一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）：本周，沪深300指数报收3998点，下跌2.6%；申万交运指数报收2895点，下跌0.2%，领先沪深300指数2.4%。8个二级行业有6个跑赢沪深300指数，其中物流涨幅最大（+1.6%），机场跌幅最大（-2.9%）。个股本周上涨61家，未涨14家，下跌28家；涨幅最大的是海峡股份，上涨10.96%；跌幅最大的是华北高速，下跌9.60%。
航运（本周）：（1）干散：BDI报收1626点，本周上涨11.5%；BCI报收4025点，本周上涨16.6%；BPI报收1494点，本周上涨15.4%；BSI报收944点，本周上涨3.3%；BHSI报收626点，本周上涨1.0%。（2）沿海干散：CCBFI综合指数报收1395点，本周上涨1.2%。（3）集运：CCFI报收773点，本周下跌1.6%；SCFI报收807点，本周上涨8.0%。（4）远洋油轮：BDTI报收806点，本周下跌1.7%；BCTI报收634点，本周上涨5.7%。
航空（本周）：（1）油价：布伦特原油报63.6美元/桶，与上周持平；（2）汇率：美元兑人民币汇率中间价报收6.60，与上周持平；（3）合计：运输量同比+16%，环比-2%；价格同比+6%，环比0%；客座率80%，同比0pct，环比0pct；（4）国内：运输量同比+18%，环比-1%；价格同比+7%，环比-1%；客座率81%，同比-1pct，环比0pct；（5）国际：运输量同比+13%，环比-3%；价格同比-2%，环比+2%；客座率76%，同比0pct，环比-1pct。
投资策略：11月30日，马士基集团宣布以37亿欧元完成对汉堡南美的收购，新公司合计集装箱运力达到415万TEU，占全球总运力的19.3%，行业集中度进一步提升。展望18年，大船交付仍将导致运价承压，但行业19年交付压力将显著下降，关注18年中期买点。长周期看，干散7.9%的订单/运力比逼近上一轮熊市底部，大周期触底态势明确；17年供给增速3.5%略小于需求增速4.2%，支撑运价回升；BDI短暂回调后突破1600点，持续推荐中远海特。个股重点推荐组合：龙洲股份、大秦铁路、南方航空、中国国航、韵达股份、外运发展、建发股份、白云机场
风险警示：宏观经济大幅下滑
二、策略观点
1、行业季度观点
航空：1）行业供需：Q3旺季票价未显著超预期，下半年三大航运力供给提速，Q4淡季客座率和收益面临压力；2）展望18年，民航局严控枢纽机场时刻释放，加剧高品质航线和劣质航线收益分化，即期票价并不具参考意义（客票预售和Q4淡季），春运和18年4月是较好的观测窗口；3）航企资产周转率下滑，且油价中枢18H2有上行压力，汇率难以成为正向贡献，业绩兑现存在不确定性；4）民航新政利好大航存量优质航线，降低小航成长性预期，推荐国航、南航，关注春秋航空。
机场：1）受机场收费提价、免税重新招标、市场风格切换，机场17年领跑交运板块；2）枢纽机场垄断性强，人工和建设成本上涨能够向下游（航空公司、旅客）传导，强监管短期制约时刻放量，考虑人均乘机次数和非航收入潜力，长期投资价值不变，推荐白云机场，关注上海机场。
航运：1）干散货：订单/运力比约7.6%，接近上一轮熊市低点，大周期明确触底；17年供给增速3.5%小于需求增速3.8%，18/19年供需关系持续上行；BDI Q4旺季（煤炭冬储+铁矿石出货）突破1500后继续上行，推荐中远海特（交易性机会）；2）集运：由于大船订单推迟交付、全球经济复苏，17年集运供需关系反转，18年全球进出口增速可能下降，而船舶大型化导致运力供给增速5%左右，运价存在二次探底风险，或提供长期买点；3）油运：VLCC供给过剩，运价持续下行，仍需等待最佳的投资时点。
