【国君固收】论债市的民粹主义和新木桶理论

关键点位失守，下跌趋势才刚开始。几乎整个7月份，利率债呈现持续窄幅震荡的横盘态势，从上周和本周前两日的行情来看，趋势已经明确，利率债长端收益率选择了向上突破作为方向：10Y期国债突破3.6%，越过3.65%一线，距离前高3.7%一步之遥；10Y国开债在突破4.2%之后更是迅速突破4.3%的整数点位。昨日在周期品回落的背景下，期货小涨，现券窄幅震荡，未见明显回落。总结本轮长端利率突破，有三个方面值得关注：

①突破并非重磅增量信息的影响。应该说，在“突破横盘”的7月底到8月初的这段时间，整体上仍是宏观数据公布的“真空期”，仅公布了采购经理人指数，而官方和财新的PMI数据还给出了背离的指示，绝非重磅的利空数据。监管方面也并无超预期的重要措施落地，货币政策方面基本维持“完全对冲”，横盘的突破更接近于市场在长期的纠结之后自发的选择。

②关键点位突破后，仍有较强的上行势头。一方面是突破，另一方面是突破后势头仍然很猛，10Y国债活跃券利率已经距离前高近在咫尺，而交易最为活跃的10Y国开债210在突破此前纠结的点位4.2%之后，在新的整数位4.3%迅速突破，并没有遭遇到像样的“抵抗”。

③债市整体看法似乎并未发生大的变化，但市场对于利空的反应在锐化。有趣的是，在行情出现较为明显的变化时，债市整体看法似乎并未发生明显转向。此前的报告中我们曾指出，目前市场中预期高度一致，且结构稳定，经济、政策此类的存量逻辑已经势微，是利率债横盘背后的因素需要新的增量逻辑来帮助市场突破前期的横盘状态。我们曾判断海外的利空可能成为下半年最重要的增量逻辑。但是从盘面信息来看，近两周的“突破”更多的是来自于资金面和商品期货大涨的影响，这两部分的逻辑都很直接，也并非近期刚刚出现，这背后折射出的投资者心态的变化值得玩味。近期的路演中我们也发现，市场整体仍然维持中性的看法，关于经济和监管的主流看法也没有明显的变化，但是明显中性偏谨慎的人在明显增加。此前的市场先后经历了只要没有利空那么就是利好的时期，随后对于利空和利好双重钝化。而目前的行情显示，市场对于一部分此前“忽略”的存量利空开始有所反应，包括前期一级市场的暖意并未传导到二级市场，横盘之中市场情绪似乎转向了实质性的谨慎，对于利空的反应有锐化迹象。

利率突破已成定局，新的顶部在哪里？如前所述，横盘之后，行情已经给出了市场的选择。下一个重要的问题就是，上行的顶部在哪里？趋势一旦形成，任何对于点位的预测都是徒劳，是否可以提前判断本身也要打上一个大的问号。如果拐点可以预测（或者说该预测可以对投资有意义），那么站在事前的角度看，这个拐点形成背后的逻辑一定足够简单清晰，只有这样才能凝聚共识，这显然又和超预期相违背。目前来看，10Y国债如果突破后前高，3.7%的整数位将很难形成有效的阻拦，一是临近这一点位可能出现我们所强调的虹吸现象，二是近期的行情已经反映出横盘之中市场情绪似乎转向了实质性的谨慎，对于利空的反应有锐化迹象。另一方面，“中性”的看法仍是主流，这意味着行情并未走向极致、透支预期，熊市中的利空是测不准的，一旦债市进入了实质上的中性偏谨慎，未来的增量信息大概率都将会是利空，震荡上行行情仍将维持。考虑到下半年潜在的最大利空海外因素尚未发酵，10Y国债3.7%很难成为坚实的顶部。而从更长的视角看，金融去杠杆之下，金融从业者层面的去产能并未体现，苦日子仍在后面。

