并购汪研究中心，专注并购市场研究；
公众号并购汪，并购领域第一自媒体；
并购汪社群，高端人脉与价值分享平台；
添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑
【精品课程】明天的跨境并购怎么做？
并购汪核心团队主讲，外部讲师豪华配备，解读进行跨境并购的策略与实务！顶级PE神秘嘉宾，现身说法分享并购案例！两天课程，八大篇章（跨境总述篇、监管边界篇、融资安排篇、融资创新篇、方案路径篇、典型案例篇、顶级机构篇、风险控制篇）带你全方位了解跨境并购！
时间：5月13日-14日|北京；具体请联系汪老师（微信：binggou_wang；电话：18519667158）。
【精品课程】并购基金实操策略
并购汪核心团队主讲！附课程大纲：趋势篇：并购市场趋势分析、策略篇：并购基金的运作策略与实战案例、资金篇：银行等资金方在并购基金中的参与路径与方式；
时间：5月20日|北京，6月3日|上海，6月10日|深圳；具体请联系汪老师（微信：binggou_wang；电话：18519667158）。
连载一年，330亿跨境并购+80亿分拆出售，艾派克“模范交易”谜底揭晓？且看并购基金如何扭转乾坤。
小汪说
2017年5月5日，艾派克发布了公司2016年年报，及2017年一季报。根据公告，公司2016年全年归母扣非净利润4,031.89万元，同比下降-77.53%；2017年第一季度扣非归母净利润-8.76亿元，同比下降-1,016.58%。这一最终数据，和此前业绩快报中显示的数据基本一致。
公告显示，艾派克2016年业绩下滑，2017年一季度产生巨额亏损的直接原因，是2016年公司对Lexmark进行的杠杆收购。小汪@并购汪曾经在公众号多次撰写文章分析此次交易，在并购汪研究中心最近出品的《并购基金》专题研究报告中，我们也详细解读了这一交易。
艾派克此次杠杆并购，一直被市场认为是效率、收益兼备，将上市公司募资能力发挥得淋漓尽致的“模范交易”。然而，并购之后出现的巨额亏损，使的交易一时间受到了市场诸多质疑和猜测。
艾派克最新的动向，是在公司年报中表示，通过并购美国利盟获得、曾为重要业务的企业内容管理软件业务（下称“ES业务”），将于2017年剥离出售。
也正是在2016年年报和2017年一季报发布前一天，艾派克发布了《关于控股子公司美国利盟国际有限公司出售所属企业软件业务资产包的提示性公告》。公告显示，此次出售的资产包估值在13.5亿美元左右。
这一出售究竟是并购时就已经决定的一步棋，还是被巨额亏损推动的“不得已而为之”？ES业务在利盟的业务中究竟占据着什么地位，如果出售成功，因并购出现巨额亏损的利盟能否在短时间内扭亏为盈？
在成熟市场，PE机构成功LBO之后，对标的进行分拆出售，是一种较为常规的策略和思路。但在A股，同时涉及跨境，这一策略究竟应该如何实施？并购基金对交易结构的设计如何起到决定性作用？买与卖之间，艾派克是怎样做的，如何进行先期准备和布局；交易中，并购基金如何扭转乾坤，以80亿分拆，破解330亿LBO资金负担，都相当值得借鉴。
小汪@并购汪今天就带大家看一看这次艾派克的出售交易。
初始方案
艾派克于2016年2月26日停牌，停牌事项为“筹划重大资产重组”，这是上市公司参与交易的序幕。
2016年4月20日，艾派克公布了此次重大资产购买预案，公司联合太盟投资（PAG）和君联资本，拟以每股40.5美元的价格，全资收购在纽交所挂牌上市的国际著名打印机及服务商Lexmark 100%股权。交易金额预计约27亿美元（约合174.69亿元人民币）。
同时，考虑Lexmark在2015年末全部带息债务及潜在负债事项的预算后，此次交易内含企业价值约为40.44亿美元（约合261.65亿元人民币）。
根据当时的公告，交易结构如下：
在这一交易结构下，根据公告，我们已经可以清晰的看到此次交易的融资方案。
艾派克（11.90亿美元）、太盟投资（9.3亿美元）、君联资本（2亿美元）合计共出资23.20亿美元现金。其他交易所需款项由开曼子公司II和合并子公司向银行贷款取得，二者已获中国银行和中信银行共计15.83亿美元授信。
其中，上市公司艾派克所需提供的11.90亿美元资金，通过自有资金和向控股股东借款实现，而控股股东的资金，则来源于私募EB的募资。这一交易具体募资情况，以及募资细节，我们在《并购汪市场观察》及最近新出的《并购基金》专题研究报告中，均有详细解读。
