中金 | 港股：再通胀交易降温

Kevin策略研究 · 公众号 · · 2024-04-15 07:39

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上周海外中资股市场继续区间震荡。往前看，正如我们3月初以来多次提出的，我们认为 市场可能进入箱体震荡格局，而此前基于增长改善的再通胀交易板块可能逐步降温，我们建议短期更多转向防御性板块和科技成长风格 ，主要基于以下几点考虑：

首先， 近期一系列经济数据表明内生增长动能的修复仍不稳固。 价格方面，3月CPI与PPI数据均低于预期。 PPI与新出口订单驱动的PMI之间的“劈叉”也表明出口的修复存在“以价换量”情形。相应的，近期主要地产和高频数据也依然偏弱。

其次， 作为经济持续复苏的先决条件和领先指标，货币与信贷数据也依然偏弱。 3月M1和M2同比增速均放缓，且新增人民币贷款的下滑仍然受企业和居民中长期贷款拖累， 3月政府债券亦同比少增1,373亿元，在这一环境下，财政支持传导至社融和实体经济可能仍然需要一段时间。

第三， 出口是内需疲弱下的亮点，但近期数据显示可能并没有预期的那么强，且海外需求也面临一定挑战。 3月出口低于预期。且作为外需主要驱动力的美国地产和制造业补库需求，可能也会受到降息推迟和美债利率走高的挑战。美联储降息推后不仅会影响中国央行进一步宽松的空间和时间，美债利率的走高和美股潜在波动也会影响到市场表现。

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再通胀交易降温

市场走势回顾

上周海外中资股市场继续区间震荡。主要指数中，恒生指数和MSCI中国指数表现基本持平，分别下跌0.01%和0.2%，恒生国企指数和恒生科技指数则分别小幅上涨0.3%和0.7%。板块方面，公用事业、材料和能源板块跑赢，分别上涨6.8%、3.7%和2.7%，而保险和地产板块表现落后，分别下跌4.9%和4.6%。

图表： MSCI中国指数上周小幅下跌0.1%，公用事业和原材料板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

上周港股与A股走势出现明显分化。相比A股的震荡下跌，港股在上周前半段连续上涨三个交易日，周三甚至走出独立行情。然而乐观情绪却并未持续，受美国3月CPI意外走高带动10年期美债利率跳升影响，上周四港股市场转跌，上周五进一步遭遇大幅抛售，恒生指数单日下跌2.18%，基本回吐前半周所有涨幅。

往前看，正如我们3月初以来多次提出的，我们认为 市场可能进入箱体震荡格局 （《近期修复预期仍需更多证据确认》）， 而此前基于增长改善的再通胀交易板块可能逐步降温，我们建议短期更多转向防御性板块和科技成长风格，主要基于以下几点考虑：

首先，近期一系列经济数据表明内生增长动能的修复仍不稳固 （《近期修复预期仍需更多证据确认》）。价格方面，3月CPI与PPI数据均低于预期，其中CPI环比涨幅从2月的1%放缓至-1%，尽管其中不免有春节扰动消退的影响，但对比春节同样偏晚的2013、2016、2021年（3月环比分别为-0.9%、-0.4%、-0.5%）仍然偏弱。3月PPI同比降幅也从2月的-2.7%进一步扩大至-2.8%，表明内需仍然相对疲弱。PPI与新出口订单驱动的PMI之间的“劈叉”也表明出口的修复存在“以价换量”情形。相应的，近期主要地产和高频数据也依然偏弱。节后螺纹钢开工、石油沥青开工率、螺纹钢产量相较2019年春节后同期分别下降20.5%、31.2%及29.5%，相较上月亦分别有2.5%、1.5%及3.6%的环比降幅。另外，4月第一周全国30大城市商品房成交面积相较上月同期下滑9.1%。

