债券报价为什么会有“歧视性”？

债券圈 · 公众号 · 财经 · 2024-08-24 20:27

正文

▼

一篇文章

近期有大行交易员撰文提及“货币经纪撮合信息标签”新现象：部分机构在买入端报价信息中标签“不做大行”。

该文章指出，特殊标签的不当使用带来了流动性分割、价格发现效率降低、交易成本上升和信息不对称加剧等现象。（详见此文）

▼

两个问题

“不做大行”和“特殊标签”引发了2个值得探讨的问题：

一是为什么有些机构不愿意跟大行做交易？

二是为什么债券报价会需要“特殊标签”？

▼

为什么有些机构不愿意跟大行做交易？

事情还得从8月头回顾一下。

8月5日，尾盘传闻大行受指导，在市场上卖出10年期国债240011。该券收益率快速上行超4BP。（见此文）

8月7日，交易商协会宣布对常熟农、江南农、昆山农、苏州农4家农商行启动自律调查。（见此文）

8月9日，传相关监管机构要求大行卖出国债时，需要记录交易对手方信息。

8月13日，又有传言称，部分非银金融机构在债券报买时，向货币经纪商特别说明，不要大行的报卖价格，避免成交后被记录为大行的交易对手。

至此，我们已经明白了，“不做大行”的原因是担心自己被记录为大行的交易对手，尤其是在7年、10年的国债交易上。

其实被记录为交易对手并不一定会有什么负面影响。

但是很多机构都本着“多一事不如少一事”的原则，采取了这样的预防性措施。

更有甚者，一些机构的风控合规要求，近期如果交易遇到大行，必须事后报备说明原因。这进一步让交易员有动力选择“不做大行”。

▼

为什么债券报价会需要“特殊标签”？

其实债券报价一直存在“特殊标签”。例如，“今天+1”、“整量”、“请求报价”、“需做市商”等。

图：债券报价的“特殊标签”，来源：QB

例如，在8月中旬，有货币经纪商提醒客户：在做7年以上国债交易时，默认报价机构是“明天+0”、“自带桥”、“可发对话”。如果只能“发请求”或者需要“今天+1”的，报价时应提前告知。

我们可以把特殊标签简单做个分类：

当然，债券报价还有一些正常的报价格式标准，报价可以分为实盘报价、可部分执行报价和意向性报价。（见此文）

特殊标签产生的原因在于：不同交易对手账户性质、交易偏好存在差异。提前备注，其实有助于更好地匹配报价，避免成交以后再“扯皮”。

▼

债券报价“歧视性”的本质原因是什么？

上面的“不做大行”以及其他“特殊标签”，体现出了当前债券市场在交易中存在“歧视性”（discrimination，非贬义词）。出现歧视性的本质原因是什么？

一个是市场结构。

债券市场属于场外市场（OTC），与股票市场有明显差异。在股票市场中，投资者可以直接通过连续竞价或集合竞价方式达成交易。在（银行间）债券市场中，机构投资者可以通过做市商进行交易，也可以通过货币经纪商寻找到交易对手后再完成交易。

而有一些机构投资者无法直接发对话完成交易，必须向做市商发请求报价完成交易。这就出现了报价方式类的“特殊标签”（请求报价、需做市商等）。

有人问，那机构投资者为什么不能就直接找做市商进行交易呢？

从设计初衷来说，债券市场结构是分层的：一层是做市商之间，即D2D（Dealer to Dealer），另一层是做市商与客户之间，即D2C（Dealer to Client）。

图：分层市场结构

但由于货币经纪商并没有局限于服务做市商或签约客户，而是服务于全市场机构，最终大家获取报价和流动性的主要渠道就变成了货币经纪商，形成了一个A2A（All to All）市场。

但由于账户限制等原因，部分机构投资者通过货币经纪商达成的交易，最终还是不得不经由做市商作为“桥”来完成交易。（详见债券做市的中国特色）