾经叱诧风云，日本的消费电子公司更是几代中国人年轻时的回忆。1985年广场协议后，日元升值日本房地产周期大爆发，到1989年底日经225指数高点时，日本股市市值最大的10个公司变成了：日本电报电话、日本兴业银行、三井住友金融集团、日本富士银行、KK东京三菱银行、第一劝业银行、东京电力控股、三和银行、丰田汽车、野村控股（券商）。市值前十大公司中有6家银行、1家券商，共7家金融公司。在随后所谓的“失去的十年”、“失去的二十年”中，日本经济不断转型升级，日本股市结构也在不断变化。到2020年底，日本股市市值最大的10个公司变成了：丰田汽车（可选消费）、软银集团（电信服务）、基恩士（信息技术）、索尼集团（可选消费）、日本电报电话（电信服务）、迅销公司（可选消费）、中外制药（医疗健康）、任天堂（电信服务）、日本电产（工业）、第一三共（医疗健康）。前十大市值公司中，主要是消费、科技、医药公司，一家金融股也没有了。

中国股市的板块轮动脉络

回到A股市场，最近这段时间的市场表现，让很多人感觉市场“不太价值”。所谓的“不太价值”只要是指A股市场“不看估值”，部分估值已经很高了的品种还在上涨，而部分估值非常低的品种则一直趴着不动。但仔细想想，A股市场又什么时候认真地“看过估值”呢？！最近两三年地产股行情表现不太好，可是在A股建立之初，1992年南巡讲话之后，中国房地产业迎来了其发展的一个高峰，全国各地开始兴办开发区，全国兴起了一片房地产开发的巨大热潮，地产股是90年代中期最强势的行业板块。现在大家觉得银行股估值实在太低了，可银行股在2003年到2007年之间别誉为“永恒的成长行业”，随便什么行业发展，最后都会兑现到银行业绩的成长上，2007年牛市中很多银行股也是50、60倍PE，当时的PB跟现在银行股的PE差不多。变化的并不是A股市场的投资者，变化的是市场所处的时代。

2001年中国入世以后，一直到2007年前，A股市场的行情特征是从“五朵金花”到“煤电油运”再到“煤飞色舞”，整体就是重工业顺周期板块的行情。2003年底A股的总市值构成中，化工行业占比排第一，其次是公用事业、交通运输、钢铁、房地产等。这样的行业市值分布状况与前文中我们看到的50年代末期美股的行业市值分布，是不是有异曲同工之妙。

“五朵金花”行情：固定资产投资高速增长下，以钢铁、汽车、金融、石化、电力五大行业龙头企业为首的大盘蓝筹股成为2003年整个市场的旗帜。“煤电油运”行情：在当时全国各地出现了断电拉闸和运力紧张的情况，国家各项政策都重点保障“煤电油运”，煤炭、电力、石油、交运。“煤飞色舞”行情：煤指的是煤炭，色指的是有色金属，煤飞色舞形容股市中煤炭和有色金属板块大幅上涨。2007年经济过热和2009年危机后的复苏，出现了两轮煤飞色舞行情。

金融危机以后，2009年到2015年这段时间，是中国经济的转型时期，也是A股市场的转型时期，传统经济发展模式眼看是越来越不行了，新的经济发展模式还在摸索，股市结构表现“大幅震荡、反复轮动、来回切换、波动很大”。这个阶段的A股市场行情特征，有点类似于美股70年代的转型阶段。

2009年到2010年，传统周期板块在四万亿政策刺激下再度大幅崛起，市场期待中国经济新一轮上行周期的开始，可惜没有等到，2011年下半年开始传统经济板块全面回落。2010年以苹果产业链为代表，A股市场科技股起来了，A股市场在2000年全球互联网浪潮时也有过自己的科网股泡沫，但当时真的是完全主题炒作，A股市场并没有真正的科技龙头公司，2000年3月美股互联网泡沫破灭后，一直到金融危机前，A股科技板块总体上是持续跑输大盘的，也是从2010年这个时点开始A股市场科技板块开始有了像样的具有竞争力的龙头公司。

