海通批零【永辉超市|中报】2Q19收入增21%净利增32%，内生外延均提速

海通批零 · 公众号 · · 2019-08-29 21:23

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公司 8 月 29 日发布 2019 半年报。 2019 上半年实现收入 411.76 亿元，同比增长 19.71% ；利润总额 15.88 亿元，同比增长 58.07% ； 归母净利润 13.69 亿元，同比增长 46.69% ， 扣非净利润 11.63 亿元，同比增长 40.78% 。 摊薄 EPS 为 0.14 元 ；净资产收益率 6.80% ，每股经营性现金流 0.21 元。

简评及投资建议

公司 2019 上半年收入增长 19.71% 、归母净利增长 46.69% ； 同店增长 3.1% 、销管费用管控良好、经营活动现金量净额增 52.87% ，二季度收入、同店均环比提速。 我们 测算，剔除 百佳和 mini 店贡献后，上半年大店收入增长 23%; 剔除云创、彩食鲜、中百、红旗等及激励费用后，测算上半年云超利润增长 17% ，进一步剔除 mini 后大店利润增 21% ，利润同步收入稳健增长。

展望下半年，我们预计全年大店、 mini 各新开 150 家、 1000 家，开店加速且同店延续稳定增长；而 mini 店虽仍在培育期，但后续将辅以更有温度的商品结构（短半径）、更高效的供应链（卫星仓）、更完善的渠道（线上），建议更多从商业模式的角度密切跟踪。

1. 上半年新开大店 46 家、 mini 店 398 家，另并表百佳大店 38 家、 mini 店 17 家。其中 1Q 、 2Q 各新开大店 21 、 25 家，另 2Q 并表百佳大店 38 家大店、 mini 店 17 家。截至 2019 年 6 月底，大店数 791 家共面积 662 万平米，覆盖 24 个省和直辖市，已签约门店 249 家（上半年新签约 72 家），总面积 183 万平米，拟新进甘肃。上半年新开 mini 店 398 家（不含百佳并表的 17 家），平均面积 488 平米，覆盖 19 个省 50 个城市，贡献收入 5.5 亿， 1Q 、 2Q 各新开 93 、 305 家。

2. 上半年收入增长 19.71% 至 412 亿，综合毛利率减少 0.58pct 。 1Q 、 2Q 收入各增长 18.48% 、 21.18% 。上半年同店增长 3.1% ，我们估计 1Q 、 2Q 各增 2%+ 、 4%+ ；测算剔除百佳和 mini ，上半年大店收入增长 23% 。

综合毛利率减少 0.58pct 至 21.84% ，其中 1Q 、 2Q 各减少 0.08 、 1.16pct 。我们认为， 2Q 降幅较大主要与高基数（ 2Q18 同比增 2pct ）、加大促销力度、 CPI 上行致部分基地采购成本上涨等有关。

分品类，① 生鲜及加工上半年收入 179.01 亿元，同比增长 17.84% ，占比主营收入 46.95% ，毛利率减少 1.09pct 至 13.92% ；② 食品用品上半年收入 202.26 亿元，同比增长 20.45% ，占比主营收入 53.05% ，毛利率减少 0.98pct 至 18.58% 。主营业务收入 381.26 亿增 19.21% ，毛利率减少 1.01 个百分点至 16.39% ，其他业务收入 30.50 亿元增 26.31% ，毛利率增加 1.04pct 至 89.89% 。

分区域，上半年六区（广东）、十区（陕西、宁夏）收入增长超 50% ，五区（四川）、九区（贵州、云南、广西）收入增长超过 30% ，三区（江浙沪）、七区（河北、河南、山西）、八区（安徽、江西）收入增长超 15% 。上半年仅七区（河北、河南、山西）和十区（陕西、宁夏）毛利率增加，其余地区毛利率均有所减少。

其中：①六区（广东）因并表百佳收入快速增长 74.83% 至 12.70 亿元，毛利率减少 1.59pct 至 17.28% ； ②十区（陕西、宁夏）收入毛利表现均优，上半年收入 12.68 亿元，同比增长 57.75% ，毛利率增加 3.69pct 至 18.57% ； ③五区（四川）上半年收入 44.02 亿元，同比增长 30.75% ，占比主营收入增加 1.02pct 至 11.55% ，毛利率减少 0.30pct 至 16.93% ； ④九区（贵州、云南、广西）上半年收入 12.83 亿元，同比增长 30.07% ，毛利率减少 0.18pct 至 16.55% ； ⑤三区（江浙沪）、七区（河北、河南、山西）和八区（安徽、江西）收入各增长 27.26% 、 19.03% 、 22.20% 至 57.64 、 29.50 、 29.14 亿元，毛利率三区、八区各减少 1.00 、 0.60pct ，七区增加 0.33pct ；

⑥一区（福建）、二区（北京、天津、东三省）、四区（重庆、湖北、湖南）三大地区上半年收入各 64.84 亿元、 45.61 亿元和 72.28 亿元，增速均在 15% 以下，占比主营收入各为 17.01% 、 11.96% 和 18.96% ，为公司最重要的收入来源地，毛利率各减少 2.93 、 1.35 和 0.76pct 。

