【平安证券】基金深度报告-指数基金研究报告之七：创业板指：把握弹性与成长，底部布局正当时

1.1 创业板发展历程

2009年10月30日，创业板首批28家企业正式上市。自开板以来，创业板始终聚焦于创新型、成长型企业，历经十余年的发展，已成为多层次资本市场的重要组成部分，为完善创新资本形成机制、落实创新驱动发展战略、服务经济高质量发展做出了积极贡献。

创业板公司数量与市值不断增加。2009年末，创业板上市公司数量仅有34家，经过多年发展，截至2024年3月底，创业板上市公司共有1341家，占A股上市公司总数的25%。2009年末，创业板总市值仅1600亿元左右，截至2024年3月底，创业板总市值10.46万亿元，在2021年末总市值高达14万亿，约为2009年末市值的87倍。

1.2 创业板指是创业板的核心指数

创业板指数发布于2010年6月1日，是深交所多层次资本市场的核心指数之一，由最具代表性的100家创业板上市企业股票组成，反映创业板市场层次的运行情况。

创业板指是创业板的核心指数，从市值、营收、净利等角度来看，均具有较好的代表性。截至2024年4月3日，创业板指的总市值为4.81万亿，创业板总市值10.54万亿，创业板指以不到10%的公司数量，达到占比接近50%的总市值，创业板指成分股平均市值是创业板全部上市公司平均市值的6倍左右。

跟踪创业板相关其他指数的ETF产品数量及规模远低于跟踪创业板指的ETF数量和规模。目前跟踪创业板指的ETF产品共13只，截至2023年底，相关ETF规模合计达585.5亿元，截至2024年4月3日，相关ETF资产净值合计超770亿元。除了创业板指，目前具有ETF跟踪的创业板相关指数还有宽基类指数创业板综、创业300、创业板50、创业大盘、创业200等，策略类指数创成长、创价值，行业指数创科技，以及多因子指数创精选88；此外，还有在创业板及科创板中进行综合选股的科创创业50指数。其中，跟踪科创创业50指数的ETF有13只，数量与跟踪创业板指的ETF数量相当，但跟踪科创创业50指数的ETF合计规模在2023年末仅271亿元，远低于跟踪创业板指的ETF规模。

1.3 创业板指在反弹行情中走势突出

在成长驱动的反弹行情中，创业板指能产生较为可观的超额收益。创业板指为成长风格的代表指数，弹性高、交易属性突出，在历史上10次较大的反弹行情中，创业板指有9次跑赢万得成长风格基金指数。除2021/12-2022/4阶段的下跌行情后，创业板指小幅跑输万得成长风格基金指数；在2010/12-2012/12、2015/6-2015/9、2015/12-2016/2、2016/10-2019/1、2019/3-2019/6、2020/2-2020/3、2021/2-2021/3、2022/7-2022/10、2023/2-2024/2的九轮市场大幅下跌后，创业板指在反弹阶段的收益均表现出较好的弹性。

创业板指作为偏成长风格的股票指数，估值变动对指数涨跌变动影响更加显著。拆解创业板指涨跌幅的变动可以看到，在创业板指涨幅为正的2013-2015年、2019-2021年，通常盈利和估值均为正贡献，在上涨行情前期的2013年及2019年，估值的大幅提升是指数获得较大涨幅的核心动力，在上涨行情的中后阶段，盈利贡献占比提升；在创业板指下跌的2016-2018年、2022-2023年，除2018年盈利贡献也为负，其余年份盈利对指数表现均为正贡献，指数的大幅下跌主要源于估值的大幅下修。

2018年之前，创业板指走势和中国国债利率相关性较高；金融开放加速后，创业板指走势和美国国债实际利率呈明显负相关。利率作为资产定价的锚，是影响资产价格的重要因素。2018年以前，我国金融开放程度相对较低，国债利率是资产价格影响因素中最重要的因素之一，创业板指与10年期国债利率在2010年6月至2017年底间的相关系数为-0.37，国债利率的大幅攀升通常不利于成长性板块估值的提升，二者之间的负相关关系较为明显。2018年以来，我国金融开放程度不断提升，美债利率成为影响A股成长价值风格相对表现的重要因素，2018年以来创业板指与10年期美国国债实际利率间的相关系数为-0.61，二者间的负向关系较为显著。2019-2021年期间，伴随美国重启“零利率+量化宽松“组合，美国十年期国债实际收益率一路下降至负利率，我国创业板估值大幅提升，创业板指获得较大涨幅。在极度宽松的货币政策和财政政策后，美国出现高通胀，美联储自2022年3月进入加息进程，截止2023年7月底累计加息11次，累计加息幅度超525个基点。伴随美国十年期国债利率一路攀升，全球流动性紧缩，投资者风险偏好降低，作为科技成长代表指数的创业板指受到较大冲击，估值大幅下杀，同步进入下行空间。当前，伴随美联储加息的结束和通胀的回落，美国十年期国债利率预期会震荡下行，美债利率的下行将有利于成长板块的估值修复。创业板指作为成长板块的代表指数，具有较强的弹性和成长性，一旦市场风险偏好回升，创业板指有望率先反弹。