2012年经济增速下滑中政策开启了“二次刺激”，2012年年底到2013年初，以银行地产为代表的低估值顺周期板块大爆发，行情持续了大概两个月。到2013年，经济增速上行再次被证伪，市场风格全面切换到以传媒行业为代表的创业板行情，市场风格第一次大切换。2014年，国家提出“一带一路”合作倡议，以“中”字头建筑类公司为代表的低估值板块再度爆发，2014年11月底央行超预期降息，金融板块又大爆发，这使得2014年的行情特征与2013年截然不同，市场风格第二次大切换。正当市场投资者在讨论“估值拉平”、牛市的棋手是券商时，一进入2015年市场风格再度大变，以创业板为代表的新兴产业和小市值公司表现遥遥领先，市场风格第三次大切换。

2016年供给侧结构性改革开始后，大市值龙头公司盈利能力显著回升，市场风格迎来第四次大切换。2016年以后A股市场转型基本完成，大开大合的波动、轮动、切换算是阶段性告一段落了。2016年以后A股市场的行情特征，一条主线是“价值投资的春天”，传统行业龙头公司在产业集中的过程中，盈利能力持续提升，另一条主线是“科技创新大时代”，以数字浪潮和能源革命为代表的新兴产业不断崛起。

在交流中不少投资者会问，当前A股市场估值再次分化很大，类似2012年底和2014年这样的“市场大转身”、低估值板块行情大爆发会不会重现呢？我认为可能性很小。市场运行背后的时代环境已经完全变了，2012年和2014年时当时的市场投资者可能还没有完全意识到经济发展阶段和模式已经完全发生了变化，多少还抱有一些以往周期轮回均值回归的想法，这才有了当时短期内如此有爆发力的行情。这种情况在2018年年初最后一次出现，而随着2018年初“新周期”的证伪，到目前来看，市场对新发展阶段、新发展理念、新发展格局有了更加充分和深刻的认识，再要去押注经济增速重新走上行周期的已经基本没有了，市场对未来中国经济中长期发展前景都有了较为一致的预期。这也是为什么2021年以来虽然全球大宗商品价格屡创新高，PPI同比增速已经超过了前两轮复苏期（2009到2010年、2016到2017年），但是利率却在不断下行，非但是中国，全球利率都是类似表现，因为有了学习效应之后市场的远期预期一致了。

二、伟大的时代孕育伟大的投资家

投资史中最激动人心的时刻，无疑是有思想准备的投资家，遇到了快速发展的时代机遇。

巴菲特：股神超额收益曲线

巴菲特是当今世界普遍所公认的最成功的投资家，创造了前无古人后无来者的长期投资业绩，从1965年到2020年，55年时间里，伯克希尔哈撒韦公司按市场价值算累计增长28104倍（年化收益率20.0%），同期包标普500全收益（即包含股息）指数累计增长233倍（年化收益率10.2%）。（数据来源：《伯克希尔哈撒韦公司2020年致股东的信》）

巴菲特的成功无疑跟美国经济的崛起密不可分，按我们现在的说法，就是赌对了国运。对于这一点，巴菲特自己也经常提及，巴菲特的投资中虽然也有海外头寸，但绝大部分（近90%）仓位都在美国市场。2009年金融危机爆发后最灰暗的时期，伯克希尔哈撒韦公司收购美国伯灵顿北方圣太菲铁路公司，成为截至当时伯克希尔公司历史上最大的一宗收购。巴菲特原话称这笔交易是，“把所有的赌注都押在美国经济的未来上”（“all-in wager on the economic future of the United States.”）

简单说一个人的投资成功是赌对了国运，这有点“凌空蹈虚”的感觉。如果我们对巴菲特所有的投资案例持仓个股进行系统的剖析，就会对巴菲特的投资究竟成功在哪里，有更加深刻的理解。我们对巴菲特的投资收益率做了分解，以净资产计算，截至2020年底，伯克希尔哈撒韦净资产累计增长约4400亿美元，这其中股市（二级市场）中累计（最大）的市值增长约2498亿美元，占比约57%。剩下的43%中，可能包含：当年实现的收益（这个无法体现在前述算法中）、未上市公司收益（如1972年巴菲特收购的喜诗糖果公司就是非上市公司）、非资本利得净资产增长（包括股本扩张、保险公司自身经营活动等）。

2498亿美元二级市场累计（最大）收益中，收益最大的10个股票投资（苹果公司、可口可乐、美国银行、美国运通、富国银行、穆迪公司、保洁公司、比亚迪H股、吉列公司、房地美）合计收益（最大）1928亿美元，占比77%（具体参见下图），头部集中效应非常明显。

