上市捷报丨沙利文助力南山铝业国际控股有限公司成功赴港上市 (2610.HK)

南山铝业国际控股有限公司（以下简称“公司”）于2025年3月25日成功上市，公司计划发售88,235,300股H股，其中79,411,700股为国际发售、8,823,600股为公开发售，另有15%超额配股权。每股发行价介乎26.60港元-31.50港元，募集资金净额介乎23.47亿元-27.79亿港元。

在本次赴港上市过程中，沙利文公司主要承担以下任务：帮助发行人准确客观地认识其在目标市场中的定位，用客观的市场数据发掘、支撑和凸显发行人的竞争优势，配合发行人、投行以及其他中介完成招股书相关部分（如概览、竞争优势与战略、行业概览、业务等重要章节）的撰写，协助发行人完成与联交所和投资者的沟通，帮助投资者快速的理解市场生态和竞争格局，辅助发行人完成联交所关于行业方面的各种问题的反馈等。

• 公司在氧化铝行业的突出地位使公司能够从该地区飙升的需求及强劲的投资势头中获益；

  
  

• 凭借公司的战略位置，公司受益于稳定的原材料供应、强有力的政策支持及便利的交通网络，确保顺利有效的运营；

  
  

• 公司的自建综合基础设施及生产设施提高了生产力及运营效率，进而带来显著的成本及盈利优势；

  
  

• 公司不断改进及积累技术专业知识，以提供优质产品并加强质量控制；

  
  

• 公司坚持国际ESG治理标准，推动绿色可持续发展；

  
  

• 公司有一支经验丰富的管理团队，具备丰富的行业专业知识，与公司的股东及战略合作伙伴携手共创产业链的新篇章。

根据沙利文报告：

• 2023年，东南亚氧化铝行业中，公司的设计产能并列第一；

  
  

• 2023年，印尼及东南亚氧化铝市场中，公司产量排名第二；

  
  

• 东南亚氧化铝市场领先公司的市场份额在未来预计将持续增加。

铝是经济发展的重要原材料，由于其可用性、成本效益、能源效率及环境可持续性，已成为全球使用最广泛且最重要的金属之一。铝的使用量及需求量正稳步增加，尤其是在建筑、交通、电气及包装行业，2023年分别占全球铝消耗量的25%、24%、12%及9%。由于以下因素，铝在这些行业的应用预计将进一步增加：

建筑行业 ：由于具有强塑性，便于成型以作各种应用等独特性能，铝在建筑行业中越来越重要。其机械性能受纯度和加工状态的影响，在冷压和热压加工中具有多功能性，能够通过冷拔生产薄至0.006毫米的铝箔及细铝线。因此，铝可在不影响其结构完整性的情况下铸造成复杂的设计，为建筑师提供更大程度的灵活性。此外，与其他金属相比，铝的节能铸造工艺脱颖而出，使其在材料成本及环境影响方面对大型项目尤其有利。因此，铝被广泛应用于建筑结构，包括窗框、门框等。

交通行业 ：铝的密度低，为每立方米2.72克，比其他金属轻约三分之一，长期以来一直是交通行业不可或缺的一部分。因此，超过60%的航天器及70%的飞机由铝合金组成。近来碳中和及遵守严格的燃料消耗和排放标准的措施进一步加速了铝在交通行业中的应用。新能源汽车(NEV)每辆车的铝使用量超过220千克，与通常每辆车的铝使用量约为150千克的传统内燃机汽车相比增加46.7%。此外，铝的抗锈性、耐腐蚀性及抗氧化性提高了车体板件、保险杠等汽车部件的寿命和耐用性，从而通过降低维护成本和延长使用寿命来支持可持续发展目标。

电气行业 ：铝作为一种领先的导电体脱颖而出，其导电性为37.7百万西门子每米，使其在长距离传输电力时相当高效，同时最大限度地减少能源损失。因此，铝被广泛应用于太阳能系统，包括太阳能电池板框架和安装结构。其轻量化性能有助于提高传输的成本效益。此外，铝的高导热性、耐用性及耐腐蚀性使其成为热交换器及可再生能源技术等应用的理想选择。铝的可回收性增强了可持续性，使其成为满足不同电气行业需求的通用选择，符合全球向更清洁、更高效的电气解决方案的转变。

