中金研究 | 本周精选：宏观、策略、大类资产、软件电信教育

2026年中期选举前，基准情形下关税推进或是相对温和且渐进的。尽管关税政策本身面临很大的“随意性”，但特朗普自身也面临“现实约束”，“高高拿起、慢慢放下”可能是关税政策上更好的策略。2026年美联储主席换届和中期选举过后，在缺少现实约束下，关税的不确定性风险也会更大，关税目的若从谈判筹码转为财政增收甚至产业振兴，可能会带来更大范围的升级。尤其是如果AI趋势走弱，导致资金流入势头放缓，使正反馈难以为继，不仅会对美国增长和美股造成较大冲击，也会使得当前财政与经常账户“双赤字”的矛盾更加突出，也或促使美国更多通过关税手段和让美元竞争性贬值（变相加关税）的方式缩小贸易逆差，获取其他方面的好处，这对全球贸易、通胀和增长前景都将带来挑战。

特朗普于1月20日正式就任美国总统，已签署大量行政命令。比较“美国大选日-特朗普就职”与“特朗普就职-当下”这2个阶段，可以发现资产价格已经出现逆转：美国股票和全球商品由强转弱，中日股票与黄金由跌转涨。往前看，我们认为特朗普交易仍是全球市场交易主线，但资产启示可能已经发生变化，由提升风险情绪转为提升市场波动。我们具体讨论特朗普政策对主要大类资产的潜在影响：黄金方面，关税预期催生流动性溢价，短期不确定性上升，我们建议维持战略超配，淡化交易价值。中国资产层面，关税低于预期，当下仍有韧性，建议保持股债平衡。全球资产方面，我们建议适度降低海外股债与全球商品仓位，注意控制风险。

海外中资股2024年业绩期将于3月中下旬进入高峰期。针对年报业绩、尤其是可能超预期的领域，我们预览分析如下。我们的分析主要基于中金公司行业分析师的盈利预测，分析对象为中金覆盖范围内的433家港股与中概股公司。整体看，2024年盈利预计增长13.2%，较上半年的同比6.6%提速。分板块看，保险、以旧换新政策催化下的汽车家电是亮点。我们从自上而下策略角度测算，基准情形下2025年盈利增长2-3%，盈利修复的节点与幅度很大程度上取决于宏观经济和政策面改善的速度，但整体好于A股。配置上，综合盈利维度和宏观环境分析，我们继续建议稳定回报（分红+回购，尤其是净现金占比较高的增长性公司）加结构成长。

近期，A股首批自由现金流ETF获批，基于自由现金流的投资策略关注度提升。2024年以来中证等指数公司陆续发布了自由现金流系列指数，包括全市场指数和不同大小盘风格，今年1月A股首批自由现金流ETF正式获批。自由现金流策略在长期相对整体市场有一定优势，尤其是市场回调及平稳期，这主要是因为现金流较好的企业可能意味着不错的盈利质量、较强的风险应对能力，同时现金流较好的企业在分红、回购等市值管理方面也具备优势。考虑到当前我国宏观经济和上市公司业绩基本面尚处于修复及改善阶段，叠加海外贸易政策和地缘等不确定性，从基本面出发的自由现金流策略可能是中期较为合适的选股策略之一。

DeepSeek于2025年1月末全球范围内出圈，APP端DAU达2,215万，在AI产品日活总榜中仅次于ChatGPT，在157个国家地区的苹果应用商店下载量排名第一。我们认为，DeepSeek出圈背后的技术创新、工程能力突出，引领全球技术趋势，其降本成果对于端云应用的铺垫作用具备重要意义。我们认为Deepseek将带来三方面产业影响。1）数据从“规模驱动”向“质量优先”转变；2）蒸馏技术带动轻量化模型满足高性能、高效率，使大规模端侧部署更进一步；3）国内外大厂追随，有望迎来技术平权，工程化能力和生态系统建设仍是企业构建竞争壁垒的关键要素。我们建议2025年关注国内模型性能优化背景下的应用层投资机遇：1）低成本、高性能模型降低用户使用门槛，叠加国产算力适配背景，云CSP、AIDC迎来利好；2）推理成本持续下探，AI应用有望百花齐放。