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多重因素共振下的小盘股量化掘金【更新】

招商定量任瞳团队 · 公众号 · · 2024-04-15 09:26

正文

汇添富国证 2000 指数增强

基金投资价值分析

本文围绕汇添富国证2000指数增强（A类代码：019318，C类代码：019319）的投资价值进行分析，主要结论如下：

以史为镜，我们发现小盘股在历史大部分时期占优（小市值组合月胜率超六成），且小盘股的演绎主要与以下几个因素—— 经济复苏、新产业趋势、流动性环境以及其他外部条件（如壳价值、并购重组、增量资金等） 的共同催化密不可分。
反观当下，我们认为在经济复苏+AI、专精特新等新产业趋势形成+宽松流动性环境+政策面利好的多重因素共振下，小盘风格未来有望继续占优。
国证2000指数（399303） 是深圳证券信息有限公司所编制的一只综合反映A股市场小盘股票的价格变动趋势的宽基指数。根据指数编制说明，国证2000指数按照市值和成交金额在市场中所占比例的综合排名，扣除国证1000指数样本股后，选取排名靠前的2000只股票构成。
国证2000指数 小市值特征明显 ；相对高配 医药、化工、机械、计算机 等科技创新行业；权重股分布相对分散，集中度较低。
国证2000指数具有高弹性高波动的特征。 近三年来，国证2000指数表现优秀，大幅跑赢了其他宽基指数。
汇添富国证2000指数增强（A类代码：019318，C类代码：019319） 是汇添富基金即将发行的一只增强指数型基金，该基金的拟任基金经理为吴振翔、王星星。 募集时间：2023年10月23日- 2023年11月03日。 基金的管理费率为 0.80%，托管费率为 0.10%，为投资者投资优质中小市值股票提供了一种灵活方便、费用低廉的投资方式。
汇添富国证2000指数增强的拟任基金经理为 吴振翔、王星星先生 。吴振翔先生，现任指数与量化投资部副总监，具有13.7年投资经理经验，当前在管公募基金13只，总管理规模约254.50亿元。王星星先生，现任指数与量化投资部基金经理，当前管理汇添富中证1000指数增强基金。
汇添富基金量化投资团队经验丰富， 量化团队平均从业年限10年。投资过程中强调投研一体化，通过规范的投资流程和精细化的投资管理提升超额收益的稳定性。
汇添富基金量化投资团队指数增强产品管理经验丰富，产品线涵盖常见宽基指数。公司指数增强代表产品汇添富沪深300指数增强（005530.OF）和汇添富中证500指数增强（001050.OF）长期业绩表现亮眼，在跟踪相同标的指数的增强指数型基金中排名前列。

风险提示： 本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

本篇报告为《多重因素共振下的小盘股量化掘金——汇添富国证2000指数增强基金投资价值分析》（20231017）的更新报告，数据截止时间为2024/3/31

国证 2000 指数介绍

1、 指数编制规则

国证2000指数（399303）是深圳证券信息有限公司所编制的一只综合反映A股市场小盘股票的价格变动趋势的宽基指数。 根据指数编制说明，国证2000指数按照市值和成交金额在市场中所占比例的综合排名，扣除国证1000指数样本股后，选取排名靠前的2000只股票构成。指数样本股每半年调整一次，调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。指数的具体编制规则如图1所示。

2、成分股市值及行业分布：小市值特征明显，高配医药、化工、机械、计算机等科技创新行业

市值分布：小市值特征明显，百亿市值以下成分股数量占比近80%

由于在指数的编制过程中，剔除了日均总市值排名前1000名的证券（国证1000样本股），故国证2000指数的成分股整体偏中小市值。截至2023年10月13日，国证2000指数成分股的平均市值为75.96亿元，成分股的整体市值分布情况如图2和图3所示。

可以发现， 国证2000的成分股总市值主要集中在100亿元以下。 总市值小于100亿元的成分股共1,614只，数量占比约80.7%，权重占比约67.8%。其中，市值在50-100亿元范围内的成分股共1061只，数量占比为53.1%，总权重占比约50.8%。而市值在200亿元以上的成分股仅有13只，总权重占比约1.94%；其中，市值在400亿元以上的成分股仅2只，权重约0.4%。整体来看，国证2000指数呈现出明显的小市值特征。

行业分布：医药、化工、机械、计算机等科技创新方向的行业占比较高

行业分布方面，国证2000指数的成分股对30个中信一级行业均进行了布局。 其中，成分股权重占比较高的行业主要为医药、电子、计算机、机械、基础化工电力设备及新能源等偏科技创新方向的行业，侧面体现出国证2000指数所具备的科创成长属性。

其中，医药行业的成分股权重占比最高，权重占比约13.2%，电子、计算机、机械、基础化及电子和电力设备的权重占比也均超过了6%。从各行业股票数量占比来看，电子、机械和医药行业的成分股数量均超过了190只，数量占比均超过了9.6%。