包装行业 ：在生产、消费及废弃物管理方面采用可持续及环保的全球倡议，促使减少一次性塑料的使用，并增加铝包装（包括铝箔、铝罐和铝容器）的使用。与现有主流包装材料——塑料相比，铝包装的可回收利用率更高，且更加环保。目前仅有9%的塑料包装被回收，而铝包装的回收率则高达60%。由于回收率较高，铝包装被广泛用于食品和饮料包装。除了可回收性之外，由于个性化及定制包装解决方案日益受青睐，铝包装在行业中越来越受欢迎，这提升了品牌的独特性并加强了与消费者的联系。铝包装的美学吸引力、反光表面和易于装饰增加了其在高档及奢侈品包装中的应用，例如香水瓶和乳液瓶、化妆品包装盒和粉盒、彩妆盒和彩妆管，从而提升品牌知名度，并积极塑造消费者认知。

除铝产品在各行各业的采用率不断提高外，预计下游行业在未来几年也将呈现强劲增长。全球建筑业将实现强劲增长，预计2023年至2028年的年复合增长率为6.3%，而大幅扩张的东南亚增速更快，同期年复合增长率为7.7%。在上述国家中，印尼在东南亚地区脱颖而出，预计2023年至2028年的年复合增长率将达到9.0%。同样，在对NEV及汽车替代品需求不断增长的推动下，交通领域预计将稳步增长。在扩大覆盖范围及采用可再生能源的需求推动下，电气行业有望实现增长，预计东南亚及印尼的年复合增长率分别为7.0%及11.5%。最后，在可支配收入增加的刺激下，预计包装行业将持续增长，其中东南亚及印尼将引领全球包装行业的增长，2023年至2028年的年复合增长率分别为5.3%及8.1%。

下游行业越来越多地采用铝制品，加上相关行业的增长，预计将推动氧化铝需求的持续增长。这将进一步反推全球（尤其是包括印尼在内的东南亚地区）氧化铝行业的扩张。

完全成熟的铝业生态系统包括多个环节，例如铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝加工、铝合金制造、铝半成品制造、终端使用及铝回收。铝的生产过程始于从天然矿物铝土矿中提取氧化铝。将铝土矿提炼成氧化铝，每生产一吨氧化铝需要2至3吨铝土矿。然后对氧化铝进行电解还原，生产一吨电解铝需要约2吨氧化铝。所得电解铝可以铸造成合金锭。下游产业专注于将这些合金锭进一步加工成各种铝产品，例如挤压铝制品和铝箔，这些产品在建筑、交通、电气及包装等行业均有应用。鉴于铝业依赖资源，流动性相对有限，有时可能会缺乏效率。为维持供需平衡，常有大宗商品贸易商参与促进铝相关产品的交易，为生产商及终端用户提高市场流动性及效率。

电解铝行业在铝价值链中处于上游位置，其主要产出用于生产铝合金锭，而铝合金锭将被进一步加工成各种半成品铝产品，用于各种终端应用。本集团为一家氧化铝制造商，定位于整个铝业的上游，而我们则处于电解铝供应链的中游。从氧化铝行业的角度来看，其与供应商高度集中有密切关系。该行业的供应商包括铝土矿、液碱和煤炭等原材料的重要供应商，其中铝土矿是生产氧化铝最关键的原材料。铝土矿是一种沉积岩，是铝的主要来源，主要有三种形式：三水铝石、一水软铝石及一水硬铝石。三水铝石的莫氏硬度为2.5至3.5，比一水软铝石和一水硬铝石更软，使铝土矿更容易溶解，进而有助于降低生产成本。铝土矿的差异还涉及其Al2O3（三氧化二铝）和SiO2（二氧化硅）含量。这些含量分别表示铝含量和杂质含量。三氧化二铝含量高表明铝的成分更多，而二氧化硅含量越低，杂质越少，减少了生产氧化铝时对液碱和能源的需求。

