社融同比少增，低于市场预期。新增社融的支撑在于表内人民币信贷投放偏强，且表外融资压降力度趋缓。经济下行压力偏大、资管新规过渡期基本结束后，金融监管的力度或有实质缓和。新增社融的拖累主要是直接融资同比缩量，受到政府债发行节奏错位、债券市场理财赎回冲击、股票市场震荡调整等因素影响；外币贷款更大幅度净偿还，也有一定拖累。
人民币贷款创历史同期新高。信贷的支撑因素在于企业中长期贷款表现强劲，拖累因素则是居民中长期贷款、居民短期贷款和票据融资偏弱。1）居民贷款延续低迷态势，短期贷款同比多减，中长期贷款缩量至2021年同期的52%。2022年12月全国疫情扩散，对居民消费及信贷产生负面冲击。2）企业贷款表现偏强。2022年12月企业中长期贷款投放12110亿元，绝对水平创历史同期新高。
M1、M2增速同步下行。2022年12月M1同比增长3.7%，较上月降低0.9个百分点；M2同比增长11.8%，较上月降低0.6个百分点。M1增速较M2增速更快下行，原因在于：一方面，企业现金流压力偏大，直接体现在M1的变化中。2022年12月企业存款同比少增12846亿元，相比18-20年同期少增12731亿元。基本面进一步走弱，出口转负、疫情扩散、房地产销售低位，均加剧企业现金流压力。另一方面，居民消费偏弱，储蓄规模抬升，仅计入M2口径。
我们认为，当前及今后一段时期，企业中长期贷款的主要抓手仍是基建、制造业及房地产领域。基建方面，2022年投放的7399亿元政策性、开发性金融工具，约可拉动7-9万亿的基建项目总投资（施工期3年左右），预计对2023年企业中长期贷款贡献可达5000-9000亿元。制造业方面，央行会同发改委推进2000亿元设备更新改造专项再贷款投放，截至2022年末已投放1214亿元；央行会同科技部推出的科技创新再贷款目前已从此前的2000亿元扩额至4000亿元。房地产方面，中央经济工作会议、央行银保监会16条均表现出支持优质房企融资的态度，房地产企业融资的规模和渠道有望逐步改善。
2022年12月新增社融同比少增且略低于市场预期，企业债融资同比明显减少。12月新增社融1.31万亿元，相比2021年同期少增1.1万亿元，略低于市场预期，但与我们的预期（1.29万亿元）大体持平。除政府债之外，12月社融的主要拖累项是企业债融资，12月企业债净融资为-2709亿元，相比2021年同期少增4876亿元。
更值得关注的是，贷款出现同比多增，而且企业中长期贷款连续3月大幅放量。12月新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2700亿元，这还是在疫情的冲击下实现的，显示出银行较强的信贷供应。进一步来看，2022年12月新增企业中长期贷款1.2万亿元，是2021年同期的3.6倍，这已经是企业中长期贷款连续3个月大幅放量，10月、11月新增企业中长期贷款的绝对水平和同比涨幅均创下同月份的历史最高纪录。
企业中长期贷款从2022年3季度以来建立了明确的上升势头，这要得益于政策的大力支持（资金直接支持约1.6万亿元）。除此以外，央行与银保监会也要求大行与股份行加强对房地产的信贷投放，并明确提出了额度目标，这也对信贷的投放起到了积极作用。1月10日召开的信贷座谈会明确继续加强信贷的支持，对房地产有更多侧重，我们认为在经济出现更加明确的改善信号之前，中长期贷款增速上升的势头可能还不会转向。
从实体角度来看，企业中长期贷款的上升往往同时伴随着增长的改善，背后的原因是信用扩张对经济的支撑。由于中长期贷款的期限长、对企业的支持效果也更好，同时进行中长期借贷的企业往往有更高的投资意愿，因此企业中长期贷款的回升往往伴随着经济改善。
从金融角度来看，当企业中长期贷款进入上升周期之后，往往伴随着股票价格以及长端利率的上升。我们通过回溯历史可以发现，企业中长期贷款的上行周期往往伴随着长端利率的上升与股票价格的上涨，背后的逻辑在于，信用的扩张如果进入实体，那么则通过改善股票基本面和市场风险偏好的渠道提振经济；如果信用的扩张进入金融渠道，那么直接会拉升风险资产价格。
本轮中长期贷款上升周期受到疫情的扰动，可能呈现一个滞后的影响。由于疫情是一个公共卫生冲击，与传统的需求冲击不同，它对私人部门的正常生活和未来预期都产生了较大的影响，大大削弱了传统经济政策对于经济的调控效果，这就体现在储蓄率的上升以及风险资产的下跌当中，其他的内生融资需求也明显走弱、社融增速难以抬升。
12月新增社融1.31万亿元，大幅低于彭博一致预期的1.85万亿元，且比21年同期少增1.06万亿元。新增社融低于预期，主要是由于居民贷款持续偏弱、以及21年高基数下政府债同比大幅少增，亮点在企业中长期贷款和非标融资同比大幅多增，显示基建投资保持强劲、地产相关融资政策继续明显放松。
从社融分项看，12月居民短期和中长期贷款均同比明显少增，显示地产需求仍在低位，政策仍有进一步加码空间。前期债券市场大幅震荡的余波，导致企业债净融资同比继续大幅少增。此外，政府债净发行同比明显少增，反映2022年地方政府专项债发行前置、财政支持力度下降。由此，12月社融同比增速从11月的10.0%进一步回落至9.6%，（季调后）月环比折年增速从7.9%放缓至6.2%。但另一方面，12月新增企业中长期贷款1.2万亿元，同比大幅多增8，717亿元，反映基建项目相关的融资需求仍保持强劲，以及地产政策在企业融资端的效果有所显现。此外，12月M2同比增长从11月的12.4%明显回落至11.8%，显著低于彭博一致预期的12.3%，主要由居民存款同比增幅收窄驱动，反映12月中下旬部分地区消费出行等经济活动逐步恢复，居民超额储蓄增速放缓；而M1同比增速从4.6%进一步回落至3.7%，低于彭博一致预期的4.6%，部分反映地产需求仍然较弱的影响。
分析结论：12月社融继续减速，反映自发性融资需求仍然偏弱，但政策支持加码。关注疫情影响减弱后，经济复苏是否有效提升私有部门投资和地产需求。12月60城地产销售面积同比下降38%（11月-34%），往前看，在12月底以来疫情冲击逐步消退、稳地产政策在融资和需求端持续加码、12月中央经济工作会议定调“稳经济”与“扩内需”，以及 2023年地方债发行启动的背景下，我们认为经济活动回升的节奏和强度、地产政策调整的实际效果，包括地产成交走势、地产相关的企业中长期贷款需求能否持续回升等值得关注。
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