中青旅背后的古北水镇，15%的收入带来55%的利润，乌镇模式全面开花？

作者：龙哥

来源：金融菌（ ID:jinrongjun77 )

提到中青旅，可能很多人的第一反应是，这就是个普通的旅行社嘛，有啥好看的？

但事实上，在多年的精心布局之后，目前景区业务的收入已经占到了中青旅总体利润的近6成。

可以说，中青旅是两市最有价值的特色小镇类文化旅游股之一，而其不断拓展复制的能力，也为其未来带来了充盈的利润和想象空间，这才是其价值之所在。

资料来源：公司公告，华创证券

资料来源：公司年报，兴业证券研究所整理

中青旅是一家多元化的旅游集团，其第一大股东是中国青旅集团公司（共青团中央直属企业），持股比例为17.17%。

公司于 1997年11月上市，是我国旅行社行业首家A股上市公司。近几年中青旅稳步增长，主要业务扩展至：旅行社、景区开发及运营、整合营销及酒店业务，旗下拥有乌镇、古北水镇、中青旅会展、山水酒店、遨游网等系列知名产品和服务。

中青旅是共青团中央的下属企业，持股比例可谓是相当的低，2015年12月时，阳光保险举牌中青旅，持股比例达到了5%。

目前虽然保险公司举牌的动作在监管要求下有所收敛，但未来中青旅这种比较优质的资产，或有可能会受到资本的进一步青睐。

关于公司的财务情况，我不想做太多解读，公司的负债率适中且大部分负债为无息负债，整体盈利情况也在逐渐提升中。

比较麻烦的地方在于这几年一直在不停的大兴土木，先是古北，后是濮院，而乌镇的扩张行动也一直没停过，因而投资性现金流一直处在大额净流出的状态；

好在2014年的定增在一定程度上填补了资金缺口，而公司去年及时放弃在遨游网方面的继续投入也为景区的开发留出了更多的资金。

从目前的情况看，由于目前古北水镇的开发面积才只到规划面积的一半多（计划9平方公里，目前4.6平方公里）。

未来需要砸钱的地方还很多，而古北未来为了尽快完成开发，也可能会引入更多的产业资本，因而未来不管是想要收回股权抑或加大投入，或都需要进行再一次的定增活动。

从公司的毛利率情况来看，这两年出现了较大的提升，这和古北水镇开始贡献利润密不可分。

事实上，如果我们观察公司主要业务的毛利情况就会发现，最赚钱的业务其实只有一个，那就是景区经营业务，古北自2014开放后，在2015年开始大量释放营收，这使得公司整体的营收质量得以提升，毛利率开始快速拉升。

查看公司的营收情况，我们可以看到，近年来一直都保持高速上升态势的，也是景区经营业务；

虽然景区的营收目前只占到了4项主要业务营收的15%左右，但其利润却占到了整体利润的55%，且近年来稳定增加；

而事实上，这个数据还是由于古北水镇被列在了长期股权投资项下，利润以投资收益的方式计入导致的，若以后持股比例上升导致其进一步并表，则公司景区部分业务的利润占比还将进一步上升。

因而我们不难看出，其实公司的其他业完全是围绕景区业务展开的，旅游产品和遨游网可以为景区倒流，整合营销服务（会展）可以在景区里展开（乌镇是世界互联网大会的永久定址，每年承办700 多个会议），景区业务是带动公司利润不断增长的真核。

除此之外，公司在做业务之余也做了一些资本规划，公司旗下的酒店公司山水酒店，会展公司中青博联均已在新三板挂牌，这在一定程度上丰富了公司的融资手段。

既然看到这我们已经可以确认景区业务的地位，那么我们接下来就要去探究一番，公司在景区经营上到底做了些啥？

不过，在开始正题之前，我们不妨先来思考下这个话题。

一般来说，当一国国民的人均GDP超过5000美金时，按照发达国家旅游行业的发展历程，该国居民的旅游需求将开始增加。

而在2011年时，我国人均GDP就已达到5,574.19 美元，而2015年更是超过了8000美金——经济的强力增长带来了巨大的旅游消费需求。

资料来源:wind 华创证券

近年来，我国国内旅游人数稳定增长，2011年为26.41 亿人次，2011-2015 年的年均复合增长率为8.66%，2015年达40 亿人次，同比增长10.77%；2015 年入境旅游人数和出境旅游人数分别为1.34 亿人次和1.17 亿人次。