截至2023年，全球铝土矿总储量为300亿吨，其中东南亚占总量的20%以上，而源于印尼和越南矿床的储量尤为突出。印尼以拥有全球部分优质三水铝石而闻名，其特点是铝含量为40%至60%，二氧化硅含量适中，为3%至8%。相比之下，越南的铝土矿储量由一水软铝石及三水铝石的混合组成，与印尼的铝土矿相比，在精炼过程中更难溶解，Al2O3含量较低。除铝土矿外，印尼还拥有世界上最大的煤炭储量之一。目前，全球氧化铝生产所使用的能源有80%以上来自煤炭，而印尼丰富的煤炭储量可望进一步降低生产成本。于2023年，印尼已确认的煤炭储量达到约370亿吨，领跑东南亚，位居全球第六。铝土矿含铝量高、杂质少、易溶性强，再加上煤炭储量丰富，这种卓越组合助力印尼氧化铝行业取得成功。

在电解铝行业的中游，氧化铝生产商凭借生产方法脱颖而出，生产方法在决定效率、成本和产品质量方面至关重要。生产氧化铝的主要方法是拜耳法。拜耳法，尤其是低温拜耳法，是最有效的生产方法。低温拜耳法的焙烧温度比标准拜耳法低约90度，从而简化了生产流程。这不仅降低了焙烧能耗、削减了成本，亦提高了氧化铝成品的质量和纯度。然而，低温拜耳法需要能够在低温生产环境中溶解的优质三水铝石。因此，拥有优质三水铝石渠道并实施低温拜耳法的印尼生产商在行业内更具竞争力。

与上游供应商一样，由于生产的资本密集型性质、规模经济的需要，以及该行业对长期供应合约的依赖，电解铝行业的下游参与者高度集中。电解铝生产商作为氧化铝产品的用户，通过电解从冶金级氧化铝中提炼出纯铝金属。氧化铝的质量对于电解铝生产过程效率、成本效益及环境可持续性至关重要。优质氧化铝具有溶解速率快、杂质含量低、粒径均匀等特点，可确保最佳进料速率，对于保持稳定高效的电解过程至关重要。这凸显了该行业对优质氧化铝的巨大需求。鉴于生产电解铝严重依赖优质氧化铝且进入电解铝市场的技术壁垒相对较低，越来越多的氧化铝生产商开始垂直整合，将电解铝生产纳入其业务扩展范围。因此，预计至2028年，东南亚及印尼的电解铝产量将分别达到4,348千吨及2,773千吨，自2024年起的年复合增长率分别为28.0%及50.6%。电解铝产能的预期扩张有望在东南亚产生大量氧化铝需求，为行业增长奠定基础。

于2023年，印尼作为东南亚氧化铝产能最大的国家，在全球氧化铝设计产能分布中位居第五，仅次于中国、澳大利亚、巴西及印度。印尼是东南亚最大的氧化铝生产国，占该地区产能70%以上。于2023年，东南亚及印尼的氧化铝设计产能分别达到5,600千吨及4,300千吨，2019年至2023年的年复合增长率分别为21.1%及34.9%。到2028年，随着印尼新项目投产，东南亚及印尼的氧化铝设计产能预计分别达到8,600千吨及7,300千吨，2024年至2028年的年复合增长率分别为6.8%及8.3%。

于2023年，能源价格飙升，加上持续的地缘政治挑战，导致全球氧化铝产量略有下降。然而，未来全球氧化铝产量预计将因以下几项关键因素而增加：1)建筑、运输、电气及包装等行业对铝的需求持续上升，将刺激行业参与者扩大产量并提高冶炼效率；2)牵头企业着重建立弹性的供应链，以确保能稳定获得资源，从而减轻全球不确定性因素的影响；3)亚洲及非洲新兴市场的扩张预计将推动新生产设施的投资。因此，全球氧化铝产量预计将由2024年的142.5百万吨增至2028年的152.0百万吨，年复合增长率为1.6%。相较于全球市场，东南亚（尤其是印尼）由于资源丰富加上政策把控，氧化铝产量具有较大的增长潜力。2019年至2023年，印尼氧化铝产量由1,074千吨增至4,091千吨，年复合增长率为39.7%。2024年至2028年，印尼氧化铝产量将由5,070千吨增至7,125千吨，年复合增长率为8.9%，超过同期全球预测年复合增长率的7%以上。在印尼增长的推动下，预计到2028年，东南亚的氧化铝产量将达到8,515千吨。尽管产量扩张，该地区的氧化铝需求量将超过供应量，预计到2028年该地区将面临180.8千吨的氧化铝短缺，而需求量将达到8,696千吨。