2.1 估值上：绝对与相对估值均位于历史低位，投资安全边际

从估值及估值历史分位数来看，创业板指PE、PB均处于历史低位，投资安全边际高。截至2024年4月3日，创业板指PE（TTM，剔除负数）为24.99，处于指数发布以来1.2%的分位数，处于2018年底创业板触底以来3.3%的分位数；PB为3.60，处于指数发布以来13.3%的分位数，2018年底以来5.0%的分位数。科创50 PE（TTM，剔除负数）为33.16，处于科创50指数发布以来12.1%的分位数；PB为3.34，处于指数发布以来0.8%的分位数。沪深300 PE（TTM，剔除负数）为11.41，处于创业板指发布以来42.4%的分位数；PB为1.27，处于指数发布以来6.2%的分位数。

从相对估值来看，创业板指相对沪深300的估值比处于历史低位，投资性价比凸显。自2021年A股整体高位回落，其中以创业板指和科创50为代表的科技成长股指数下跌速度和幅度最为剧烈。截至2024年4月3日，创业板指/沪深300：PE（TTM，剔除负数）为2.19，处于创业板指成立以来0.2%的分位数；创业板指/沪深300：PB为2.84，处于创业板指成立以来32.4%的分位数。

从PEG来看，创业板指未来盈利预期改善，投资性价比提升。截至2024年4月3日，创业板指PE（TTM）为24.99，一致预测的归母净利润未来2年复合增速为19.82%，预测PEG为1.26。创业板指归母净利润过去两年复合增速为18.68%，以此计算的历史PEG为1.34。指数未来盈利预期改善，具备投资性价比。

2.2基本面：盈利能力突出，净利润同比改善

从指数ROE来看，创业板指的盈利能力高于科创50、沪深300和中证500指数。2019年以来，仅创业板指ROE持续保持增长，表明成分股具有较强的盈利能力。根据WIND一致预测，预计2023年，创业板指ROE平均值为15.32%，高于科创50（10.53%）、沪深300（11.13%）和中证500（10.47%）。

创业板指营收、归母净利润保持高增速。2022年，创业板指实现了较高的营收增速，营业收入同比增长41.55%，归母净利润同比增长31.65%。根据WIND一致预测，2023年，创业板指营收同比增长13.21%，归母净利润同比增长12.42%。

2.3 行业分布：集中度高，聚焦电力设备、医药生物和电子

创业板2020年进行了注册制改革，改革后的创业板进一步升级，主要服务成长型创新创业企业，创业板指成分股行业聚焦于新兴科技成长行业。指数覆盖17个申万一级行业，前三大行业分别为电力设备（33%）、医药生物(18%)、电子（9%），合计占比60%。指数权重分布较为集中，紧贴国家产业政策。“十四五”期间，新能源、生物医药、信息技术等领域将成为重点投资方向，创业板指有望迎来高速增长。

科创50更加聚焦“硬科技”。指数覆盖9个申万一级行业，科创50目前市值占比最大的五个行业分别是电子（55%）、电力设备（12%）、医药生物（10%）、计算机（9%）和机械设备（5%）。科创50的行业集中度大于创业板指。

从PEG来看，创业板指中权重排名居前的行业PEG均处于1左右，估值与业绩增长相匹配。电力设备、医药生物、通信、非银金融行业在创业板指中的占比合计达65%，在经历较长时间的估值调整后，目前几大行业的PEG均在1左右，具有较高的盈利预期和相对较低的估值水平。

从基本面角度看，电力设备行业供需缺口改善、竞争格局优化，底部企稳。电力设备是创业板指中占比最高的行业，占比超过30%。当前锂电、光伏产业链价格在经历快速下落后已底部企稳，在价格低位小幅震荡；今年两会政府工作报告提出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”，目前电池行业上市公司在建工程增速自2022年1季度起持续回落，固定资产增速自2023年起也进入下行区间；光伏行业因国内装机需求高涨，在建工程增速、固定资产增速仍处于上行空间，但预计在政策引导下供给端将逐步改善。