当民粹主义盛行后，债市是否也需要去产能？在刚刚过去的史上最长的债券牛市中，债券投资这个细分领域蓬勃发展。以wind口径下的纯债基金为例，从2014年年初至今，纯债基金的数量由147支上升为701支，数量翻了超过4.5倍，而同期的股票型基金数量从275支上升至700支，数量仅翻了了2.5倍；从资产净值占比的角度来看，从2014年年初至今，股票型基金的净值占比由12.6%下降至6.1%，而同期纯债型基金的净值占比则由5.3%显著上升至12.6%。在过去数年中，股市也曾经历过一轮牛市，但是在规模和数量的扩张速度方面显然不及债市。虽然无法得知具体从业人员的数量，但是从债基规模和数量爆发式增长来看，必然是债券从业人员的人数在快速增加，大量优秀的人才从学校、其他行业、其他市场进入到债券领域。直观感觉上，从投资经理、到研究员、到交易员数量都迅速增加，债券市场也经历了一个“产能”迅速扩大的阶段。更为严峻的是，14-16年历史最大牛市和中国债市大发展相辅相成，期间入行的从业人员具备天然牛市基因，看多债市的逻辑即便不是认为经济要下行，也是认为经济“迟早”要下行，这种民粹主义一旦开始盛行，恐怕仅仅依靠半年多的市场下跌尚不能肃清。

债市的新木桶理论，明斯基时刻不断被延后。市场行情并未充分反映在从业市场层面，一方面可能是就业市场天然的摩擦和滞后，另一方面也可能源于行政去杠杆下，面对系统性的风险，不断在缓释存量和控制增量之间做出权衡，出清相对缓慢。事实上，在债券市场上，由于行业以积累人力资本为主，自然状态下相对于实体的去产能可能将更加惨烈。实体经济在面临需求冲击，产能扩张时往往良莠不齐、甚至相对来说技术并不领先、规模并不经济的产能扩充更快。但在金融市场的人力资本中，当某个细分领域最为火热时，往往吸纳了更为优秀的人才进入，而优秀人才的涌入和“需求”的下降，双重叠加下，竞争将更加激烈，存量博弈的特征将会愈发明显，最终引发的去产能过程可能更加惨烈。当前债市面临的困境，其实有点像经济学上的“新木桶原理”：系统性风险足够大，但迟迟溃而不崩，原因是不断通过政策刺激并开发出基数越来越大的接盘群体来延缓明斯基时刻。

产能不去，债市不兴？从实体经验看，从资产负债表到产能，实体经济也是经过了漫长而痛苦的去产能过程，行业集中度提升，供求关系改善，过去一年多黑色系商品价格飙升，就是供给端收缩给予的弹性。而日本陷入“失落的二十年”的一个重要原因就是因为财团互保，僵尸企业僵而不死，产能迟迟无法出清。当下金融去产能是个长期过程，当然，去产能并不意味着要快速出清、先破后立，搞出金融版的“休克疗法”，人力资本毕竟拥有主观能动性。中国的政治智慧往往在于新老划断、控制存量、着手增量。考虑到债市参与主体的企业属性和金融行业的系统重要性和强势地位，部分参与主体退出市场不可取，也不现实。只是从债券投资的角度看，金融工作会议之后，好日子大概率是不容易再现了。

期货小幅上涨，现券全天震荡。昨日，央行公开市场进行1400亿逆回购操作，逆回购到期1400亿，完全对冲下资金面整体平稳。国债期货小幅上涨，5年期国债期货主力合约TF1709收于97.150，与前一交易日持平；10年期国债期货小幅回升，主力合约T1709报收94.455元，上涨0.05%。一级市场发行平淡，二级市场现券维持震荡，10Y国债活跃券收益率小幅下行1bp，10Y国开小幅上行1bp。股市上涨，上证综指涨0.07%，创业板指涨1.73%。农林牧渔、计算机、有色金属涨幅居前，概念板块中，大数据和网络安全概念涨幅居前。大宗商品走势分化，双焦上涨，螺纹、铁矿下跌。