权重股分布相对分散，集中度较低

国证2000指数的成分股数量较多，单只成分股的占比较小，整体分布相对分散。按成分股的权重由高到低排序，权重排名前10名的成分股的权重总和仅约1.95%，主要集中在医药、计算机等行业。

指数对比：国证2000小市值风格更明显，权重分布均更均衡，高配医药、化工等行业

与上证50、沪深300等主流大盘宽基指数相比，中证500、中证1000、国证2000等指数的成分股的市值整体均较小。

与中证500和中证1000等中小盘指数相比，国证2000指数的成分股市值最小值、中位数和均值均更小，小市值特征更为明显。 此外，国证2000指数的前三大和前十大权重股占比均更低，权重分布更为均衡，规避了单一个股占比过高对指数的过度影响。

从成分股行业分布来看，国证2000指数的行业分布同样也更为均衡。此外，国证2000与中证500和中证1000指数的权重占比最高的三大行业重合度较高，第一大行业均为医药。与大盘宽基指数相比，更偏向科技创新方向的高成长行业。

3、指数成长性：成长性突出，同比增速优于国证1000

从成长性角度看，国证2000指数的净利润规模，从2015年的1111.85亿左右增长到2022年的约3077.25亿元，增长2.8倍。且国证2000指数一致预测净利润同比增速优于国证1000。

4、收益特征：高弹性高波动，近三年表现较优

从收益特征的角度来看，与其他主流宽基指数相比，国证2000指数具有相对“高弹性、高波动”的特征。近三年来，国证2000指数表现优秀，大幅跑赢了沪深300、上证50等大盘宽基指数，同时也跑赢了中证500、中证1000等中小盘指数。

观察主流宽基指数在不同时间区间的收益表现和风险控制情况，可以发现国证2000指数在2015年、2021年和2022年具有较强的优势。尤其是在小盘成长风格占优的2015年和2021年，优势更为明显。

从近一年/近两年/近三年/近五年/近十年的收益表现来看，国证2000指数同样更具优势。尤其是近十年维度，国证2000指数相较其他市场主流宽基指数的超额收益显著。

从区间波动率和最大回撤的角度来看，国证2000指数的波动率和最大回撤相对较大，整体呈现出高弹性、高波动的特征。

以史为镜，小盘风格有望延续强势

我们根据小盘股与大盘股的相对表现将A股市场划分几个主要区间：2008-2010年（小盘股占优），2011-2012年（大小盘分化不明显），2013-2016年（小盘股占优），2017-2020年（大盘股占优），2021年至今（小盘股占优），并针对大小盘轮动的演变和内在逻辑进行复盘。

2008-2010年（小盘股占优）：四万亿计划+危机后经济复苏

如果说2007年之前的A股市场还处于幼稚时期或者起步期，那么随着2007年股权分置改革基本完成，2008年后A股才正式成为了合格的新兴市场，并开始向成熟市场发展迈进。然而，即使完成了基本的制度建设和市场化改革，A股在接下来的发展道路仍然面临了不少外部和内部冲击。中国在21世纪第一个十年经历了黄金发展周期，经济增速大幅提升，以金融、房地产、基建、制造为主的行业经历了迅猛增长，与此同时，这些行业的龙头公司带动A股市场走向2007年的巅峰，造就了2007年之前的大盘股行情。而在2008-2016年这8年中，小盘股收获了亮眼的表现，在2008-2010年后金融危机时期的四万亿计划和2013-2016年互联网+传媒浪潮下，小盘指数相对大盘指数超额收益分别达142%和82%。

随着2008年美国金融危机爆发，并蔓延到国内，中国经济增速从高点快速回落，GDP增速从2007年底的13.9%回落至2008年底的7.1%，下滑幅度接近一半，PMI、出口也显著下降，同期PMI从55.3%下滑14.1个百分点至41.2%，大幅低于50%的荣枯线，出口变化略有滞后，出口增速从2008年5月的28.3%下降至2009年5月的-26.5%，降幅达54.8个百分点。为避免经济出现“硬着陆”，中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施（据估算到2010年底约需投资4万亿元，故称“四万亿计划”），四万亿计划推出后，无疑是给中国经济注入了一针“强心剂”，经济快速复苏，各项指标大幅回暖，GDP增速从2008年底的7.1%快速回升至2009年底的11.9%。 根据Switzer（2010）的理论，危机后的复苏周期中小盘股更易占优。

