文／谢忆年，央观智库专栏作家
奥地利学派冯-米塞斯观点是，由信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的，只有两种选择，要么自愿放弃进一步扩张信用，使危机早一点到来，要么推迟危机的发生，让整个货币体系都卷进来并最终爆发更大的灾难。20世纪的经济学派观点在今天仍然适用，从2008年经济界共识的四万亿信贷量化宽松开始，中国的M2一直保持两位数增长，最新余额达160.14万亿，与GDP比例达到208%，数据显示过去十年整体信用扩张十分迅猛，在一个窄周期里，经历了房市、股市、债市的地大幅波动，高杠杆导致的高债务高风险最终引起决策者地重视，并在2016年中央经济工作会议里提出了去杠杆等的新一轮政策。
上述体现了两层意思，一是中国近十年的商业繁荣周期无疑是传统经济学的标准案例而已，在上行周期里，商业银行运用货币乘数、金融机构影子银行等齐刷刷快速做大了中国资产负债表，资本项目与经常项目双顺差确保外汇占款节节攀升，在公开市场操作推出以前，这意味着货币投放通道顺理成章，当然中国经济数据取得一些成绩，但须知在繁荣地掩护下，危机通常存在滞后性，在外部需求减弱、内部成本边际收益降低的环境下，繁荣景象开始出现动摇，同时过度扩张导致的货币、房地产泡沫与债务三大堰塞湖逐渐成为中国决策者的心头大患。
二是经历了2015年以来的股市大崩溃以及房地产大泡沫以后，决策者似乎选择了长痛不如短痛的软着陆政策，在意识到中国经济陷入“凯恩斯陷阱”的通缩的迹象里时，在保增长的压力下，进入2014年先后经历了五次降准六次降息，政府积极采用财政政策干预，但随着整体金融风险日益显著，商业银行与非银机构的资本蛋糕越做越大，但其资本效率低下，套利驱使流动性在金融体系里空转、滞留，如同一头臃肿的大象，金融稳定及带动实体经济成为首当其冲的监管目标，2017年开始面临前所未有的房地产监管措施、市场流动性紧缺，债券市场承压等一些列组合拳政策下的坏局面，越来越多措施显示放弃进一步扩张信用成为当前决策者的无奈选项，M2增长率首次进入个位数区间很可能成为一个周期拐点，即使从央行层面上仍然采用公开市场操作对冲市场，但这仅是稳定市场的流动性呵护而已。
在上述背景下，从商业银行角度出发，同业存单、委外、银行理财三驾马车快马加鞭，共同推高了央行的资产负债表两端，负债端同业存单6月最新余额突破8万亿，银行理财余额突破30万亿，资产端委外规模接近7万亿，面对庞大的规模，央行为什么一定要进行缩表？从短期看是促进资本脱虚向实，从中期看是调整资产负债结构，从长期看主要是控制金融稳定风险，特别是抑制商业银行成为影子银行的经营趋势。
在经营压力下，商业银行通过加杠杆做大表外的背后反映出实体经济回报率不足以支撑资本金回报率增长，资本套利不仅可做大规模也可以带来中收，自然成为商业银行主体青睐的捷径；其二政府选择放弃信用扩张方式实现软着陆，意味着未来市场流动性不可避免陷入紧缺，这便意味着市场资金价格将持续居高不下，长端负债成本的上升逼迫商业银行加大主动负债动机；其三是商业银行主体的资产结构与房地产业高度相关， 2016年上市银行特别是中小银行报表显示规模扩张迅猛但盈利增长率较低，这足够说明除公认的房地产业以外目前并无回报率更可观的资产池，处于流动性顶层的大型商业银行依靠流动性批发获得盈利，而处于流动性中层的中小商业银行只能依靠加杠杆资本套利获得盈利，以此弥补资产荒背景下的竞争压力。
迹象表明中国目前选择软着陆的概率正在加大，外汇市场上中国逐步将对美元汇率引导入6.8左右的窄区间里浮动，实际上是一种“攘内必先安外”的策略，通过优先稳住汇率，以此防范汇率形成线性趋势而加大国内资产泡沫快速破裂进而影响金融系统稳定，从近期外汇市场人民币汇率企稳事实看，以时间换空间的策略取得初步成果，这意味着中国后续将开始着手攘内，实体经济方面，推出系列史无前例的房地产限购政策、房地产信贷政策，基本锁死了房地产金融属性空间，不再继续吹大房地产泡沫，配套实体产业减税政策等形成新的产业结构预期，试图摆脱单一依靠不动产投资拉动经济的老路。金融资本方面，推出系列严监管条例，严格执行MPA宏观审慎政策，主动压缩资产负债表，基本锁死了资本套利以及委外投资的收益，同时逐步控制庞大的理财规模等影子银行操作。很显然，此举意义在于，通过一定时间内，逐步降低金融杠杆，拆散正在形成的杠杆套利链条，实际上是堵死资本套利回报率，让渡商业回报率，引导建立新的“流动性偏好”，同时在可控的区间内，逐步打压房地产泡沫，在去杠杆过程中引导有限信贷资金进入其他实体产业，逼迫商业银行主体进行思路转型，这从国家层面讲，也是通过尝试软着陆策略，最大程度确保中国金融系统的安全与稳定过渡。