资料来源:wind 华创证券

我国旅游行业的收入也实现了较快增长，旅游行业对GDP 的贡献逐年提高：

另外，目前城镇游客的年均旅游消费接近农村的2倍，随着城镇化的推进，未来人均旅游消费具有一定的提升空间。

资料来源:乌镇官网，广大证券研究所

那么，在这个大势向好的环境中，中青旅的景点又有哪些特质值得我们青眼相加呢？接下来我们不妨一起看看他都进行了那些布局。

数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心

乌镇隶属于浙江省嘉兴市桐乡市，位于两省三市交界之处，距杭州、苏州均为80公里，距上海140公里，均处于2小时车程的核心出游半径内，受益于长三角地区经济发达、人均消费能力强，区位优势显著。

是典型的江南地区汉族水乡古镇，有“鱼米之乡，丝绸之府”之称，具有六千余年悠久历史，是国家AAAAA级景区。

资料来源：公司公告，华创证券

乌镇始建于1999年，其中东栅于2001年开业，西栅于2006年开业，中青旅直接持有乌镇旅游股份有限公司66%的股权；

之前很长一段时间，市场对于中青旅与乌镇管理团队之间能否维持长期稳定合作一直抱有一定的猜疑。

而在去年12月，乌镇旅游决定与桐乡乌镇景耀咨询共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司，注册资本800 万元，其中乌镇旅游出资392 万元，持股49%，景耀咨询持股51%，景耀咨询实际控制人为陈向宏先生。

股东双方达成一致，景耀咨询承诺将作为乌镇旅游景区业务的持续投资及轻资产管理输出模式的平台之一，并承诺其及其实际控制人对外投资、输出管理的项目如需进行股权融资。

经双方协商一致，乌镇旅游将在同等条件下获得优先项目投资权的资格。

同时乌镇旅游拟与乌镇管理公司（筹）签署乌镇景区管理服务协议，委托乌镇管理公司对乌镇景区提供管理服务，协议有效期为三年，管理服务费由年度基本管理费和业务提成奖励组成。

如双方没有异议可续签下一个三年期管理服务协议，原则上可累计至15 年。

陈向宏先生为乌镇、古北水镇的灵魂人物，此次景耀咨询与乌镇旅游合作有利于打消市场对中青旅与乌镇管理团队在合作方式、激励机制方面的担心，进一步深化和固化中青旅景区业务拓展模式，激励机制也有利于提升经营业绩。

而从数据来看，乌镇堪称是摇钱树一棵，从近年的利润表现来看，其营收和净利润增速一直保持了相当不错的增速；

不过需要多说一句的是，2016年由于互联网大会的原因，乌镇获得了高达1.93亿的政府补贴，这是其去年利润暴增的一个重要原因，

但回顾过往数据我们会发现，近年来乌镇收到的政府补贴数额一直维持在4000~5000万左右，去年的高额补贴是不可持续的。

另外需要强调的，是人均消费情况。从上图可以看到，今年来乌镇人均消费金额保持了逐年增长的态势；

不像多数景点依赖门票收入，乌镇已经转型为营收贡献均衡的景点，根据券商的数据，其营收来源包括门票 (不到50%)、酒店 (20%)、餐饮 (20%) 和其他。不断减少门票收入的占比，增加其他休闲服务带来的收入，其实是一种可以获得更加持久发展的策略。

资料来源：中国社科院旅游研究中心，中国社科院，元大

这么说的原因很简单，我国对于门票的价格管理一直较为严格，对门票价格的限制是存在着明文规定的。

从上图不难看出，多年来5A风景区门票的涨幅都是要小于CPI增速的；因而对于各个景区来说，与其指望门票涨价，还不如指望不断优化景区结构，以饭店、娱乐和酒店等项目增加收入。

不过，话虽如此，景区门票如果能够涨价，对于公司来说还是个实实在在的利好；

今年年初，桐乡市物价局批准了乌镇的门票调整申请，从今年8月1号开始，东栅景区门票价格将由100元/人调整为120元/人；西栅景区门票价格将由120元/人调整为150元/人。