在这一最初的交易结构和融资方案中，并购基金的股权融资合计为23.20亿美元，债权融资上限合计为15.83亿美元，融资金额合计为39.03亿美元；股权融资与债权融资的比例约为1:0.68，并购贷款占融资的比例约为40.56%。
但当时间推移到2016年11月，交易面临交割时，艾派克在发布进展公告的时候，交易的结构和交易的募资方案，却都出现了非常显著的变化。
方案变更：“出售”伏笔与准备
2016年11月23日，在交易完成交割的前夕，艾派克发布交易进展公告，称对海外特殊目的公司架构及此次交易融资方案进行了调整。2016年12月2日，公司发布重大资产重组实施情况重大资产购买实施情况报告书，交易正式完成交割。
此次交易方案的变更分为两个部分，一是交易结构，二是融资方案。但两个方面的变更，其实同样埋下了未来将对利盟进行分拆出售的“伏笔”，同时也为即将到来的分拆出售进行了较为充足的准备。
根据2016年11月23日的进展公告，艾派克在交易的过程当中，对海外特殊目的公司的架构进行了调整，经调整过后的交易结构如下所示。
我们可以看到，相比原先的结构，调整后的结构由君联资本旗下朔达投资进行直接出资，最终出现了两个分支，并在开曼子公司和合并子公司之间，设置了香港子公司和瑞士子公司作为中间层。与之相对的是，融资结构也发生了变化。
在2.1的我们所制作的图片中，事实上已经用红字标出了融资方案的变化。艾派克、PAG、君联资本各自持股比例不变，但出资金额等比例下调，从11.9亿美元、9.3亿美元、2亿美元，调整为7.77亿美元、6.52亿美元、0.89亿美元。三者出资总额从23.2亿美元，下调至15.18亿美元。
同时，从上图，我们还可以看出，此次交易中两笔贷款的金额出现大幅上升：
第一笔贷款共计15亿美元，借款人是开曼子公司II。贷款方为中信银行广州分行作为全球牵头行的银团。贷款方式有两种方案：9亿美元并购贷款+6亿美元额外贷款；或15亿美元的短期周转过桥贷款。
第二笔贷款共计17.8亿美元，借款人是合并子公司。贷款方也是中信银行广州分行作为全球牵头行的银团。贷款分为三个部分：11.8亿美元的并购贷款；4亿美元的Lexmark现有债券的再融资贷款；以及2亿美元的流动资金循环贷款。
这两笔贷款，共计32.8亿美元。
根据上述情况，我们可以得出，交易融资方案的变化分了两个方面：一是等比例降低了各个出资方的股权融资，二是增加了贷款项和贷款金额。
股权融资的总金额，从23.2亿美元，降低至15.18亿美元；债券融资从15.83亿美元，上升至32.8亿美元；并购基金总融资金额从39.03亿美元，上升至47.98亿美元。债权融资占总融资规模的68.36%。
显然，融资总金额、贷款金额均出现十分明显的上调，杠杆比例也出现了明显上升。
出售方案
调整交易结构、融资方案，做好过桥资金准备。对于艾派克和利盟来说，出售ES业务的交易似乎万事俱备，只欠东风。
2017年5月4日，在利盟交割5个月后，艾派克2016年年报和2017年一季报发布的前一天，公司终于发布了剥离出售利盟ES业务的提示性公告。
根据公司提示性公告，我们所能看到的，大多是一些基础性的信息。
买方：Project Leopard AcquireCo Limited（一家英国私人公司）。
卖方：Lexmark International Holding II SARL（利盟旗下主业为控股的子公司）。
标的：Kofax Limited的100%无任何负担股权。
交易对价：13.5亿美元左右。最终根据公司净营运资金、负债、现金及交易费用的相应金额调整而定。
所需审核：买方董事会审议（已通过），美国HSR Act项下的等待期到期或终止（尚在进行），外国相关监管机构完成反垄断法或竞争法等项下的批准、授权、登记、通知和申报义务或任何适用的等待期已经到期或终止（尚在进行）。艾派克董事会、股东大会的批准（正在推进）。
根据上市公司公告，此次交易所设置的分手费及终止费情况大致如下：
买方向卖方支付4050万美元终止费（监管终止费）的情形。这种终止费的设置，主要是为了避免合规风险。根据公告显示，如因未能通过监管部门的审核而导致交易未能成功交割，将触发这种情形。
卖方向买方支付4050万美元终止费的情形。这种终止费的设置，主要是为了避免艾派克股东大会未能如期召开，或未能通过该交易的风险。