我们在之前的深度报告《引入宏观维度的改进 DTW 算法在择时策略中的应用——技术择时系列研究》和《基本面和流动性边际向好，小盘风格配置价值凸显》中提出： M1和M2剪刀差能够反映货币供应量结构的变化，不仅能够较好预测股市拐点，而且也能比较好地预判大小盘风格轮动的拐点。 M1-M2剪刀差这个市场流动性指标预测市值因子的底层逻辑是：当央行释放流动性，放松银根，经济从低谷开始复苏时，由于小盘股的业绩和估值弹性较强，更容易上涨，往往会形成小盘股行情；反之，当经济处于过热阶段，央行开始收回流动性，小市值公司的业绩弹性消失，而大市值公司由于经营韧性强，更抗跌，故会出现大盘股行情。因此，我们从图10中可以看到，当2008年11月政府抛出四万亿计划后，到一年后2009年11月四万亿计划初见成效，M1和M2剪刀差从-8%提升至4.9%，上升12.9个百分点，百分位值也从接近0%上升至100%，市场流动性大幅提升。而在这段时间中，小盘股相对于大盘股的表现也相对占优。 可见，在货币政策相对宽松、市场流动性充裕的环境下，小盘股可能更易占优。

2011-2012年（大小盘分化不明显）：经济增速回落+货币政策趋紧

2011年后，四万亿计划带来的边际效应开始逐渐减弱，经济增长放缓，如图10所示，中国GDP增速从2009年底的11.9%下滑到2010年底的9.9%，再到2011年底的8.8%及2012年底的8.1%。另一方面，为防止通胀和产能过剩等四万亿计划可能带来的弊端，政府开始采取紧缩性的政策，市场流动性环境趋紧。

2013-2016年（小盘股占优）：移动互联网浪潮+并购重组+流动性环境趋松

TMT成为2013-2016年的市场主线，助推小盘股演绎。2013年市场出现“钱荒”带来整体股市下杀，但由于当年国内“大众创业、万众创新”以及移动互联网浪潮正紧，以创业板、TMT为代表的板块逆势上行，全年涨幅达74.73%、62.25%。“双创”和移动互联网的产业浪潮也带动了小盘股的行情，国证2000和中证1000同期涨幅为33.34%、31.59%，而沪深300则下跌7.65%。2008年之后，在苹果革命性产品IPhone的带动下，国内智能手机渗透率在2011-2013年快速提升，智能手机的销量爆发也带动手机零部件公司业绩大涨，随着2013年底4G牌照的发放，中国正式进入4G时代，4G基站数量稳步增长，2013年成为中国移动互联网的元年。另外，手游、影视等传媒板块也助推这波TMT行情和小盘股的演绎。

2014年货币政策转向宽松，流动性合理充裕，进一步助推小盘股行情。由于此前已经采取逆周期调控措施来防范经济刺激可能造成的通胀，并且经济增速也在逐渐放缓。 2014年货币政策开始偏向宽松，图11显示M1-M2剪刀差历史分位值也处于较低的水平（低于20%），在几次降准、降息下，叠加杠杆资金（场内融资+场外配资）入市，助推市场指数不断走高，小盘股也在移动互联网浪潮+流动性宽松+增量资金入市的三重助推下，跑出显著的超额收益。

“壳价值”给小盘股带来超额收益和壳溢价。在IPO审核制下，上市公司凭借稀缺的上市资源获得真实价值以外的壳价值。屈源育等（2016）检验了上市公司壳价值含量与股票横截面收益的关系，在控制了市值、账面市值比、盈利、投资等变量后，壳价值含量与股票回报率呈现正相关，并且根据壳价值含量构建的对冲组合在时序上存在无法被传统因子模型解释的超额收益（壳溢价），因此，壳价值来源于与管制政策有关的系统性风险而不是市场错误定价。

2015年并购重组和借壳上市带来外延式增长，进一步催化小盘股行情。 2013年以来，A股市场并购重组和借壳上市迎来快速增长，2015年达到顶峰，共完成345件重大资产重组，合计交易价值超1万亿元，对科技股和小盘股起到了进一步的催化作用。然而，随着当前注册制和退市制度不断推进和完善，A股市场的壳溢价将会逐渐减弱。

2017-2020年（大盘股占优）：经济增速下行+金融去杠杆+外部环境恶化

经历了流动性环境宽松+移动互联网产业浪潮+居民和杠杆资金入市带来的2014-2015年的牛市狂欢后，股市逐渐走向泡沫化，政府对杠杆资金的监管开始趋紧。2015年6月12日，证监会就修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见，并表示证券公司不得为任何机构和个人开展场外配资、非法证券业务提供便利，金融监管趋严。

时间来到2017年，此时的内外部宏观环境是：

内部：

1）经济发展处于新常态： 经济增速由高速增长转为中高速增长，工业企业利润累计同比增速也有下滑。

2）金融去杠杆： 在供给侧改革背景下，金融领域开始强调防风险、去杠杆和脱虚向实，2018年资管新规推出，强化金融监管。

外部：

1）中美贸易摩擦： 2018年3月8日，特朗普宣布对钢铁和铝制品分别加征25％和10％的关税。此后，“301调查”、制裁中兴、加征关税等制裁措施陆续推出，中美贸易摩擦不断。