在技术处理细节上，利用持仓市值口径测算收益率，最能反映巴菲特在公开市场的投资表现，但可能存在如下问题，这里提请读者注意：（1）私有化公司的影响：投资的上市公司私有化后，其收益将不再纳入持仓市值口径的统计中。而该收益在账面价值口径的统计中仍然体现。持仓市值口径未纳入这部分私有化公司的收益表现。（2）减仓或清仓股票的影响：由于持仓市值只定期披露时点数据，对于两次披露之间的已实现投资收益，持仓市值口径难以进行精确计算。（3）本金变化的影响：由于伯克希尔的保单承销业务和其他主营业务带来不断增长的现金流，伯克希尔投资业务的本金难以精确计算。（4）增发与回购的影响：伯克希尔的股本数量早期维持在110万股左右，90年代增发B类股后，等效股份数量缓慢增长至2018年的160万股，经过近两年回购，等效股份数量目前约154万股。（5）分红的影响：伯克希尔自1967年以来就没有宣布过现金股息，分红对收益率的计算基本无影响。

在上述分解中，我们可以发现，按名义价值算，苹果公司是巴菲特历史上赚钱最多的股票投资。但也要注意这是名义价值，苹果公司是巴菲特2016年才首次建仓的，当前物价条件下的1美元显然与70年代的1美元价值量不同。除了苹果公司以外，巴菲特其他重要的成功投资案例中，从1988年巴菲特首次建仓可口可乐，到2019年收益率最高时，累计收益率1604%。1994年首次建仓美国运通，到2019年收益率最高时，累计收益率1367%。

可以看到，巴菲特投资的行业分布非常集中，那就是“消费”和“金融”。

所谓成也萧何、败也萧何，伯克希尔哈撒韦公司的投资收益，从2001年至2020年，整整20年相比标普500全收益指数是没有超额收益的，且2008年金融危机以后是持续跑输大盘的。从2009年初到2020年底，伯克希尔哈撒韦公司的市场价值增长是260%，而同期标普500全收益的涨幅是434%。为什么会这样？前文我们提到过，美股的必需消费板块的巨额超额收益在1982年至90年代中期，1995年以后就没有了超额收益。美国金融板块超额收益时间段是从1991年到2006年次贷危机前。2008年金融危机以后，美股必需消费和金融两个板块都是跑输大盘的。

巴菲特的持仓里没有医药股、除了苹果公司基本没有什么科技股。在美股必需消费和金融两个板块性的贝塔超额收益没有了之后，即使是股神也很难避免跑输大盘的情况出现。如果没有2016年投资苹果公司，伯克希尔哈撒韦公司的超额收益曲线可能会更难看。

彼得林奇：大消费时代红利

另一位著名的美国投资家是彼得·林奇（Peter Lynch），林奇可能是影响力最大的公募基金基金经理了。

彼得林奇1977年接管麦哲伦基金，1990年退休。从1976年底起算，到1990年底，麦哲伦基金净值累计增长25.7倍，年化复合收益率约26.5%，同时期标普500指数累计增长207%，年化复合收益率8.3%。在彼得林奇执掌期间，麦哲伦基金几乎是持续跑赢标普500指数的（见下图）。

（注：因为数据可得性问题，这里用的是标普500指数，而不是包含股息红利的标普500全收益指数收益率，考虑到股息率，平均下来标普500全收益指数每年收益率大约比标普500指数高2%左右，但这并不影响基本结论的成立。）

从彼得林奇写的几本著作中（包括《战胜华尔街》、《彼得·林奇的成功投资》等），我们可以知道，彼得林奇的投资风格主要集中在消费股中，他提倡从日常生活中获得投资机会的灵感。而他管钱的时代也正好是美股的“大消费”时代，时势造英雄，一点不错。

消费股里面，尤其是汽车股是彼得林奇的最爱。他自己的著作中说过，“从1982年到1988年这整整六年里，在麦哲伦基金前5大重仓股中，这3家汽车公司（指通用、福特克莱斯勒）中至少2家，有时3家公司股票都是前5大重仓股。正是这少数几家汽车公司股票上获得的巨额盈利，才让麦哲伦基金业绩出类拔萃。”（参见彼得林奇著《战胜华尔街》）可以说，是汽车股成就了彼得林奇。