经过长时间调整，电力设备行业估值水平处于历史地位，市场情绪修复或推动创业板指回升。自2021年12月新能源板块见顶后，已经历两年多的剧烈波动，此次调整时间长、下跌幅度大。本轮调整的最低位出现于2024年2月5日，电力设备行业的估值水平已降至13.6倍；截至2024年4月3日，电力设备行业的估值小幅回升至17.65倍，与部分周期板块的估值水平接近；其中二级行业光伏设备、电池、风电设备的估值分别为11.4倍、21.2倍、23.9倍，均处于历史较低位置。此外，2023年以来，电力设备行业的换手率与成交额占比一直处于较低的水平，交易结构在行业波动阶段得到优化调整。

当前，“新质生产力”概念的提出进一步提高了经济高质量发展对创新成长的要求，新能源领域的产能过剩和业绩表现不及预期已被市场接受，在市场风险预期逐步出清，交易结构改善的环境下，新能源板块或引领成长股反弹。

2.4公募基金长期超配创业板指成分股

2018年以来，公募基金对创业板指成分股一直处于超配状态。2018年以来，公募基金对创业板指成分股的配置比例整体呈上升趋势，相较于创业板流通市值/A股流通市值的超配比例维持在2%-3%左右；2023年末，公募基金对创业板指的配置比例为15.0%，创业板指流通市值占A股流通市值的比例为12.9%，超配2.1%。

2018年起，创业板指ETF份额和创业板指走势呈现明显的负相关效应。基于创业板指高弹性、高波动的特性，投资者通常倾向于使用创业板指ETF进行波段操作，有较强的交易属性。2018年至今，创业板指ETF的份额和创业板指呈显著的负相关效应，净值下跌时投资者入场，净值上升过程中减仓，体现出明显的左侧交易、逆向交易的特征，尤其是2023年2月以来，创业板指进入下行阶段，创业板指ETF份额大幅提升。目前处于经济弱复苏周期，政策仍在观察窗口，更偏向产业结构性政策；当前创业板指估值处于历史低位，业绩仍保持高增速，左侧布局正当时。

3.1创业板指挂钩ETF产品梳理

跟踪创业板指的ETF数量丰富，规模较大。截至2024年4月3日，挂钩创业板指的被动指数型ETF产品共13只，资产净值合计达776.07亿元，其中，规模较大的产品为易方达创业板ETF（159915.OF）、天弘创业板ETF（159977.OF）和广发创业板ETF（159952.OF），规模都超过60亿。结合跟踪误差、管理费率以及换手率来看，广发创业板ETF的跟踪误差偏低，管理费率显著低于易方达ETF和天弘ETF，换手率又高于上述两产品，交投较为活跃。

3.2 广发创业板ETF投资价值分析

广发创业板ETF（159952.SZ）为投资者投资创业板指提供了费用低廉、运作透明的投资工具。广发创业板ETF是紧密跟踪创业板指的基金产品。基金于2017年4月25日成立，于2017年5月19日上市。该基金投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%且不低于非现金基金资产的80%；投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。

广发创业板ETF规模保持稳定增长，跟踪误差较低，市场流动性较好，且投资费用率较低。从规模角度看，截至2024年4月3日，广发创业板ETF的规模为61.11亿元，位列同类型ETF中的第三位，规模在近两年一直保持50%以上的增长率，市场认可度较高；从跟踪误差角度看，广发创业板ETF自上市以来跟踪误差为0.04%，属于同类中的较低水平，且上市以来未更换过基金经理，产品运作稳定且对指数的跟踪情况较好；从费用角度看，目前广发创业板ETF的管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，属于同类型中费用率较低的一只，低费率能够有效提升投资者投资收益和投资体验感；从流动性角度看，广发创业板ETF的换手率属于同类中的较高水平，市场交易较为活跃，且做市商个数为同类基金中的第一并已被纳入陆股通标的，基金的交易环境较优。

广发创业板ETF的基金管理人广发基金管理有限公司，是一家具备综合资产管理能力与经验的大型基金管理公司。广发基金成立于2003年8月5日，是业内第30家成立的基金管理公司，公司产品线齐全，旗下产品覆盖主动权益、债券、货币、海外投资、被动投资、量化对冲、另类投资等不同类别。截至2023年末，广发基金在管基金产品371只，管理总规模1.18万亿元；在管非货币ETF产品46只，规模合计984.14亿元。

广发创业板ETF（159952.SZ）由刘杰基金经理管理，基金成立以来未更换过基金管理人。基金经理刘杰具有近20年的证券从业年限和10年基金管理年限，管理指数产品经验丰富，在管基金数15只，截至2024年1季末，在管基金规模496亿元。

1）本报告是基于股票指数基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。

2）股票指数基金过往的情况不代表未来表现。

3）本报告涉及的股票指数基金不构成投资建议。