从景区人数方面考虑，我们保守估计明年东栅人数增加3%，西栅人数增加15%，则本次提价将为公司增加2.4亿的营收，以及5500万的净利润（按持股比例66%计）。

除此之外，上海迪士尼的开始营业，也将有望为乌镇带来更多的客流。

2010年上海世博会时，乌镇受世博会外围溢出效应带动，游客同比增长78%，营收同比增长61%，净利润同比增长104%。

预计迪斯尼的溢出效应将对乌镇产生两方面的影响：一方面是旅行社方面的业务，旅行社会更多地参与迪斯尼乌镇打包路线设计运营等；另一方面是乌镇通过自己的营销渠道，获取到更多迪斯尼的客流量。

资料来源：香港迪斯尼、香港海洋公园、元大

其实历史上已经发生过类似的案例了，如上图所示，2005 年香港迪斯尼开幕后，2005-14 年香港海洋公园游客数量年复合增长率达7.3%，高于香港迪斯尼 (年复合增长率4.2%)。

未来迪士尼能否和乌镇也产生类似的化学反应，这是我们可以关注的一个很有意思的点。

另外，乌村也是未来的一大看点；乌村于2014年4月开始投建，去年1月开始试运行；项目总投资3亿元，其中乌镇旅游股份有限公司投资2.5亿元，中青旅持股比例达到55%。

乌村项目围绕江南农村村落特点，与乌镇东西栅景区联袂互补，以田园风光为主题，采用一价全包的套餐式体验，打包住宿、用餐、零点小吃、用车等各项费用，并涵括20多项乡村野趣体验项目，以新型经营模式打造“休闲度假村落”为主题的高端旅游度假生态区。

根据官网信息，目前乌村预定套餐包含两类，乌村游套餐打包游览、美食、体验活动（不含住宿），价格在100元-400元之间，部分套餐提供乌村+西栅景区的游览组合；乌村一价全包住宿套餐增加涵盖住宿服务，根据房型价格在500元-4000元之间。

目前，乌村二期处于建设中，主打水上游玩及室内演艺项目，室内活动与户外体验相结合，提供极致的乡村游体验。

乌村是以“体验为主、住宿为辅”的模式吸引客流，体验的主题为“精品农庄”和“集体怀旧”，而目前江浙沪的度假消费模式还是以“住宿为主、体验为辅”为主流，项目要实现叫好也叫座的效应尚需时日观察。

整体而言，乌村目前尚在试运行阶段，到成熟运行尚需半年到一年的时间，短期业绩贡献度低。

资料来源:公司公告，国金证券研究所

古北水镇公司的第一大股东以及实际控制人为中青旅控股股份有限公司，其直接持股25.81%，通过乌镇旅游持股15.48%。

IDG资本持有古北水镇38.71%的股权，北京能源投资有限公司持有股权20%。

古北水镇旅游公司的股权结构较为分散，系古北水镇在建设期间战略投资者多次增资增强古北项目的资金实力，同时降低了古北水镇经营风险对公司财务造成的影响。

随着古北水镇项目的经营逐步成熟，未来中青旅是否会进行股权的回购存在不确定性。

资料来源：公司官网，中银国际证券

古北水镇位于北京市密云县古北口镇，距离北京市区120公里，密云县60公里，承德市区80公里。 

古北水镇于2010年开始建设，2014年正式开始营业，是中青旅乌镇项目成功后第一个异地复制项目，借鉴了乌镇模式，保护原有古建筑，修旧如旧打造长城小镇；占地9 平方公里，总投资逾45 亿元。

从上图可以看出，古北近三年来的营收处在高速扩张的状态，不过盈利状况目前尚不稳定；

需要再次强调的是，古北的整体设计面积高达9平方公里，是乌镇的一倍，而目前已开发运营的面积仅有一半，未来的盈利能力或将大大超过乌镇。

从客流情况看，根据去年上半年公布的数据，半年古北水镇客流量为93.51万人次，同比增长89.53%。

分季度来看，由于北方冬季为传统淡季，上半年客流量主要来自2季度（占比83.1%）。1季度客流量15.8万人次，2季度接待游客77.71万人次，2季度较去年44.34万人次同比增长75.27%。

资料来源:公开网络，广发证券发展研究中心

另外一个需要特别关注的数据，是古北水镇的人均消费情况；我们可以看到，其消费量远高于乌镇，是乌镇的两倍有余，这和其收入结构有很大关系，古北水镇的收入结构比例为门票30%、酒店餐饮占50%、车船比例为10%、商贸比例为10%。其中：