对氧化铝的主要需求源于其在电解铝生产中的应用。2023年，全球电解铝设计产能为79百万吨。中国是电解铝设计产能全球分布最大的国家，占全球设计产能的50%以上。然而，在双碳倡议背景下，中国电解铝产能总量受到政府的严格限制。因此，不少中国公司已制定将铝产业链转移到海外的计划，并在以印尼为代表的铝土矿资源丰富、投资环境适宜的地区建立生产工厂。2023年，印尼和马来西亚是东南亚拥有电解铝设计产能的两大地区。2023年，东南亚及印尼电解铝设计产能分别达1,580千吨及500千吨。未来几年，东南亚新增电解铝设计产能将主要来自印尼。至2028年，随着印尼电解铝工厂的陆续投产，预计东南亚及印尼的电解铝设计产能将分别达4,500千吨及2,900千吨，2024年至2028年的年复合增长率分别为28.9%及51.5%。

自2019年至2023年，全球电解铝产量由63.2百万吨增至70.7百万吨，年复合增长率为2.9%。与此同时，东南亚及印尼的电解铝产量于2023年分别达1,529千吨及449千吨，自2019年起的年复合增长率为10.9%及15.9%。展望未来，在电解铝产能不断增加的推动下，预计于2028年，全球电解铝产量将进一步增至77.4百万吨，自2024年起的年复合增长率为1.7%。随着东南亚供应链的成熟、下游产业的扩张以及政府的持续支持，预计越来越多的电解铝公司会将生产业务扩展至东南亚。于2028年，东南亚及印尼的电解铝产量将分别增至4,348千吨及2,773千吨，自2024年起的年复合增长率分别为28.0%及50.6%。这一趋势将为东南亚氧化铝行业的进一步发展奠定基础。

● 经济、人口指标及基础设施投资的增长带动氧化铝需求不断增长

在经济发展、人口增长、城市化和基础设施建设的带动下，全球及东南亚对氧化铝的需求呈持续上升趋势。全球GDP由2019年的87.8万亿美元增至2023年的104.0万亿美元，年复合增长率为4.3%。尤其是东南亚，作为新兴经济巨头做出了重大贡献，其GDP由2019年的2.7万亿美元攀升至2023年的3.3万亿美元，年复合增长率达4.7%。展望未来，东南亚地区的GDP增长预计将超过全球平均水平，预测将由2024年的3.5万亿美元增至2028年的4.7万亿美元，年复合增长率达7.1%。此外，东南亚的人口格局正在经历重大变化。2019年的人口为475.2百万，2023年达到486.7百万，预测2028年将进一步增至505.4百万。值得注意的是，作为全球第四的人口大国和东南亚人口最多的国家，印尼的人口由2019年的269.6百万大幅增至2023年的277.4百万，预计2028年将达到289.6百万。随着人口迅速增长，城市化率也在稳步上升。东南亚的城市化率由2019年的64.2%攀升至2023年的66.0%，预计2028年将达到69.2%。该地区的城市化不断提升，导致对城市住房和能源的需求增加，继而带动对氧化铝的需求。此外，全球（尤其是东南亚等发展中地区）基础设施投资增加，预计将促进铝的消耗。2019年至2023年，东南亚的基础设施投资由981亿美元增至1,079亿美元，期间的年复合增长率为2.4%，预计2028年将进一步增至1,208亿美元，自2024年起的年复合增长率为2.3%。交通网络建设、能源电网扩展及城市基础设施改进等项目均需要大量的铝，从而刺激对氧化铝的需求。