同时，如因买方主动或无法满足交割条件而终止，且未能和卖方达成协议的，买方也需向卖方支付8100万美元的终止费。
ES业务情况
此次出售的标的，是利盟旗下“企业软件业务资产包”。从表述来看，应当是在此前经历过资产整合，将利盟旗下企业软件业务置入了此次出售标的Kofax Limited的体内。
值得注意的是，利盟体内主营企业软件业务的两家公司，均是通过收购得来。一家是前纳斯达克上市公司Kofax，另一家是瑞典上市公司ReadSoft。前者于2015年被利盟并购，后者则在2014年被利盟要约收购。
小汪@并购汪查阅资料，Kofax的作价约10亿美元，ReadSoft的作价则约为7.37亿美元。利盟共计花费约17.4亿美元价格收购两家公司。这与此次交易中艾派克出售资产的价格13.5亿美元有大约4亿美元差距。
在艾派克的公告中对标的并无更多披露，因此我们无法确定此次资产包内的具体公司情况。
利盟的主营业务可以分为两个部分：ISS业务和ES业务。ES业务即是此次艾派克公告中的企业软件业务。
ISS业务是利盟立身之本，主要生产和销售各类打印机及与之相关的耗材、配件、打印管理服务等。拥有一大批的销售和市场开拓人员，客户主要包括大型跨国企业，中小型公司和政府公共部门，行业主要集中在金融业、零售业、制造业以及教育、医疗等公共领域。
ES业务则主要通过收购整合ReadSoft、Kofax等几家企业软件公司得来。主要为客户提供一整套的企业软件解决方案，属于企业内容管理（ECM）的一部分。具体包括企业客户沟通管理软件（CCM）、企业文档输出管理（DOM）、医疗内容管理（HCM）、业务流程管理（BPM）等。客户主要集中在零售业、金融业、保险业、制造业、医疗保健行业以及教育、政府等公共部门。
2015年，Lexmark的ISS部门共实现收入30.17亿美元（约合195.22亿元）。ES部门共实现收入5.34亿美元（约合34.54亿元）。二者2014年、2015年营收情况换算成人民币，如下表所示：
根据上表，我们可以看到，利盟的ISS业务收入占2014年和2015年营业收入的比例分别为92.03%和84.97%，占比较高，但呈现下降趋势。ES业务收入占2014年和2015年营业收入的比例分7.97%和15.03%，保持增长态势。
不过，由于公告信息较为粗略，无法明确利盟内部整合情况，小汪@并购汪不能确定此次出售的标的公司体内究竟包含了那些具体部分，或是否包含了利盟所有ES部门。公告也未就标的财务情况进行披露，因此标的的出售，会对利盟造成多大影响，我们不得而知。
小汪点评
很多熟悉艾派克这一交易的朋友，可能会存在一个疑问：艾派克在2016年4月公布交易预案时，方案中并未提及公司ES业务的出售计划。此次出售ES业务是否是在其最初收购时的计划内行为呢？
2014年-2015年利盟的连续并购，以及艾派克收购报告书的表述来看，利盟试图将ES业务发展成为公司新的业绩增长点，而艾派克最初似乎并无出售ES业务的迹象。
关于艾派克出售ES业务，大致有两种可能性较大的原因：
一种，是艾派克在收购利盟的过程中，可能为了通过美国CFIUS的审查，与美国相关部门达成了协议，分拆出售ES业务以换取交易的正常实施。小汪@并购汪在介绍利盟ES业务情况时已经说到，利盟ES业务的客户，主要集中于零售业、金融业、保险业、制造业、医疗保健行业以及教育、政府等公共部门。这使得利盟的ES业务可能会接触到一些机密信息，甚至涉及美国国家安全。
另一种，是出于艾派克本身业务协同性，及公司较为沉重的财务压力，在交易过程中主动进行分拆出售的安排。艾派克2017年一季度已经产生巨额亏损，且一季报中对于2017年上半年的业绩预告，也依然保持了这种巨亏的预测。
所以我们还要看一看，在这一交易中，当利盟旗下ES业务被出售之后，利盟和艾派克的经营压力和债务情况到底是什么样的。小汪@并购汪接下来带读者朋友们算一笔账。
小汪@并购汪在前序的文章中曾经提出过艾派克这一交易的“三大谜团”，其中第一个谜团，就是这次交易的体量到底有多大，而第二个谜团，则是为什么艾派克会大幅提升并购基金的融资金额。
艾派克摆的这场迷阵，阵眼就在于这次开曼子公司II进行的那笔贷款上。这笔贷款，出现了两种备选方案：9亿美元并购贷款+6亿美元额外贷款；或15亿美元短期周转过桥贷款。
9+6还是15？虽然总金额相同，但不同方案，意味着不同目的。
9+6的方案，是并购贷款+额外贷款，小汪@并购汪在此前的文章中曾有过叙述。就表述来说，推测其6亿美元额外贷款的目的是在于支持Lexmark的业务发展。
