一、解读 1 ： 近期央行在货币政策执行报告的发布时间上颇有想法

今年一季度央行货币政策执行报告的发布时间比历年同期约晚1-2周的时间（即2019年5月17日发布、从发布时间和内容来看已完全消化吸收了中美贸易战和1-4月经济金融数据的情况）。

对于今年二季度，虽然从时间上看，和2017-2018年相比没有明显变化，但此时已经完全消化了诸多内外部事件，如汇率破“7”的问题、中美汇率战的问题、国内三大银行相继被接管重组等重大内部事件。

因此，我们认为，央行2019年以来在货币政策执行报告的发布时间上应该有诸多考量，在消化了诸多内外事件的影响之后，便于给市场更清晰的信号和稳定的预期。

二、解读 2 ： 首提 “ 引导市场利率整体下行 ” ，考虑到下行幅度仍然不明显，三季度大概率会降低 MLF 或 TMLF 利率

二季度货币政策执行一改以往“市场利率下行”的中性表述，首次提出“引导市场利率整体下行”这一带有政策倾向性的表述，意味着整个二季度市场利率下行（特别是DR系列）是央行有意为之，以期能够通过货币市场利率向信贷利率进行传导。 虽然某种程度上这和央行的主观意愿可能不符，但是在二季度内外形势急剧直下的背景下，央行受内外压力推动虽不得已，必须为之。

事实上，2019年政府工作报告明确提出要降低实体经济特别是民营企业和小微企业的实际利率水平，央行也多次表态将沿着这个方向来落实货币政策。

2019年二季度，企业部门一般贷款、票据融资以及个人住房按揭贷款利率较一季度分别下降10个BP、0个BP和15个BP至5.94%、3.64%和5.53%，整体上看二季度非金融企业及其它部门贷款综合平均利率较一季度下行3个BP至5.66%。 虽然我们看到利率在向下走，但多体现在小微企业领域（可能带有政策强制性），诸如大中型企业的利率仍然呈现明显的钝化特征，市场利率的普遍下行仍然需要政策的进一步引导，这也是央行下一步需要做的。

因此从当前角度来看，推动实体经济融资成本的实际利率水平下降仍是当务之急。 预计未来央行主动引导市场利率向下的步伐在加快，后续市场利率进一步下行仍然值得期待。 应该说，真正的问题在于中长期贷款的融资成本问题，不在于货币市场等短期融资市场。 而中长期贷款受制于贷款基准利率和商业银行的负债成本，因此稳定商业银行的负债成本和使非市场化的贷款基准利率变得更为市场化（如以LPR代替）则是政策的主要方向。

我们认为，考虑到央行调整存贷款基准利率的动力不强，而LPR又无法由央行进行干预，我们判断央行下一步的举措将是降低MLF或TMLF利率，且大概率会发生在8月，最迟会在季度内。

三、解读 3 ： 存款增量仍然依赖定期，大额存单继续放量增长，金融机构存款压力依然较大

从存款增长的主要情况来看，金融机构的客户存款增长来源仍然主要靠定期存款。 2019年上半年，客户存款增量中的87.40%由定期存款贡献。 事实上，自2018年以来，金融机构客户存款增量中的85%以上均由定期部分来贡献。

此外，2019年一季度和二季度，大额存单分别发行13578期和12349期，大额存单单季发行规模分别高达4.44万亿元和2.79万亿元，可以说上半年接近2.6万期的发行数量以及7.23万亿元的发行规模创出了历史新高。 自2015年推出以来，大额存单已合计发行规模高达30万亿元以上。

因此，定期存款以及大额存单的放量增长，是活期存款增长动力下降以及结构性存款和大额存单大幅增长共同导致的结果。 这也从侧面表明上金融机构拓展存款的压力之大、难度之高，无奈之下只能靠高成本的结构性存款、大额存单等高成本负债来支撑。 由于大额存单和同业存单一样，有助于推动利率市场率的进程。 因此，在这个过程中，金融机构定期存款增加可能是金融机构的无奈之举，但却无形之中加快了利率市场化进程的实现，且这一过程仍将持续。

四、解读 4 ： 金融供给侧改革仍处深水区，中小银行风险的本质是真实资本水平不足，央行为同业业务指明方向

央行在2季度货币政策执行报告中指出，中小银行出现信用风险、流动性风险的本质是其真实资本水平不足。 需要注意得是，这里强调的是“真实”资本，显然是特指一级资本，而非缓释风险能力较弱的二级资本。 同时对于同业业务，央行还进一步为其指明方向：