民间消费力也有所提升。过去几年，全球人均可支配收入稳定增长，由2019年的9,200美元增至2023年的10,400美元，于此期间的年复合增长率为3.2%，预计会由2024年的10,800美元增至2028年的13,000美元，预计年复合增长率为4.9%。东南亚方面，人均可支配收入由2019年的13,200美元增长至2023年的15,700美元，年复合增长率为4.4%，预计会由2024年的16,300美元增至2028年的18,800美元，年复合增长率为3.6%。同时，印尼的人均可支配收入由2019年的3,100美元增至2023年的3,600美元，年复合增长率为3.9%，预计会由2024年的3,800美元增至2028年的4,800美元，年复合增长率为5.7%。人口的大幅增长，加上相对年轻的劳动力和不断提升的消费力，为消费品和包装行业的增长奠定了坚实基础，最终推动东南亚氧化铝行业的发展。

● 东南亚氧化铝行业的政府扶持政策

政府的扶持政策对东南亚氧化铝行业的发展至关重要。东南亚国家联盟（东盟）等组织所主导的地区政策及协议具有重大影响力。在东盟内部，《东盟经济共同体蓝图2025》（ASEAN Economic Community （AEC） Blueprint 2025）等倡议将可持续行业发展列为优先事项，并在国家发展计划中倡导可持续消费和生产。东盟自由贸易区通过拆除关税壁垒来促进东盟各国的本土贸易及制造业，从而推动地区内以及与国际盟友的经济一体化。作为东盟自由贸易区的补充，《东盟服务框架协定》（ASEAN Framework Agreement on Services）致力于促进东盟内部服务业贸易的自由流通。

此外，《区域全面经济伙伴关系》（Regional Comprehensive Economic Partnership）是东盟国家与亚洲其他重要经济体建立的增 值伙伴关系。《东盟互联互通总体规划2025》（Master Plan on ASEAN Connectivity （MPAC）2025）旨在实现东盟的无缝连接和一体化，提高竞争力、包容性和归属感。该等地区政策鼓励成员国发挥自由贸易的好处，采用环境可持续的生产方法，与氧化铝行业的全球标准接轨，由此鼓励拥有优质铝土矿资源、领先生产技术和环保工艺的国家发挥发展潜力。显然，印尼在这一格局中脱颖而出，利用自身优势吸引外国投资。例如，于2023年6月10日实施的铝土矿出口禁令，表明印尼致力于发展国内铝土矿加工及氧化铝精炼行业。这一战略举措与2020年成功实施的镍出口禁令类似，通过确保以具有竞争力的价格获得国内铝土矿来支持印尼氧化铝行业的发展。

同时，印尼政府还颁布政策确保生产氧化铝的关键原材料之一煤炭的供应，根据印尼能源和矿产资源部部长颁布的当地法律法规，每年至少25%的煤炭实现产量必须在国内销售。此外，《矿产和煤炭矿业法》（2008年第4号法律）（Law No. 4 of 2008 regarding Mineral and Coal Mining）还规定，采矿许可证（IUP）或特殊采矿许可证（IUPK）的持有者必须优先利用国内的本土劳动力、商品和服务。该等政策确保在能源短缺时优先满足国内需求，极大稳定了氧化铝生产的能源成本。最终，该等扶持政策的结合不仅有利于印尼氧化铝生产商，还会吸引外国企业在印尼建设氧化铝产能，使印尼成为全球氧化铝市场的重要参与者。

● 基础设施壁垒

对于现代大型氧化铝制造商而言，同步建设和监控自有发电厂、深水港、水库、社区等基础设施已成为行业的必然选择。自有发电厂可以保证氧化铝生产所需的电力，从而避免因电力供应不稳定而造成的生产中断和成本增加。深水港可以促进氧化铝的对外销售，从而降低氧化铝产品的交通成本。此外，水库可为氧化铝生产提供充足的水资源，从而确保安全和正常运行。然而，在印尼，配套设施的建设周期一般需要3年以上，再加上项目规划和等待审批的时间。因此，新进入者（尤其是大型氧化铝制造商）会面临基础设施壁垒。