选择此周期策略，政府在年初调低了2017年GDP增长率便可获得理解，从宏观经济看，政府也在寻求GDP增长的构成方式，比如消费端的增长，比如通过积极财政加大政府购买，比如构建一带一路战略转移传统欧美市场的进出口净额增加值，但回归商业银行，未来的日子会变得有些难过。
中长期调整背景下，商业银行主体不可避免要跟随监管的节奏，按部就班完成转型，但从短期看，商业银行将可能面临以下几个不得不重视的现实问题：
首先，如果放弃信用扩张的前提正确，那么商业银行很可能持续面临流动性饥渴局面，特别是多数中小型商业银行普遍资本充足率接近监管极限，如果央行持续维持货币投放缩水策略，中小商业缺乏更为低成本的居民储蓄存款来源，表外理财等纳入宏观审慎框架以及同业存单受限背景下，中小银行在负债端的争端将会加剧，银行间拆借利率会在资金争夺战中继续走高，未来流动性将会对中小商业银行形成极大的考验。
其次，尽管6月份同业存单出现量价齐升的反弹势头，但随着套利链条的拆解，市场资金价格在流动性争夺下走高局面下，商业银行资产负债同步萎缩仍然不可避免，同时由于套利空间接近无利可图，负债成本上升导致的资产息差缩小，商业银行的盈利能力将受到更大挑战，即使资本泡沫仍然可以继续帮助商业银行继续扩表，但其规模回报率走低可能性加大，市场流行“拨备反哺利润”观点，笔者认为这是静态的考量，这忽视了不良资产贷款和关注类贷款的规模及演变，是一种较为乐观的猜想，这正是第三点需要阐述的。
第三，如果说商业银行上一波不良贷款形成是居于大宗商品周期性下滑导致的大规模兑付危机所致，2018以后，商业银行需谨防新一轮的不良资产池的催生，本轮房地产调控政策是多面的，核心在于对金融属性的限制及打压，但实际上决策者正面临两难的选择，如果不抑制房地产行业则将面临更大的资产泡沫危机，如果过度抑制而超出商业银行房地产跌价容忍度则将威胁商业银行的稳定基础，这需要控制在一个跌价区间内。回到2013年阶段，信托机构等房地产危机最终得以化解，并非源于理性需求，而在于2014年开始房地产经历一波非理性暴涨以后，在资产增值中得以化解，使得开发商的房地产市值一夜间远高于债务，抵押率变得体面一些。但本轮房地产债务多数位于周期顶点，数据显示多个一线城市开始出现量价齐跌，商业银行的信贷部门及投行部门开始出现房地产客户拖欠利息、转贷、展期的案例屡屡出现，特别是在近几年混业经营呼声下兴起的商业银行投行部门，通过结构化融资、资管计划等投行手段投放过多房地产项目，从某种性质讲是等同承担了的房地产信托机构职能，在此种强监管下的房地产业，短期内难以看到量价回归的苗头，同时中期看更难指望依靠信贷量化宽松政策继续吹大资产泡沫，这便使得房地产业从理论上讲失去了腾挪调整的技术性空间，没有现金回笼的开发商不可避免的陷入支付危机，特别是中小型民营地产商尤为如此，笔者有理由预计2018年将会是房地产行业不良贷款率开始飙升的开端。另外，多个商业银行开展的个人信用贷款，其投向多数为股票市场或者房地产购买，如果未来市场交易萎靡，投机无法套现，个人信用贷款的不良贷款率很可能同步攀升，商业银行2%的不良贷款率界限将开始承受新一轮地考验，当然，考验商业银行谁在裸泳的时刻也正式到来。
综上，居于当前整体宏观形势，笔者认为2018年将是商业银行，特别是中小商业银行真正接受考验的元年，在流动性趋紧、规模盈利减弱、房地产不良资产率攀升的预期下，商业银行转型不仅是企业自身经营的问题，更是中国整体金融改革的问题，时代需要新的具有战略高度的银行家们。
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L.兰德尔.雷（L.Randall Wray）
美国密苏里大学堪萨斯分校经济系教授
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作者在自序中写道，“对大多数读者来说，最令人惊讶的是，政府绝非像家庭或企业那样看待金钱！尽管人们一直听说稳健的政府会平衡预算——就像家庭和企业一样，但事实上，这样的类比是错误的。政府是货币的发行者而非使用者，如果政府像一般家庭一样试图去调整它们的预算，那么整个经济都将处于水深火热之中..."
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