3. 上半年销管费用率降 2.1pct ，财务费用增 1.06 亿元。 1Q 、 2Q 销管费用率各减少 1.79 、 2.51pct 。上半年销售费用率为 15.19% ，同比减少 0.72pct ，其中 1Q 、 2Q 各减少 0.28 、 1.26pct ，主要来自宣传费、职工薪酬和房租及物业管率费率的减少；上半年管理费用率为 2.66% ，同比减少 1.38pct ，其中 1Q 、 2Q 各减少 1.50 、 1.25pct ，主要来自职工薪酬和股权激励费率的减少。上半年财务费用增加 1.06 亿元至 1.51 亿元，其中 1Q 、 2Q 财务费用各 6096 、 9013 万，我们认为财务费用增加主因投资万达商管 1.5% 股权等致短期借款由年初的 37 亿增至 68 亿，上半年利息支出增加 1.09 亿至 1.17 亿。最终上半年期间费用率减少 1.86pct 至 18.22% ，其中 1Q 、 2Q 各减少 1.67 、 2.14pct 。

4. 费用率改善抵消了毛利率下降，上半年归母净利增长 46.69% ，扣非净利增长 40.78% ； 经营活动现金流量净额增长 52.87% 至 20 亿 ，我们认为公司现金流较健康。 1Q 、 2Q 归母净利润各增 50.28% 、 32.25% ，扣非净利润各增 34.11% 、 102.49% 。

此外，彩食鲜一季度出表（持股比例降至 43.75% ）贡献 1.26 亿投资收益，公司 5 月收到万达商管（持股 1.5% ）分配的 2018 年利润 7130 万，上半年营业利润、利润总额各增 58.10% 、 58.07% ；有效税率减少近 12pct 至 14% ，其中二季度所得税费用为近 -2000 万，我们判断主要与递延所得税资产转回有关，净利润增长 82.90% 至 13.66 亿元；因云创出表，少数股东损益减亏 1.83 亿至 359 万元，最终归母净利润增长 46.69% 至 13.69 亿元，扣非净利增长 40.78% 至 11.63 亿元。

主要参控子公司中， 广州百佳 5 月 1 日开始并表， 2 个月贡献收入 3.94 亿、亏损 1990 万，我们认为双方仍在磨合期，并表后公司对合资公司持股 50% ； 永辉云创 上半年实现收入 13.8 亿元增长 53% 、亏损 6.2 亿元（ 1H18 亏 3.87 亿元）， 1Q 、 2Q 各亏损 3.1 亿元，按 26.6% 持股比例上半年公司确认投资亏损 1.64 亿元。云金上半年收入 1.07 亿元增长 181% ，报告期内累计注册客户数 23.1 万，贷款余额 27.6 亿元，不良率 0.59% ，贷款余额同比去年增长 79% 。

我们测算，剔除云创、彩食鲜、中百、红旗等股权投资以及激励费用影响后，上半年云超（含 mini ）利润增长 17% ，若进一步剔除 mini 后增长 21% ，利润同步收入稳健增长。

5. 稳步推进到家、自有品牌和辉腾 2.0 。上半年到家业务覆盖 22 个省 518 家门店，销售 13 亿元占比 3.4% ，同比增长 111% ；其中京东到家门店增加 112 家至 407 家。上半年在售自有品牌 44 个、 SKU 1022 支， C 端销售 7.86 亿占比 2.1% ， B 端销售额 7.14 亿。报告期内，辉腾 2.0 正全面落地与应用；预计 7 月底 IHR 二期落地实施、财务共享系统在贵州和四川测试； 8 月底工程到资产系统测试与落地； 10 月中物流 OTB 项目福州试点推广； 10 月底供应链流程优化及系统功能落地测试。

维持对公司的判断。 我们认为，公司 2019 年正迎来“中期转折”后的高效成长新阶段。①两个外部机会：与同业更快更好的整合期（家乐福 / 中百 / 红旗）、与科技企业更好的合作窗口期（京东等）；②治理、组织 & 激励再进化：集中决策、组织有力、高效执行，强后台、小前台，权责利匹配、灵活与约束平衡；③ Bravo+mini 协同，到店 + 到家创新：回归大卖场， 2019 年计划新开大店 150 家；发展 mini 店，持续优化迭代，推进到家。

更新盈利预测。 预计 2019-2021 年归母净利润各 23.59 亿元、 30.20 亿元、 38.15 亿元，同比增长 59.35% 、 28.01% 、 26.35% 。当前 965 亿元市值对应 2019-2021 年 PE 各 40.9 倍、 31.9 倍、 25.3 倍， PS 各 1.1 倍、 0.9 倍、 0.7 倍。

分部估值给以大店 2019 年 29 亿净利 30-35x PE （对应 PS 1.0-1.2 倍），给以 mini 店 2019 年 16 亿收入 1.5-3.0x PS ，合计对应合理市值区间 900-1070 亿元，合理价格区间 9.40-11.18 元。另外，以 DCF 估值计算合理市值约 1148 亿元，合理价值 12.00 元，综合以上，最终给予 2019 年合理市值区间 900-1148 亿元，合理价值区间 9.40-12.00 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。 跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

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