● 能源和资源壁垒

氧化铝的生产成本直接受铝土矿、煤炭、液碱等原辅材料价格的影响。其中，确保购买优质铝土矿及获得煤炭至关重要，因为这可以大幅降低生产消耗。大规模的优质铝土矿供应通常需要长期合作和合约价格，以建立信任和稳定的铝土矿供应。另外，稳定的煤炭供应可以确保氧化铝制造商生产所需的电力、蒸汽和煤制气的输出。因此，氧化铝制造商与采购及加工代理商建立牢固的关系以确保有利的煤炭价格及稳定的煤炭供应。对于市场的新进入者而言，建立稳定的优质铝土矿供应是一个重大挑战，尤其是在印尼等铝土矿市场高度集中的国家。此外，由于在确保稳定的煤炭供应方面存在挑战，该等新参与者在稳定能源成本方面面临困难，在能源及资源获取方面造成巨大障碍。

● 资本投资壁垒

由于氧化铝厂的建设涉及氧化铝生产系统、辅助生产车间、码头、水库、港口、道路、自有发电厂、社区等，因此氧化铝厂的建设是一个资金密集型项目。印尼现有氧化铝制造商未来打算扩大规模时，投资将大幅减少。因此，新进入者需要投入大量资产才能进入印尼氧化铝行业，包括购买昂贵的设备、完成基础设施建设和其他相关工作。

● 氧化铝的成本结构

氧化铝的生产成本主要包括铝土矿、液碱、动力煤及其他。铝土矿占氧化铝生产成本的30%至45%。煤占20%至25%，其次为液碱，其占氧化铝生产成本的15%至25%。其他开支，如折旧、水、劳工及其他成本，则占15%至30%。

2023年，全球氧化铝行业的产量略有下降，由2022年的142.2百万吨降至2023年的141.8百万吨。其中大部分产量（约94%）来自冶金级氧化铝，其余6%为非冶金级氧化铝。东南亚氧化铝市场的特点是高度集中，东南亚前三大生产商占市场份额总额的约94.6%。2023年，就设计产能（指设施在最佳条件下可达致的最大产量）而言，公司与公司A一起成为该区域最大的生产商。具体而言，公司的设计产能为两百万吨，占2023年东南亚氧化铝行业的35.7%。

于2023年，东南亚氧化铝行业的总产量约为5.5百万吨。市场高度集中，约有七家氧化铝生产商。其中三家仍处于规划和建设阶段，预计将于2025年至2026年间逐步投产。因此，2023年东南亚仅有四家生产商拥有活跃的氧化铝产能。前三大生产商约占总市场份额的98.0%（以2023年产量计）。公司为印尼及东南亚氧化铝市场的第二大生产商，总产量达1,910千吨。

沙利文公司在化工与材料行业拥有丰富的研究经验，协助知名企业成功登陆资本市场，成功上市案例包括：赤峰黄金（6693.HK）、比优集团 (9893.HK)、海螺材料科技（2560.HK）、强邦新材（001279.SZ）、米高集团（9879.HK）、集海资源（2489.HK）、中宝新材（2439.HK）、昇能集团（2459.HK）、金力永磁（6680.HK）、Avia Avian（IDX: AVIA）、环球新材（6616.HK）、达丰设备（2153.HK）、易和国际（8659.HK）、GHW（9933.HK）、三和精化（0301.HK）、星宇控股（2346.HK）、兴合控股（1891.HK）、旭阳集团（1907.HK）、龙资源（1712.HK）、山东黄金（1787.HK）、河南金马（6885.HK）、兴业新材料（8073.HK）、东光化工（1702.HK）、中漆集团（1932.HK）、信邦控股（1571.HK）、美固科技（8349.HK）、华津国际（2738.HK）、福莱特玻璃（6865.HK）、迪诺斯（1452.HK）、彩客化学（1986.HK）、长安仁恒（8139.HK）、三斯达（1337.TWSE）、博润实业（BORN.NYSE）、康鹏化学（CPC.NYSE）、古杉集团（GU.NYSE）、天合化工（1619.HK）、一化控股（2121.HK）、思嘉集团（1863.HK）等。