2）人民币贬值： 随着美联储结束量化宽松并进入加息周期， 2018年起美元指数走强，人民币贬值，部分海外资金撤离。

内外部环境趋紧，大盘股展现确定性的相对优势。 在内部经济下行、金融去杠杆叠加海外环境恶化的几重冲击下，投资者风险偏好显著下降。大家关注的赛道开始由创新性强、成长性高的TMT转向确定性强、盈利性好的消费、医药。市场审美也逐渐由之前的“小而美”的中小创科技企业转向“大而美”的各行业龙头公司。从图11也可以看到，2017-2019年间M1-M2剪刀差逐渐下滑，流动性环境趋紧。在这种形势下，小盘股偃旗息鼓，而大盘股开始活跃在舞台中央，“核心资产”、“茅指数”等新兴词语均显示出大象起舞的行情。

2021年至今（小盘股占优）：经济弱复苏+AI技术革命+流动性环境趋松

2021年2月春节后，以核心资产为代表的抱团股瓦解，市场进入长时间的调整期，大盘股偃旗息鼓。而虽然整体也在下跌，小盘相对于大盘的跌幅明显更小，2021年以来巨潮小盘和巨潮大盘跌幅分别为-2.96%和-25.52%，小盘的相对超额达22.56%。下面我们从宏观经济、市场流动性等角度进行分析小盘股在近两年来占优的原因。

首先，2020年初新冠疫情爆发，工业生产几乎停滞，中国政府采取强有力的措施防控住了疫情扩散和加剧。这也使得在海外生产几乎停滞时，中国率先恢复了正常的工业生产，出口亮眼，经济复苏较快，给予小公司业绩一定的支撑。另外，从市场流动性来看，如图11所示，M1-M2剪刀差分位值子2021年以来一直处于25%以下的位置，说明近几年的流动性环境比较宽松，央行较有理由实行宽松的货币政策。近期全球AI技术浪潮已至，国内TMT板块活跃，小盘股展现出相对优势。

纵观A股近15年来的发展，可以发现，小盘股在历史大部分时期占优（小市值组合月胜率超六成），小盘股的演绎主要与以下几个因素——经济复苏、新产业趋势、流动性环境以及其他外部条件（如壳价值、并购重组、增量资金等）的共同催化密不可分。而小盘股偃旗息鼓、大盘股主导市场的行情主要是在经济下行、外部环境恶化、政策变化和流动性环境趋紧时出现。

反观当下，我们认为，未来A股市场小盘风格继续占优的概率较大。原因有四：1）中国经济基本面逐渐进入复苏周期；2）AI、专精特新、高端制造、新能源等新产业趋势崛起；3）预计未来流动性环境较为宽松；4）政策利好带来更多增量资金入市。

从经济基本面来看： 自8月经济明显回暖后，高频数据显示 9 月经济保持平稳。9 月制造业PMI 录得 50.2，自今年 3 月之后首次重回荣枯线上。估算 9 月当月实际 GDP 两年同比在 4.2%附近，略高于8月的4.1%。在经济复苏周期下，企业业绩回暖，小微盘风格有望获得亮眼表现。

从产业趋势来看： 近期海内外AI产业如火如荼，国内大力推动专精特新、高端制造等新兴产业，有助于推动小微盘风格占优。随着OpenAI发布ChatGPT，Google、Amazon、Microsoft、Apple等海外巨头纷纷宣布开发AI模型，国内也有百度、字节跳动、阿里、腾讯、华为等互联网大厂相继入局。从国内产业趋势看，近年来国家大力推动供给侧结构性改革和经济转型升级，强调科技创新，设立科创板、北交所，专精特新、智能制造、工业4.0等战略陆续推出。

从流动性环境看： 截至2023年9月，M1-M2剪刀差为-8.2%，历史百分位值11.1%，仍处于历史较低区间。

从政策面看： 近期有关部门推动降印花税、降低融资保证金比例、规范股份减持、阶段性收紧IPO以及其他一系列活跃资本市场政策，有助于优化 A 股资金面的供求关系，提升投资者风险偏好，吸引更多增量资金进场。

总而言之， 在经济复苏+AI、专精特新等新产业趋势形成+宽松流动性环境+政策面利好的多重因素共振下，小盘风格未来有望继续占优。

III

汇添富国证2000 指数增强

1、 产品概况

汇添富国证2000指数增强（A类代码：019318，C类代码：019319） 是汇添富基金即将发行的一只 增强指数型基金 ，该基金的拟任基金经理为吴振翔先生与王星星先生。

多重因素共振下的小盘股量化掘金【更新】

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