图表：中国3月CPI和PPI数据均低于预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，作为经济持续复苏的先决条件和领先指标，货币与信贷数据也依然偏弱。 具体来看，3月M1和M2同比增速分别从2月的1.2%和8.7%放缓至1.1%和8.3%，表明企业盈利尚未出现回暖，同时居民存款更多流向了收益率更高的理财产品。更重要的是，3月新增人民币贷款和新增社融同比分别少增8,000亿元和5,142亿元。新增人民币贷款的下滑仍然受企业和居民中长期贷款拖累，凸显实际需求的低迷。在私人部门加杠杆意愿不足的情况下，政府融资是信用扩张的主要抓手，然而3月政府债券同比少增1,373亿元，与地方项目开工较慢，地方专项债发行放缓等因素有关。 在这一环境下，财政支持传导至社融和实体经济可能仍然需要一段时间。

图表：3月M1和M2同比增速较上月回落0.1和0.4个百分点

资料来源：Wind，中金公司研究部

第三，出口是内需疲弱下的亮点，但近期数据显示可能并没有预期的那么强，且海外需求也面临一定挑战。 3月出口美元计价同比下滑7.5%，低于预期。尽管高基数是主要因素，但相比市场的乐观情绪看仍有一定落差，PPI的趋弱也说明存在一定以价换量的情况。更重要的是，作为外需主要驱动力的美国地产和制造业补库需求，可能也会受到降息推迟和美债利率走高的挑战，因为需求不回落就无法起到抑制通胀的效果。过去两周接连公布的3月美国CPI和就业数据为美联储降息路径带来更大的不确定性。美联储降息推后不仅会影响中国央行进一步宽松的空间和时间，美债利率的走高和美股潜在波动也会影响到市场表现。

基于此，我们重申此前观点， 市场或维持震荡，顺周期代表的再通胀交易或降温， 建议转向防御型资产如高分红，以及受政策支持的科技成长类板块，如低空经济、AI相关板块等。

图表：一季度以石油石化、有色金属等为核心的顺周期相关板块涨幅领先

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

图表： 10年美债利率目前攀升至4.5%

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括：

1) 中国3月CPI数据弱于预期，PPI月度环比降幅小幅扩大。 具体来看，3月同比涨幅从2月的0.7%回落至0.1%，主要受春节效应减退后食品和出行服务价格回落影响。其中食品价格中，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格环比分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%和3.5%，合计影响CPI环比下降约0.54个百分点，占CPI总降幅超五成。非食品价格同比上涨0.7%，环比下降0.5%。其中，飞机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降27.4%、15.9%和14.2%。3月PPI同比降幅则较2月的2.7%进一步扩大至2.8%，部分受到复工偏晚及原材料价格下行影响。其中采掘工业价格同比下降5.8%，原材料工业价格同比下降2.9%，加工工业价格同比下降3.6%。

2) 中国3月出口数据也低于预期。 具体来看，3月中国实现出口额2796.8亿美元，同比下降7.5%，较2024年1-2月出口额同比增速（7.1%）下滑14.6个百分点，相较1-2月出口累计值下滑47%；3月进口额2211.3亿美元，同比下降1.9%；进出口总值5,008.1亿美元，同比下降5.1%；贸易顺差585.5亿美元。其中出口下降主因去年同期高基数影响，对比过去10年（2014-2023年）3月同期较1-2月累计值下降均值为-46.5%尚处于正常区间。

3) 3月中国信贷扩张继续放缓，银行新增贷款低于预期。 新增信贷同比少增8,000亿元，新增社融同比少增5,142亿元。M1和M2同比增速分别从2月的8.7%和1.2%放缓至8.3%和1.1%，M1-M2增速差-7.2%，较前值抬升0.3个百分点。分部门来看，私人部门企业和居民贷款增速下滑仍为新增贷款下降主因，其中企业中长期贷款少增4,700亿元，居民中长期贷款少增1,832亿元，政府债券同比少增1,373亿元。

4） 美国CPI数据超出预期，推动10年期美债利率攀升至4.5%左右 。具体来看，受食品价格上涨推动，3月美国整体CPI环比与同比涨幅均超出预期。另外，受食品价格存在韧性推动，核心CPI也出现上涨。因此，降息预期快速消退。目前芝加哥商品交易所利率期货显示美联储潜在降息次数降至两次（可能分别在9月和12月），进而推动10年期美债利率突破4.5%，因此“降息”交易可能会推迟。

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