港口：1）货物和集装箱吞吐量增速从15年底0-2%提升至7%-9%，考虑新增产能投放（高成本+低利用率），业绩改善不显著；2）估值整体偏高，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。
铁路：1）大秦铁路：煤炭供给侧改革导致产量向三西地区聚集，大秦线日均运量近期维持120万吨，超市场预期；提价周期渐进+铁路改革，维持强烈推荐；2）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。
公路：1）小客车购置税75折+公路治超+货运复苏，行业客车车流增速约10%，货车车流增速约15%。货车收入是客车2-3X，业绩增长强劲；2）政策面有松动迹象，逐步修复前期超跌，重点推荐福建高速、粤高速和赣粤高速
快递：1）经济增长接力电商渗透率提升，行业增速逐步从30%退坡至GDP的2-3X（2020年）；2）行业格局持续优化，行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；3）未来赢家可能来自更恰当的资本支出以及与资本支出规模相匹配的件量增长。个股重点推荐：外运发展（低估值+快递影子股+国改预期）和韵达股份（估值合理+短期业绩爆发力强+融资布局未来）。
物流：1）物流市场规模大，但传统业务增长放缓，盈利堪忧；2）重点关注跨境电商、多式联运、供应链等细分行业；3）推荐外运发展（快递影子股+跨境电商+国企改革）和龙洲股份（沥青集装箱多式联运）。
2、个股重点推荐
龙洲股份（推荐）：1）福建道路客运龙头，收购兆华领先进军沥青供应链，国有股东、民营股东和管理层股权均衡；2）沥青上游（炼厂+进口）集中于东部沿海地区，下游道路建设向西部延伸（西部投资占比50%），形成地域性沥青需求缺口；3）沥青箱多式联运节约超过30%的成本，且尤其适合长途运输，通过多式联运促进沥青贸易，业绩确定性高增长。
大秦铁路（推荐）：1）得益于煤炭供给侧改革，三西地区（山西、山西和蒙西）煤炭产量占比提升；2）黄骅港产能饱和、公路921治超和环保压力倒逼汽运煤回流；3）展望18年，大秦线日均运量仍将维持120万吨，18年3月进入新一轮调价周期，运价大概率上浮10%；4）现金奶牛，短期并无重大资本开支，存在提高分红比率和特别派息的可能性。
中国国航/南方航空（推荐）：1）虽然供给侧改革的业绩兑现存不确定性，但行业维持景气高位，短期无下行风险；2）国航北京、上海、深圳、成都四角菱形网络，一线五场时刻占比最高23.7%，且拥有价值最高的凤凰知音常旅客；3）南航机队规模和协调机场时刻份额超过东航和国航，业绩弹性大。
韵达股份（推荐）：1）快递行业维持30%左右增长，市场格局持续优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；2）通达系中最年的董事长，小加盟和IT系统是公司核心竞争力；3）业绩有望持续领跑行业，估值存在提升空间。
外运发展（推荐）：1）中外运敦豪增速会下降，但是能维持行业第一的位置，业绩至少和行业同步增长；2）公司与各大跨境平台电商合作，进军跨境电商物流，借助全球网络和政策优势，能够分享跨境电商盛宴；3）招商局集团和中外运长航合并，国企改革举措和进度存在超预期可能；4）公司目前估值约16X，目前国内快递估值普遍在35倍以上，存在较大的估值提升空间。
建发股份（推荐）：1）厦门最大国有上市平台，国改提升估值；2）16年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比50%）价格上涨，供应链业务毛利率显著改善。3）公司控股的建发地产是厦门最大房企，和厦门市政府签署协议，土地一级开发分成85%，成为地产业务利润增长点。4）大宗周期和供应链共振，估值极具吸引力，对应17年11X PE。