相对而言，古北的收费项目更多，更有利于激发客户的消费欲，创造更多收益；

不过需要强调的是，2016上半年古北的营收中包含其房地产项目“长城源著”的收入，这部分收入的金额公司并没有披露，因而我们很难确认其对于人均消费的影响。

其实对于古北而言，随着冬奥会的逐步临近，其冰雪项目可能会越来越多，未来冬季未必会成为毫无人气的淡季；

资料来源：公司公告，华创证券

2013 年11 月24 日，中青旅发布公告，控股子公司乌镇旅游股份有限公司与桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司共同设立桐乡市濮院旅游有限公司，注册资本5 亿，乌镇旅游控股49%（2.45亿）。

古镇旅游资源，这是乌镇模式在古北水镇成功异地复制之后，经营管理团队又一次尝试。

资料来源：元大

濮院建镇已近900年，明清以来一直是江南著名的丝绸专业市镇。

濮院镇地处桐乡市东部略偏北，同样位于沪、杭、苏中间节点位置，距乌镇约30公里（半小时车程），区内有320国道、沪杭高速、沪杭高铁、京杭大运河等交通要道。

自桐乡市获批成为全国首个国家旅游综合改革试点县以来，该市打造长三角重要休闲度假旅游目的地、华东旅游中心和世界知名旅游城市的战略稳步推进。

濮院项目是桐乡市旅游综合改革试点县的核心重点项目，而在2016 年10 月14 日，住建部公布了第一批中国特色小镇名单，濮院榜上有名。

濮院古镇保护和旅游开发初步规划面积1.24平方公里，在借鉴乌镇和古北水镇成功保护开发的经验基础上，将修缮与开发并重，把旧镇改建与濮院的历史、特色等相融合。

当前濮院已拆除旧房面积10多万平米，约占总量的百分之八十；按照公司的计划，濮院预计将于2019 年开始运营第一个区域，这或将成为公司景区业务的第三个发力点。

其实相对而言，中青旅是一家比较简单的公司，除了景区业务，其他业务能够成为现金牛业务保持极低增速就已经不错了。

尤其是像遨游网这类的业务，在去哪儿携程强强联合以后估计未来的生存空间会越来越小，倒不如发挥自己的特长，耐心经营这几个景区，我相信属于旅游类公司的好日子这才刚刚开始呢。

从估值来看，公司目前确实算不上便宜，不过需要注意的是，2017,2018年古北将开始发力，公司的利润可能会重新进入持续增长的快车道，因而还是很值得关注的；以目前的价格买入我觉得多半没什么溢价，不过3,5年内的复合收益速应该也能达到15个点左右。

需要特别注意的是，今年的禽流感可能会扮演特殊的角色，目前的疫情还主要集中在南方，如果未来事态扩大，或将影响乌镇的收入从而造成公司短期利润下降，若这种情况出现导致公司股价下跌，那不失为一个机会。

在文章的最后还要多说两句，我估计很多人会跟我提宋城演艺，关于这两家公司我是这么看的；

其实从复制的难度来看，到底还是宋城更胜一筹，宋城的价值更多在演艺，而人造且相对廉价的景点毕竟更容易大规模推广复制，这使得在生意模式上中青旅落了下乘；

然而，古镇的稀缺价值却是人造景点所无法超越的，尤其是乌镇和古北的缔造者陈向宏先生，我认为他是个有能力很好的把艺术和商业价值结合在一起的设计师。

这使得古镇长期来看利润扩张点更多——古镇可以添加演义，但是演义却没法凭空制造出古朴的环境，毕竟随着社会的进步，经济的发展，人们对于文（bi）化（ge）的追求是远胜于演义本身的。

而事实上，国内其实也不缺乏待开发的古镇，缺的只是懂得如何发挥其特色，又不会让商业需求掩盖掉其内涵的人。陈先生有取有舍的布局方式，可以让古镇最大限度的发挥出其本身的魅力，又保持强大的吸金能力，这才是中青旅未来的最大看点。

另外，六间房也是个巨大的定时炸弹，在各种资本不断涌入直播平台的现在，我对六间房的盈利前景表示极大的怀疑；当然，如果未来这个炸弹未来真的出现问题，导致宋城的股价出现了极大的波动，我认为那还是一个很好的介入机会的。

 再另外，说这么多不如自己去瞧瞧，乌镇和古北的景色确实还是很不错的。

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