（一）要避免对同业业务过度依赖，当然也要避免过度和非理性收缩。 从我们的角度来看，同业业务相对而言仍然是风险最低、市场利率处于低位以及经济向下时最具性价比的业务，因此在全面梳理同业业务风险隐患问题时，应理性看待，保持同业业务在适当的同业平均水平，而非全面过度收缩。

（二）更应强化市场风险定价机制的建立，不能因为风险小而忽视风险，应更强调主体风险、集中度风险的管控。

（三）过度发展同业业务不符合金融供给侧改革的总体方向，更不利于政策导向的引导，因此要合理发展同业业务、精准进行市场定价，同时以实际行动践行金融供给侧改革。

应该说，包商银行、锦州银行以及恒丰银行等国内银行三大事件给予中国金融体系不小的震动。 央行同时也吸取了包商银行事件的教训，在锦州银行与恒丰银行事件上采取了不同的做法（央行起初的意愿应该不是这样），一定程度上避免了金融市场的过度震荡。

但是从本质上看均揭示了金融供给侧改革已进入深水区，特别是在金融机构改革方面，这和我们之前的结论相一致，即包商银行不是开始也不是结束，现在要进一步调整为恒丰银行也不是结束。 某种程度上看，包商银行是明天系下的非上市城商行，锦州银行是港股上市城商行，而恒丰银行是全国性股份行（可以参照当年浙江市商业银行和深圳发展银行面临困境时的处置办法），因此相较而言后两家银行的市场影响力要显著大于包商银行，这很可能也是面临同样问题（关联交易与内部交易）但却采取不同处置办法的背后原因。

要知道央行8月2日的下半年工作会议中明确提出对于问题金融机构而言，要采取 多兼并少破产 的处置办法。

五、解读 5 ：央行的金融供给侧改革主要包括哪些内容？

金融供给侧改革虽然是国家战略，但具体执行主要由监管部门来推动。 那么对于央行而言，金融供给侧改革主要包括哪些内容呢？ 我们认为主要包括以下几个方面：

（一）引导金融机构服务实体经济而不是游走于同业业务

降低小微企业融资成本，即关键在于通过什么路径来达到这一目的，这也是央行正在思考的问题。 我们认为，如何引导金融机构服务实体经济而不是主要游走于同业业务便是最主要的方向。

（二）对中小银行实行较低的存款准备金率政策，构建“三档两优 ” 的存款金政策新框架

2007-2008年金融危机后，货币政策当局开始意识到一致性货币政策和统一的存款准备金率政策难以解决国内经济的结构性问题，也难以达到政策诉求，于是根据金融机构重要性程度、规模大小、性质等设置有差异的存款准备金率，有一档到两档，再到目前的五档两优（银行业为三档两优）。

也即政策性银行、国有大行、中小银行、县域农村金融机构、非银金融机构各一档，同时国有大行与中小银行还可以享受普惠金融定向考核政策，而县域农村金融机构则可以根据服务当地情况进一步享受优惠存款准备金率政策。

（三）定向引导，将制造业中长期贷款、信用贷款、小微和民营企业贷款等指标纳入 MPA 考核

2016年以来MPA一直是央行手中的利器，通过MPA定向引导，也是央行推进金融供给侧改革的一项重要内容，并增强金融机构服务实体经济的意愿。 今年一季度，央行将制造业中长期贷款和信用贷款纳入考核，二季度则将在MPA考核中调整了小微和民营企业贷款指标。

当然，央行并不是唯一行动方。 2019年6月28日，国务院常务会议要求大型银行要确保2019年制造业贷款、中长期贷款和信用贷款余额均明显高于2018年。 同日，银保监会表示，要大力增加和创新金融供给，要 加大中长期贷款和信用贷款投放 ，支持先进制造业以及交通、电信、文化、教育、医疗、养老等消费升级，扩大知识产权质押融资，进一步拓宽科创企业融资渠道。

很显然，在政策导向之下，国内商业银行加大对信用贷款、中长期贷款以及制造业贷款的投放可能是无法避免的。

（四）加强对系统重要性金融机构的监管，预计不久将发布 30 家系统重要性金融机构名单

系统重要性金融机构的战略地位正变得越来越重要，这不仅仅是基于风险的考虑，更是从贯彻战略决策的角度考虑，如果系统重要性金融机构能够顺应政策导向，那么政策的执行情况也会更为乐观。 2018 年 11 月 2 日发布了《中国金融稳定报告（ 2018 ）》， 20 天后的11月27日，一行两会联合发布了《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕301号）。 此时央行二季度货币政策执行报告表示，预计不久将发布系统重要性金融机构名单，颇显意味深长。