白云机场（推荐）：1）三大航空枢纽，17年4月升格一类一级（和首都、浦东平级），收费提价偏中性但政治地位得以提升；2）免税、广告、商业租赁三箭齐发，相对上海机场的折价收敛，T2出境免税招标保底销售额低于预期，但35%的扣点率符合预期；3）综合折旧和新增产能稀释人工成本，18年业绩略有下滑，产能周期底部（18年）19X PE，中期看400-450亿市值。
3、个股估值表
三、近期重点报告和调研
1、重点报告
（1）交运行业2018年度投资策略-挖掘成长、跟踪周期、关注基建
交运行业18年有三条投资主线：一是挖掘估值合理的小市值高成长标的；二是继续跟踪周期品，尤其是政策频出且具备消费属性的航空；三是基建政策主题。
周期：航空关注供给侧改革，航运伺机而动。航空：民航供给侧改革加剧高品质航线和劣质航线收益分化，在一定程度上产生航企之间业绩分化的可能，再考虑2018年油价中枢上行可能和汇率因素，业绩兑现能力尤为关键，推荐航线品质高的国航、业绩弹性大的南航，关注春秋。航运：从供需角度来看，干散货景气程度持续提升，继续关注2018年干散货旺季机会；集运市场危中有机，18年下半年或迎来中期买点。
快递：个股走向分化，有效资本开支决定未来十年的胜负。我们认为快递行业中期仍保持30%增速，18年行业格局会持续优化。业绩承诺和行业迈过规模经济点，以及集中度的提升，意味着价格战趋于平缓，有效资本开支决定快递下个十年的胜负。个股推荐“短期爆发力强+估值合理（PEG=1）+融资需求”的韵达股份，以及“低估值+国改预期”的外运发展。
物流：优选多式联运和供应链。多式联运能够降低物流成本，政策推动行业进入成长期。先行者迎来高速发展，并通过网络效应构筑壁垒，个股重点推荐龙洲股份，关注安通控股和长久物流。供应链业务盈利模式包括采购价差、垫付资金和物流服务，优势资源逐步向龙头企业集中，个股推荐建发股份。
基建：关注政策端的投资机会。基建板块今年受益于宏观企稳和提价、治超等利好，业绩均有明显提升，18年重点关注进一步政策放开和深度改革带来的投资机会，首推铁路板块（改革兑现），中长期仍然看好机场。
投资策略：1）周期：民航供给侧改革催化航空供需格局改善，2018年外围因素增加业绩不确定性；航运市场底部盘整，淡季布局旺季兑现；2）成长：快递增速预期稳定+格局逐步改善，关注有效资本投入；其它细分子行业推荐多式联运和供应链；3）基建：关注政策端的投资机会，2018年重点还是价格放开和深度改革。个股重点推荐：龙洲股份、大秦铁路、南方航空、中国国航、韵达股份、外运发展、建发股份、白云机场
（2）快递物流系列研究笔记之一-顺丰VS菜鸟：数据之争的实质是卡位
B2C电商是未来的主流。从历史数据看，2010开始，B2C电商的增速就持续超过C2C。尽管目前，C2C的绝对份额依然很大，但是相对份额开始下降。从零售行业角度看，C2C电商向B2C电商演进意味着行业效率提升。
菜鸟网络的成立是为了应对京东等“自营+自建物流”模式的崛起。在菜鸟网络之前，阿里掌握的数据是不完整的。构建物流网络获得仓储数据后，有助于阿里掌握实时供应链各环节的完整数据，转型成为全价值链数字化的、数据驱动型的企业。菜鸟网络的成立，将通过构建仓储系统弥补原先线上数据的缺憾，同时也提升了数据所能创造的价值，为实现真正的物联网+互联网融合打下基础。平台出身的阿里最终选择了一条平台的路线来改造旧的物流体系，由此便诞生了菜鸟网络。
菜鸟对快递行业的冲击？对于快递企业而言，商业模式的核心是：通过全面性的地面网络接触高度分散的客户（寄件人和发件人），然后通过干线运输的集约化降低成本。按照菜鸟布局，希望通过菜鸟裹裹抢占快递流量入口，进一步通过干线零担+落地配，分化替代一体化的快递流转模式，这将对传统加盟制电商快递造成致命打击。
长期的影响？顺丰和菜鸟之争，本质看是两个体系之争：阿里和京东体系之争。具体到微观层面，与客户的接触点才是商业的核心。当顾客是通过菜鸟和快递企业接触的，那么快递企业的命脉就被掌握在第三方，这的确是快递企业需要关注和警惕的地方。但是具有戏剧性的是，在菜鸟帝国还没有建立起来的时候，就出现了顺丰和菜鸟之争。无疑让顺丰和三通一达更加警惕。