造就汽车股大行情的逻辑是多方面的，有一种天时地利人和共振的感觉。一方面，作为可选消费品种贝塔属性加强的品种，汽车股享受到了时代的大红利，利率下降对汽车有很大的刺激作用。另一方面，80年代以后原油价格的大幅下降，使得汽车股的又享受到一层利好。最后，在70年代到80年代间，美国的汽车行业开始出现危机，在欧洲和日本汽车的围攻下，三大汽车公司的市场份额不断下降。市场非常悲观，认为美国汽车产业已经走到了奔溃的边缘。极低的股价使得汽车股后续有了很大的上涨空间。

个股选择上，彼得林奇主要看好福特汽车和克莱斯勒汽车公司，以及欧洲汽车公司沃尔沃，不看好通用汽车公司，林奇说道：“我从来不会持有太多的通用汽车股票，即使是在当时汽车行业一片大好的年代里。因为我可以把通用汽车公司称为一个糟糕的公司，这种称呼已经算是最客气的了。”事实也确如彼得林奇所言，在1982年至1987年的大行情中，克莱斯勒汽车和福特汽车都是十倍股的大牛股，而通用汽车公司股价也有上涨，但上涨幅度逊色太多。

从彼得林奇在汽车股上的巨大成功，也可以看出到底什么是投资中的贝塔，什么是阿尔法。贝塔就是80年代初这段时间内，美国的汽车股板块开始涨了，阿尔法就是彼得林奇选出了汽车股中涨幅最大的股票克莱斯勒。

彼得林奇在1990年光荣退休了，美国消费股的超额收益也在1995年左右结束了。如果一直干下去，面对1995年以后美国股市如日中天的科技股浪潮，消费风格的彼得林奇还能继续跑赢市场吗？历史不能假设，但可以让读者无限遐想。

三、产业升级，当下的时代主题

当今世界正经历百年未有之大变局，一方面新一轮科技革命和产业变革深入发展，另一方面国际环境日趋复杂经济全球化遭遇逆流，同时中国经济进入过从人均GDP一万美元迈向两万美元的新发展阶段。这三者的交汇，构成了当下最大的时代特征。

新一轮科技革命和产业变革深入发展，要求我们发展壮大战略性新兴产业，加快解决科技“卡脖子”问题；国际环境日趋复杂经济全球化遭遇逆流，要求我们坚持扩大内需这个战略基点，加快构建双循环新发展格局；人均GDP一万美元以上，经济发展模式开始转变，要求我们以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。

对资本市场投资而言，我们认为产业升级是未来最重要的发展方向。产业升级可以构筑中国经济发展新优势，是中国经济转型的必由之路。一方面，以产业创新升级为突破口，培育新兴产业，形成经济新的增长点，能够帮助我们摆脱传统经济发展动能下降的困境，推动经济的高质量、可持续增长。另一方面，要解决各类“卡脖子”和瓶颈问题，也有赖于推动科技创新和产业结构升级。

产业升级的方向主要是两个：一是发展战略性新兴产业，这主要集中在数字浪潮和能源革命两个领域。二是传统产业的结构优化与改造升级，实现企业高精尖发展、产业数字化普及。我们认为，产业升级是当下时代的贝塔，未来A股市场的投资机会将更多地集中在“内需、科技、绿色”三个方向之中。

股票投资，找对阿尔法如同挖到金子，找对贝塔如同选准富矿。两者并不矛盾，在时代风口的行业中更容易找到牛股，在没有贝塔的行业中不是不能找到牛股，而是难度巨大，再说也并不是非要在逆势行业中找到牛股才能证明选股能力强。阿尔法与贝塔是对立统一的。

文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002

本文转载自国信证券2021年8月13日的研究报告《国信证券-市场思考随笔之六十六：时代的贝塔》

国信策略团队成员介绍：

燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，研究领域：大势研判

许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：盈利预测、行业比较

朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：市场流动性、机构行为

金晗，北京大学物理学院物理学硕士，研究领域：主题策划、估值分析

红皮书：《追寻价值之路：1990~2020年中国股市行情复盘》（500页，点击书名了解内容详情），新版目前京东、当当均有出售。

本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页）

本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。