2024年11月特朗普胜选以来，我们看到LME铜价的波动中枢自9500美元/吨快速回落至9000美元/吨以下。在特朗普的各类施政主张中，关税对铜价的影响路径可能相对直接，其对全球贸易成本的抬升将通过价格弹性抑制铜的消费。另外，关税等政策引发的通胀预期走高以及美联储转鹰也从流动性角度压制了铜价。
不过，2025年以来，我们看到铜价在高利率和强美元的环境下重回9000美元/吨以上，我们认为这体现了铜稳健的基本面对流动性边际收紧的对冲。近期美国非农与制造业PMI等宏观经济数据彰显一定韧性，为全球经济的不确定性前景增添了一些增长信心。12月美国ISM制造业PMI从11月的48.4上升至49.3，为24年3月以来的最高水平，远超先前市场预期的48.3。美国11月住宅完工同比也维持了9%的高增速。作为表征全球经济晴雨表的“铜博士”，我们认为铜价这波反弹是宏观配置者对海外经济增长预期上修的定价。铜也引领了工业金属的反弹，价格表现上看铜强于铝强于黑色。
国内方面，铜、铝近来相对扎实的基本面也为价格反弹提供了基础，铜现货升水走高至170美元/吨，洋山铜价溢价也达到一年多来最高水平，录得496元/吨，反映中国对进口铜需求依然强劲。1月初虽是传统意义上的有色金属消费淡季，但铜铝却保持了流畅的去库节奏。截至2025年1月9日，SMM统计国内电解铜社会库存12.8万吨，电解铝方面，铝锭社会库存45.9万吨，铝棒库存14.3万吨，两者合计60.2万吨。当前铜铝库存均已低于2023年同期水平，向2024年同期水平靠拢。我们认为铜、铝“淡季不淡”主要有下面三方面因素。
一是绿色需求占比不断提升，建筑开工的季节性对需求的影响逐步弱化，
其本质是铜、铝与传统建筑周期的逐渐脱敏。
以铝材为例，根据SMM调研，尽管年初以来建筑型材开工率显著下滑，但汽车型材春节备货需求仍在，订单量稳中向好，因此上周整体铝型材开工率录得47.0%，环比仅小幅下滑0.6ppt。展望节后，受益于光伏与电力订单的保障，我们预计今年的节后铜铝累库期或短于去年。铝线缆迎来特高压“四直三交”的订单大年，铜则受益于配电网增容扩容需求，电力线缆订单或率先迎来复苏。而光伏组件方面目前价格已进入稳定期，我们认为目前产装差收窄带来的需求下滑压力不大，年后光伏订单恢复或将较为流畅。
二是在“两新”等财政政策加力预期下，相关下游企业的节前补库行为。目前地方以旧换新政策已陆续明确下发，补贴范围扩容或推动相关企业的补库需求。以汽车为例，2025年1月8日，国家发改委发布将乘用车补贴范围扩大至国四及以下排放标准首年车型[1]。根据中汽协数据，12月汽车销售348.9万辆，同比增长5.2%，其中新能源车销售159.6万辆，同比增长34%。我们认为2025年一季度，新能源车渗透率或在补贴推动下进一步上升。与之相印证的是节前汽车铝型材、铝板带、以及铜线缆厂家补库均较为积极。
三是废料供应减量。我们认为近期再生金属原料的紧张，主要是由于贸易商为规避因贸易争端承担额外税负，自11月起自发减少了自美国的废铜、废铝进口。但在缺乏《公平竞争审查条例》[2]等外生政策影响的情况下，铜/铝的废料供应仍是一个市场行为。在目前精炼铜、铝价格反弹后，截至1月13日，SMM铜精废价差已走阔至6915元/吨，ADC12合金与SMM原铝倒挂已缩窄至850元/吨。我们预计在足够的精废价差刺激下，节后废料供应或逐步走向宽松。
向前看，不可否认的是特朗普交易的变数仍比较多，“高利率+关税”的组合仍有拖累全球经济进而压制金属消费的风险，尤其是制造业企业的复苏仍有掣肘。高利率对铜价金融属性部分的定价也将形成一定抑制，以铜价为例，从成本-溢价的估值角度来看，当前铜价相比6424美元/吨的90分位现金成本+维护性资本开支已有40%左右的溢价率，在当前流动性条件下已不算低。但对于实物资产价格来讲，流动性更多是推波助澜，增长可能更为关键，增长韧性下的再通胀情形对工业金属而言算得上是良好的外部条件。正如我们在年度展望中预期的，我们认为今年美国经济失速的风险尚小，特朗普的施政也将尽可能平衡增长和通胀，铜、铝等品种所处的宏观水温大幅冷却的可能性较小。近来铜价演绎的“再通胀”行情已在一定程度验证了我们的观点。
在微观层面，铜、铝自身较为稳健的供需格局是消化关税等利空因素的关键。铜、铝的平衡表并非尽善尽美，国内基建与地产相关需求乏善可陈，出口链有关税的扰动。不过绿色需求的质变依然是铜、铝需求的增量保障，在我们的平衡表里，2024年绿色需求占铜、铝的消费已分别达到19.4%和19.1%。绿色需求的基数上升将对冲其增速上的下滑，电网将接力电源成为绿色需求新的增长点。我们认为绿色需求的增量足够覆盖传统建筑类的减量。另外，国内“两新”等增量政策也能提供向上弹性。定性而言，我们认为铜的平衡表是稳健的，精炼铜虽有小幅过剩，但矿端紧缺不改，铜元素整体可能维持紧平衡。电解铝的平衡表更好，供给侧更具刚性的同时需求也有超预期的可能。因此，我们重申对2025年铜、铝价格谨慎乐观的判断。
尽管在目前的再通胀交易主线下，铝价表现弱于铜，但长期来看，我们认为供给条件更为刚性的电解铝或将后来居上。截至12月底，国内电解铝现有产能开工率已高达95.2%，而我们预计25年国内产能增量仅有中铝青海10万吨（50万吨投产其中40万吨为原有产能，10万吨为云南合规待建指标迁移新增）。而海外仅有印尼INALUM 5万吨、华青25万吨、安哥拉华通25万吨以及越南陈红泉冶金15万吨新增产能，欧洲仅有德国Trimet 16.5万吨复产预期。我们预计2025年，全球电解铝供应增速或将走低至1.9%。若电解铝需求侧弹性打开，我们更看好铝价的上行动能。另一方面，在电解铝自身偏短缺的供需格局下，氧化铝价格的走低并不会给电解铝带来太大的成本塌陷的压力。
而另一方面，精炼铜产量韧性可能将弱化铜价的上涨弹性。2024年12月5日，Antofagasta与江西铜业首发敲定2025年铜精矿长单TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分磅[3]。后续国内冶炼厂均选择跟随。根据我们的模型测算，该长单价格下，国内大部分冶炼厂将陷入亏损。长单成本大幅提升的情况下，我们倾向于认为精炼铜供应增速将向铜精矿收敛。不过，考虑到金银价格处于高位，丰厚的副产品利润或对亏损压力形成缓解，以及废铜原料进口标准放宽或带来更多冷料补充。因此精炼铜可能难以出现大幅减产的情形。