而仔细查看相关担保公告、董事会决议公告，在描述这笔贷款时，艾派克附加了一个条件：此次向银团申请短期周转过桥贷款不超过15亿美元，且不超过根据软件业务出售协议得出的最终价格。
因此谜团有了答案：在艾派克并购利盟时，利盟的实际作价大致和最初公布的40.44亿美元内在价值相差不大。调整后的融资方案中，多出来的贷款，要么用于剥离ES业务时的过桥资金，要么用于支持Lexmark的业务发展。
就目前艾派克已经公布出售软件业务来看，当时开曼子公司II的贷款，选择的恐怕是“短期过桥周转贷款”的方案。这就意味着，出售完成后所获得的资金，将会对这部分贷款进行偿还。
那么剩下需要处理的贷款，就剩下了合并子公司所借的17.8亿美元贷款。
艾派克收购利盟国际的交易，是“反三角”式合并。公司在进行合并的同时，事实上实现了对标的公司的债务替换。
这部分债务置换我们可以分为几个步骤：
具体过程如图如图所示：
因此，利盟所承担的债务从10.2亿美元，变为17.8亿美元，增加7.6亿美元。但公司账面也同时多出了7.6亿美元现金。常理来讲，这笔债务未来将由利盟的现金流进行偿还。
上述分析，小汪@并购汪已经完整梳理了艾派克并购利盟的过程，并解答了艾派克交易给我们留下的诸多谜团。关于未来，大家最关心的，依然是艾派克因此次并购出现的巨额亏损究竟还要持续多久，艾派克到底存在多少资金压力。
根据艾派克2017年一季报，艾派克在一季度产生的巨额亏损，主要有两方面原因：一是报告期内产生的利息支出，二是境外子公司并购后因公允价值调整账面，增加了折旧、摊销、存货转销等，使得调整后的净利润出现亏损。
同时，艾派克在一季报中，还给出了2017年1-6月的业绩预告如下。2017年1-6月，预计公司亏损7亿元人民币到11.5亿元人民币。
我们从一季报中未能看到并购后因公允价值调整账面的细节，所以无法更详细的判断这部分具体造成的影响。
根据2016年8月30日上市公司公告已与控股股东签订《借款协议》，并取得控股股东80亿元借款。
根据协议，公司可根据资金需求情况在前述借款总额内向赛纳科技提取借款，借款期限由双方根据公司的实际资金使用情况决定；考虑到赛纳科技借予公司的本金为其通过发行可交换债券募集的资金，因此，借款利率按照赛纳科技筹集资金的成本计算，即利率为6.9%/年（不含税）。双方同意，公司应按季度向赛纳科技支付利息。
结语
从2016年4月交易公布起，小汪@并购汪就持续关注艾派克这一交易，至如今已经一年时间。我们始终在跟踪这一交易的进展和后续情况。在《并购汪市场观察》及最近出品的《并购基金》专题研究报告中，对这一交易都有不同侧重点的解读。
这几年的时间里，从买矿买资源，到私有化中概股回归，再到蛇吞象占据产业制高点，海外并购的交易方式与交易效率，都经历了快速的进化。而当全程跟踪了艾派克并购利盟的交易之后，小汪@并购汪发现，中国的跨境并购，已经又向前迈了重要的一步：
在中国企业的这一波跨境并购浪潮中，已经不止有卖，而且有了成熟的“卖”。艾派克在并购后随即分拆利盟旗下ES业务出售的行为，已经有了成熟市场中，并购基金常见投资策略的影子。
从交易的方式，交易的效率，到整体策略的制定，A股上市公司的海外并购之路，不仅正在走得越来越快，越来越远，也在走得越来越宽，越来越稳健。
作为一个市场观察者，小汪@并购汪愿与所有读者朋友一起观察，一起成长。也欢迎大家订阅并购汪研究中心出品的2017年《并购重组案例精编》，或加入并购汪会员。
免责声明：本文根据公开资料撰写，并购汪研究中心无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。
公众号并购汪，企业家都在看
并购汪2017年度个人会员
《市场观察》+《并购基金》+《案例精编》+《法规汇编》
会议及培训产品专享会员折扣+项目资源对接
并购汪·添资本社群
添加微信群管理员小汪（微信号ibmawang2）为好友
提交名片申请，或已入群好友实名推荐
项目资源对接/职业信息
▼
并购汪资本业务
咨询顾问服务/资本战略咨询/并购顾问
资金业务/并购融资/大宗交易/控制权巩固
添睿投资/并购汪兄弟单位/资产管理/并购基金
联系方式：[email protected]
版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。
