6月的金融数据突出体现了金融监管政策的边际变化。随着金融监管从“疾风骤雨”越来越多地走向“加强协调”，加之6月财政存款投放大增帮助缓和了流动性状况，6月直接融资和表外融资都出现了明显回升。但金融去杠杆的政策基调未改：融资重回表内的趋势继续带动信贷高增长，非银金融机构存款继续大幅收缩，金融体系所持M2继续拖累M2增速创新低。
对于市场关系的M2低增速对实体经济的传导，我们认为：
首先，M2低增速主要源于金融体系的M2派生“冰封”，而这代表着影子银行业务的明显收缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系时，信贷的额度与成本，就将在很大程度上决定实体经济受到冲击的强弱。
其次，在融资表外转表内的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度。但银行负债来源紧张的状况，仍然可能导致贷款利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，特别是对融资成本较敏感的民间投资。
最后，近期市场对外汇占款转正抱有期待，我们认为，外汇占款转正自然有利，但未必能够扭转银行负债来源紧张的现状。其一，目前的出口状况并不支持外汇占款大幅回升（详见报告《今年出口怎么看？》）；其二，且在央行“削峰填谷”的机制下，即使外汇占款转正，基础货币投放总量应也不会明显扩张；其三，加之下半年美元指数上行风险犹存，人民币汇率的“蜜月期”也见得能贯穿全年。
金融监管从“疾风骤雨”走向“加强协调”，带动表外融资和直接融资有所回升。6月新增社融1.78万亿，较上月大增7175亿，除信贷融资大幅增长外，表外和直接融资也都出现了明显回升（图表1）。其中，信托贷款、表外票据和债券融资增长最为显著，分别较上月多增653亿、1040亿和2242亿。信托融资之所以增长较快，一个很重要的原因是，房企融资渠道收紧后，信托成为当前地产公司最重要的融资渠道之一，6月集合信托成立规模环比增长接近50%。而表外票据的大幅回升，或与银行在表内“保贷款、压票据”，导致票据融资表内转表外有关。债券融资的恢复，则主要源于6月债市情绪转暖，使得信用利差快速回落，企业发债意愿有所回升（图表2）。但整体上并未改变直接融资和表外融资的低迷态势。
6月新增人民币贷款1.54万亿，较上月多增4300亿，中期和短期、企业和居民贷款增长较为均衡（图表3）。信贷规模的进一步增长，一方面归因于MPA考核月，银行有做大基数的季节性规律；另一方面也继续反映出金融监管背景下，融资需求重回表内的影响。6月在表内信贷的各个分项中，只有企业票据融资是较上月有所回落的，反映银行在信贷额度压力下，“保贷款、压票据”的倾向依然明显（图表4）。此外，6月居民短期贷款显著上升到历史次低水平（最高为今年2月），或也反映出房贷放款速度减缓，导致居民更多诉诸短期贷款的支持。市场比较担心下半年银行信贷额度不足的问题，我们认为，在融资表外转表内的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度；但银行负债来源紧张的状况，可能导致贷款利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，尤其是对融资成本较为敏感的民间投资。
6月新增人民币存款2.64万亿，与信贷、社融高增长的状况相符。不过，相较去年同期而言：非银金融机构存款的收缩依然明显，反映金融去杠杆的进一步推进；而财政存款投放量明显偏高，这是6月资金面比想象中松弛，金融机构平稳跨季的重要原因，也预示着6月基建投资应可有良好表现（图表5）。
6月M2增速续创新低，同比仅增9.4%（图表6）。考虑到企业和居民的存款、贷款都不算弱，M2增速的下降或仍主要受到金融体系所持M2的拖累，从而主要是对金融去杠杆的体现。因此，短期内M2增速的持续下滑并不会触发货币政策微调。但需注意到，金融体系的M2派生“冰封”，意味着影子银行业务的明显收缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系时，信贷的额度与成本，就将在很大程度上决定实体经济受到冲击的强弱。
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