（3）快递物流系列研究笔记之二-即时配送：外卖为核心，触点价值待发掘
外卖大战驱动即时配送大发展，高速发展仍可持续。“宅”、“忙”和技术进步为即时配送发展奠定基础；餐饮外卖交易频次高、用户规模大粘性强，极大推动即时配送发展，目前已经占即时配送业务量的近7成。17Q1，即时配送订单数量达到14.11亿单，环比+42%，同比+385%；其中50%以上用户频率超过了每周1次，粘性显著提升。
物流行业新领域，加速快递行业变革。即时配送在运营模式、高峰时期、业务规模上和快递差异巨大。根据我们的测算，即时配送员的薪酬和快递员大致相当，短期不足以对快递业形成巨大冲击；但即时配送的高时效或将倒逼快递配送效率提升。京东与圆通分别试水将高峰末端配送外包给达达与蜂鸟，增强业务灵活性，快递和即时配送的业务合作或将成为常态。
行业TOP4分获BATJ支持，构筑资源壁垒。即时配送平台TOP4分获BATJ战略投资，借助上游资源优势，积极抢占市场、挖掘数据、构建完整产业链。截止2016年底，即时配送行业CR4高达71.5%。在激烈的市场竞争中，百度外卖（连同百度骑手）5亿美元出售给饿了么，上游集中度进一步提升。我们预计缺乏上游支持的配送平台将逐渐被淘汰，行业集中度进一步提升。
竞争日益激烈，增流量、升效率、提服务、拓展盈利模式为核心。平台追求盈利和配送员提成是不可避免的冲突，做大市场规模符合双方共同利益。考虑到配送速度已经到达瓶颈，服务质量（准时和全面）成为提升用户体验的关键。算法的进步将使派单逐渐替代抢单成为主流，拓展新的盈利模式成为平台生存之道。
（4）快递物流系列研究笔记之三-多式联运：铁路集装箱为核心，联运降本增效
什么是多式联运？狭义上的多式联运指货物全程由一种且不变的运载单元或道路车辆装载，通过两种及以上运输方式无缝接续、且在更换运输方式时不对货物本身操作的运输形式。多式联运包括经营人、承运人、联运规则、站场、运载单元、载具、转运设备、信息系统等八要素。
为什么要发展多式联运？1）单一运输方式各有优劣，多式联运能够将多种运输方式的优势结合起来。2）多式联运通过标准化运载单元（如集装箱），大幅提升装卸效率，减少货物在途时间，同时减少货差货损。3）多式联运经营人提供门到门完整运输服务，简化托运流程。
中国：多式联运量占比2%，发展极不成熟。中国多式联运量仅占货运总量的2%左右，尤其是铁路集装箱运输比例过低。虽经铁路货运改革的大力推动，16年铁路集装箱运量仅占铁路货运量的5%左右，不仅低于发达国家30%-40%的水平，也显著低于铁路适箱货物比例。铁路和水运成本优势未能充分发挥，公路货运量占比过高，无形中增加了物流成本。
美国：多式联运量占比10%，发展较为成熟。美国自上世纪50年代开始发展多式联运，已经形成包括箱驮、驮背、滚装、双式联运等完整的运输方式，多式联运量占货运量的10%左右。运输方式上，公铁联运为主流，运量和周转量占比均超过一半。在多式联运发展过程中，美国政府出台了一系列法案，重点解决多式联运经营主体、站场设施、技术标准等障碍。
政策驱动多式联运大发展，铁路集装箱为核心。2016年，政策连续发力，推动多式联运发展，921公路治超提升铁路和水运运价优势。从欧美实践看，公铁联运（集装箱为主）将成为多式联运主体。预计，到2020年集装箱运量达到铁路货运量20%左右，铁路集装箱运输大有可为。
投资建议：政策发力多式联运行业大发展，借鉴欧美经验，我们认为铁路集装箱成为多式联运核心，重点推荐沥青多式联运标的龙洲股份，关注长久物流（从事汽车多式联运）、象屿股份（收购了民营铁路，与主营供应链业务协同）、铁龙物流（从事特种箱运输）和安通控股。
（5）快递物流系列研究笔记之四-顺丰VS德邦，快递VS零担