但是很多银行并不情愿被纳入，这主要是因为一旦纳入后，将面临1%的附加资本监管，这对于资本情况已经比较严重的国内银行而言，无异于雪上加霜。 同时我们认为系统重要性金融机构对实体经济的服务力度以及对政策的响应力度也会更大，要求也会更高。 从某种程度上而言，包括开发性银行、政策性银行在内，我国总资产规模在8000亿元以上的银行共有35家。 考虑到，只有30家银行会被纳入系统重要性金融机构名单，后续可能会考虑分支机构布局、客户数、同业及表外业务发展情况等因素，酌情对30家银行的名录进行动态调整。 因此，总资产规模在8000亿元以上的银行均有可能。

基于此，预计国有大行6家、开发性银行1家、政策性银行2家、全国股份行12家等合计21家会全部被纳入系统重要性金融机构名单。 城商行中预计会有9家银行被纳入，这9家银行分别为北京银行、上海银行、江苏银行、南京银行、宁波银行、盛京银行、徽商银行、徽商银行、杭州银行，杭州银行。 农商行中应会有1-2家被纳入，分别为重庆农商行和北京农商行。

此外，除以上30家银行以外，上海农商行、厦门国际银行、广州农商行、上海农商行、锦州银行、成都农商行、天津银行等7家银行在后续也极可能被纳入系统重要性金融机构名单。

关于系统重要性金融机构的详细分析报告参见2018年11月29日发布的报告《【301号文发布： 系统重要性金融机构面临更严监管】总资产在8000亿元以上的银行极有可能被纳入名单》。

六、解读 6 ： 汇率着墨明显更多，将在香港建立离岸央票的常态发行机制，意味着中美金融战悄悄到来

（一）相较于历次货币政策执行报告，本次对汇率的着墨明显更多

除之前的常态表述外，明确了必要时将会加强宏观审慎管理、稳定市场预期以使汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，并为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。

这意味着尝试触及甚至突破7的做法虽然在某种程度上缓解了央行保7的压力，但目前来看人民币汇率位于7以上并继续大幅贬值的空间应不大，2019年大概率会维持在7.25以下，不过后续人民币汇率位于7以上应该已经成为常态。

（二）央行明确表示，将建立离岸央票的常态发行机制，目前已合计发行 900 亿元

事实上，央行票据正是央行宏观审慎管理工具之一。

自2018年9月20日，央行与香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》以来，央行已分别于2018年11月（200亿元）、2019年2月（200亿元）、2019年5月（200亿元）、2019年6月（300亿元）发行了合计900亿元的离岸央票，并且将于8月14日再次发行300亿元的离岸央票。

这意味着央行已经开始控制人民币汇率的贬值幅度，使其保持一定的波动幅度或有序进行贬值即可，而不是大幅贬值。

（三）中美贸易战已持续近三年，金融战即将开始

自2016年底特朗普竞选总统开始，中美贸易战已前后持续了近三年，美国也如愿对中美5000多亿美元中的2500亿元加征了25%的关税，剩余的3000亿美元从长期来看也是必征无疑（无论中间过程多么反复、这个大趋势是不会变的）。 按照日美贸易战的推演，中美贸易战正向汇率战为首的金融战转换，而目前可能正处于起始阶段。

2019年8月10日央行主管杂志刊文称，“做好防范美国不同程度金融制裁的准备”，可以进一步印证笔者的结论。 从这个角度来看，中美的问题在后续虽会有所反复，但整体上不断恶化的趋势是不会发生改变的。

关于中美贸易战的详细分析报告具体参见2019年5月26日发布的报告《中美贸易战专题研究》。

七、解读 7 ： 全球经济中低速增长的局面可能持续较长时间，央行呼吁做好中长期困难的准备

IMF今年7月的《世界经济展望》将发达经济体的经济增速上调了0.1个百分点至1.9%，但却将发展中国家和新兴市场经济体的经济增速下调0.2个百分点至4.20%。 而央行在本次货币政策执行报告呈现出前所未有担忧，并且呼吁要做好中长期困难的准备，主要体现在以下几个方面：

（一）目前贸易摩擦带来的不确定性以及对全球供应链的扰乱已逐渐显现，影响市场主体的预期，进一步恶化了全球预期，并加剧了全球金融市场的波动性。

（二）各经济体对货币政策过度依赖，严重推迟国内急需的结构性改革措施，而转向宽松的货币政策也将进一步加剧经济的剧烈调整。