【货币市场：资金面平稳】

货币市场资金面整体平稳。昨日，央行公开市场进行1400亿逆回购操作（7天700亿，14天700亿），逆回购到期1400亿，资金零投放零回笼。隔夜利率上行7bp至2.89%，7D利率上行22bp至3.29%，14D率上行16bp至3.70%。长端Shibor1M、3M分别维持在3.88%和4.27%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少1424.53亿，7D减少310.19亿，14D增加214.22亿。交易所资金GC001加权平均利率小幅下跌1bp至3.04%，GC007加权平均利率下跌3bp至3.38%。

在岸人民币大幅升值。截至昨日20:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行147bp至6.7035；美元兑人民币离岸即期下行252bp，高于在岸27bp为6.7062；离岸人民币12个月远期汇率为6.8547。

【利率债市场：收益率多数上行】

一级利率债发行平淡。昨日发行国开债300亿，3Y、5Y、7Y、10Y加权中标利率分别为4.0539%、4.1466%、4.3424%、4.2727%。其中，3Y、5Y、7Y、10Y国开债中标利率分别低于前日二级市场利率7bp、7bp、1bp、2bp。3Y、5Y、7Y、10Y国开债投标倍数分别为3.89、3.53、2.48、3.15倍。昨日大连市发行地方政府债276亿，3Y、5Y、7Y加权中标利率分别为3.9900%、4.1100%、4.1800%。

二级利率债多数上行。国债1Y上行1bp至3.36%、5Y上行1bp至3.48 %、10Y下行1bp至3.65%。进出口债1Y下行1bp至3.71%、5Y上行4bp至4.21%、10Y仍在4.37%。国开债1Y仍在3.70%、5Y仍在4.23%、10Y上行1bp至4.37%。

国债期货小幅回升。5年期国债期货跌幅收窄，主力合约TF1709收于97.150，与前一交易日持平；TF1712收于97.295元，与前一交易日持平；TF1803收于97.410元，下跌0.05%；10年期国债期货小幅回升，主力合约T1709报收94.455元，上涨0.05%。

【信用债市场：收益率多数上行】

收益率多数上行。昨日短融交投清淡，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月和5个月左右的AAA短融产品。中票交投较为活跃，保险、银行和基金为主要买盘。企业债交投较为活跃，基金、券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行1bp至4.40%，3Y上行4bp至4.58%，5Y上行2bp至4.66%。成交活跃的公司债中，AAA级的11徐工02收益率下行2bp；A+级的12东锆债收益率上行0.05bp。

短端信用利差收窄。除了1YAA级信用利差收窄6bp，1Y各评级信用利差均收窄2bp，3Y各评级信用利差均扩大2bp，5Y各评级信用利差与上一交易日持平。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今25%-45%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于20%-30%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于10%-20%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为19%、18%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.09%。在涨跌幅排行榜中，顺昌转债和三一转债涨幅居前，分别上涨1.41%和0.25%；骆驼转债和永东转债跌幅居前，分别下跌1.20%和0.93%。

【股票及商品市场：沪深全面上涨，商品走势分化】

沪深全面上涨。上证综指涨0.07%，深证成指涨0.43%，创业板指涨1.73%。农林牧渔、计算机、有色金属涨幅居前，分别上涨3.88%、1.65%和0.73%。概念板块中，大数据和网络安全概念涨幅居前，分别上涨1.28%、1.32%，次新股表现低迷，下跌0.60%。

大宗商品走势分化。相对前一交易日结算价，黑色系与有色走势分化，化工与农产品普遍上涨。黑色系的焦煤、焦炭分别上涨1.63%、1.74%，铁矿石、螺纹钢分别下跌2.57%、0.59%，动力煤与前一交易日持平；有色板块的铜、铝分别上涨0.04%、2.63%，黄金、白银分别下跌0.20%、0.81%；化工和农产品中，甲醇、PVC、棉花、豆粕、玉米、鸡蛋、PTA分别上涨2.77%、2.47%、1.76%、1.51%、0.48%、0.46%、0.35%。