按照重量，公路运输分为快递（<30kg）、零担（30~3000kg）和整车（>3000kg）运输。1）整车运输：货主单一，流程较为简单，市场规模最大，但处于极度分散状态，以个体户经营为主。2）零担运输：货主较为分散，企业需要通过配载拼车，运输到目的地后分发给不同的客户，流程较整车运输复杂。零担市场仍然较为分散，C10仅约2%。3）快递运输：快递是增速最快的货运细分市场。其客户极为分散，时效性要求高，市场壁垒高于零担和整车运输，集中度遥遥领先整车和零担市场。顺丰和德邦分别是快递和零担市场龙头。
网络覆盖范围：顺丰控股>德邦物流。顺丰已建成覆盖全国的快递网络，并向全球主要国家拓展，自有+外包全货机合计51架。德邦物流也基本建成全国网络，虽然试水精准空运（航空货代），但暂未开展国际业务。由于零担（B2B）和快递（B2C/C2C）业务差异，顺丰末端网络（3万个合作代办点和3.5万个智能柜）较德邦完善。。
产品服务：顺丰和德邦各有侧重，但相互渗透。从产品服务上看，顺丰控股主营快递业务，德邦物流主营零担业务，但由于快递和零担业网络结构类似，相互渗透较为普遍，例如顺丰重货业务和德邦快递业务。另一方面，顺丰控股和德邦都在发展仓配、供应链金融（小额贷款、保理）等业务。
盈利能力：顺丰控股>德邦物流。2016年，顺丰实现收入574.83亿元，扣非后归母净利26.43亿元（净利率4.6%）；德邦实现收入170.01亿元，扣非后归母净利2.02亿元（净利率1.2%）。顺丰收入规模大于德邦，但两者成本结构较为类似，人工和运输占比超过80%，顺丰的盈利能力强于德邦。
2、重点调研
（1）中国国航
1）18年运力增速指引：18年，公司计划引进飞机49架（5架A350），ASK增长9%-10%，其中国内增长5%-6%，国际+15%。
2）Q3收益水平：国内线降幅不到1%，主要是天气、流控等影响航班正点率，旅客被高铁分流，同时16年基数相对较高；国际线+4%，其中非洲超过20%增长，欧线两位数增长，日线恢复好于欧线，美线个位数下跌，澳线两位数下跌。
3）Q4和18年收益水平展望：国内航线维持乐观；欧线持续向好，美线考虑经济形势和竞争因素，持平或略有下降，澳新线仍然下滑，日线维持良好，韩国线维持乐观。
4）成本变化：前三季度扣油成本增长7.9%，低于收入增幅；其中，Q2-Q3起降费合计增长2.7亿，人工成本增长超过10%。17年全年预计扣油单位成本下降。
5）票价改革：发改委换季放开部分航线价格，按照惯例每年11月出台。
（2）东方航空
1）Q4和18年运力增速指引：公司Q4 ASK增长9%，其中国内7%，国际13%。18年净增飞机52架（全部是窄体机），重点投放昆明市场。ASK增速10%以下，其中国内8%，国际10%-12%，其中美国5%以下，澳洲20-30%，欧洲10%，东南亚15%，日本持平，韩国继续减量。
2）Q3客公里收益：以含油客公里收益计算，国内航线+0.3%，国际线-0.6%。其中，欧线表现良好，美西收益和客座率面临压力，日线客座率和收益水平提升，韩国线削减40%运力，客座率和收益企稳，同比仍有10%左右降幅。
3）18年收益水平展望：18年行业供给受限，客座率有进一步提升空间，今年暑运客座率基数较低。收益水平方面，内线考虑高铁影响，收益维持平稳或者微升；国际线主要受到市场竞争影响，需视各家运力投放确定。
（3）外运发展
1）上半年主营业务经营情况：货代收入15亿元，同比增加3.22%。电商物流收入6.1亿元，同比+94.26%，主要贡献来自于跨境电商出口业务，运输成本上升和人工费用增长导致毛利率下降6.78%，未来公司通过“集采”模式降低运输成本。专业物流收入4.8亿元，同比+30.41%。
2）货代业务和华贸物流的盈利能力差异：华贸物流产品更为综合，能够提供海运、陆运、联运综合合同；华贸物流在香港有空运团队，管理更加先进；虽然货代业务规模接近，外运发展业务遍布全国，但华贸业务集中于华东地区，对航空公司以及能力更强；华贸直接客户更多，有一些进口大客户；外运发展以出口为主，且代理客户比较多，盈利略低一些。
3）DHL二季度增速低于预期的主要原因：A）剔除汇率因素后DHL增速维持稳态。公司13年续约时认为DHL高增长时期已经结束，预测收入增速10%，利润增速5%。但是14-15年受汇率变动影响，DHL投资收益大幅增加，引发了市场对DHL利润增速大幅增长的预期。但是现在采用“美元计价，欧元结算”方式（16年10月起）后，2017年汇率的影响很小。B）网络费调整节奏差异，2016年10月双方就网络使用费价格达成一致，四季度重新调整了当年前期的差价（网络使用费每年上调概率大），而今年谈判时间比较早，因此半年度业绩已按新的谈判结果追溯调整了网络费。
4）外运发展未来发展战略：A）主营业务：今明年电商物流借助传统货代搭建电商运力平台，敲定几个枢纽港：北京、上海、广州和香港、成都，传统业务和电商业务共用一个系统。B）外延并购：中国外运长航集团整体并入招商局后并购节奏会加快，这与招商局整体风格有关。但是好的项目少，并购难度大，方向主要是主业相关或者上下游，比如物流技术，但没有具体时间表。
5）公司17年经营目标：收入增长6%，利润总额增长11%（包括对敦豪的投资收益）。
（4）深圳机场
1）时刻释放：民航局容量评估55架次/小时，中南局批复49.5，年内计划增加到52。
2）国际化战略：公司希望将国际线（不含地区）客流由15年的160万提升到2020年的550万以上，占比从4%提升到10%，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（16年90%增量时刻投入国际线）、费率折扣等。
3）非航业务：深圳机场国际线客流太少（500万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税377平米，月保底租金377万；出境面积1900平米，18年11月到期，目前营业额不到1亿元，业绩贡献比较有限。
4）资本开支：AB航站楼上市公司没有土地产权，建筑面积为15万平米，折旧约3000万/年。深圳土地资源稀缺，资产价值持续提升。相关规划预计17年底出台，但是站点等级（枢纽站/过路站）尚未明确，之后AB航站楼才能有具体业务安排。卫星厅投资70亿元（上市公司投资），预计2020年建成，折旧年限20-35年。
（5）大秦铁路
1）大秦本线货源和去向情况：大秦线货源主要包括三个部分：山西（占比60%-65%）、内蒙（占比30%-35%）、陕西（占比5%）。相较于2016年，17H1内蒙煤炭占比有所上升。去向也包括三个部分：秦皇岛港（占比50%左右），曹妃甸港（占比40%多），其它为分界口出关。相较于2016年，17H1秦港下水煤占比提升。
2）16年运量大幅下降的原因：公司煤炭包括山西、蒙西和陕西的煤炭。晋煤没有上朔黄线的，陕煤虽然是神华的协议煤炭，但是运量一直稳定在1300-2000万吨之间，运量下滑主要是蒙煤。2016年，内蒙煤炭外运量在下降，部分煤炭（如伊泰）确实通过准池铁路转移到朔黄线。
这一轮大秦线的运量下滑和宏观经济以及陕西、陕西煤炭限产（276天）限产有关。公司考虑过继续下浮运价，但是调研表明降价不一定能拉动货流，因此我们没有继续降价。公司一直在努力开发非煤货种，大秦铁路运量下滑跟陕西山西煤炭限产有关系。公司和大客户签署互保协议，努力开发非煤货种，但短期仍无法对冲煤炭业务的影响。
3）成本结算：公司管理模式较为传统，分区段设置车务、机务、车辆等段，并非按照线路设置独立的经营核算主体。公司没有独立测算大秦线运输成本（成本拆不出来）。朔黄线机械化程度高于大秦线，管理机制更为灵活，有大量劳务派遣工（大秦线基本都是正式员工），人工成本低于大秦线。
