【华泰电子】【继续推荐立讯精密】充分受益电子+趋势的3C智造龙头

核心推荐逻辑

立讯精密以连接器为起点，通过内生增长及外延并购，逐步成长为 3C 智造龙头。受益于智能手机、可穿戴设备行业的快速发展，上市以来公司营收、归母净利润均实现快速增长。尽管如此，我们认为，市场对于新冠肺炎疫情影响下 2020 年消费电子行业景气度的判断仍有分歧，对于立讯消费电子业务持续增长的能力、通讯及汽车业务未来发展的潜力仍存在较大的预期差。

一方面我们认为新冠肺炎疫情不改 2020 年 5G 手机换机及物联网所带来的消费电子行业成长逻辑，在各品牌 5G 手机推出、以 TWS 和智能手表为代表的可穿戴市场持续超预期的背景下，立讯的消费电子业务有望延续高增长。另一方面我们看好公司通讯及汽车业务在 5G 快速发展、汽车电子化程度提升趋势下成为公司新的业绩增长点。

AirPods 带动 TWS 快速兴起，立讯作为核心供应商业绩有望延续高增长。 16 年 9 月苹果推出 TWS 耳机 AirPods ，重新定义蓝牙耳机行业，紧随其后，三星 / 华为 / 小米等品牌陆续推出各自的 TWS 产品。我们认为，基于手机的匹配需求以及 TWS 在耳机市场的渗透率，行业增长空间依然广阔， Counterpoint 预计 19 年、 20 年全球 TWS 出货量将同比增加 135% 、 92% 至 1.2 亿部、 2.3 亿部。 17 年上半年立讯便已成为 AirPods 的核心供应商，基于当前 AirPods 系列产品供不应求的火热现状，公司 TWS 耳机收入规模在持续的产能投入支撑下有望超预期。

5G 手机渗透速度有望超预期，苹果首款 5G iPhone 有望开启销量大年。 我们认为，一方面在 2020 年各品牌将陆续推出 5G 手机的背景下，消费者积压的换机需求将逐步得到释放，带动全球智能手机市场景气回暖。另一方面考虑到 4G 时代移动互联网与人们生活场景的深度融合，以及 5G 手机作为物联网时代的控制中枢、部分外设产品的运算中枢的功能定位， 5G 手机的推广速度有望超出市场预期。在消费电子领域立讯深度绑定核心客户，成功供应 Lighting 连接线、无线充电模组、 3.5mm 音频转接线、 AirPods 、扬声器与受话器、线性马达、 LCP 天线等产品，品类扩张战略兑现，有望显著受益于 3Q20 苹果首款 5G iPhone 所开启的销量大年。

疫情之后国内 5G 网络建设正作为新基建的重要内容加速推进，公司通讯类产品具备领先的市场竞争力。 我们认为， 5G “万物互联”将引发人类生产、生活方式的深刻变革，也为电子行业的发展注入新的动力。在国内疫情得到有效控制的当前时点，国内 5G 网络建设正作为新基建的重要内容得以加速推进，对上游互联类产品、光电类产品的需求拉动有望超预期。目前，立讯在通讯领域的产品主要分为互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、基站射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等）三大部分，已覆盖华为、惠普、思科、浪潮、华三、戴尔等全球知名品牌客户。

以科技连接未来，立讯致力于打造科技型精密制造企业

以连接器为起点，公司通过内生增长及外延并购，成长为3C智造龙头

立讯精密主要生产经营连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与配件类产品，产品广泛应用于消费电子、电脑及周边、通讯、汽车及医疗等领域。公司成立于 04 年 5 月，于 10 年 9 月在深圳证券交易所中小板上市。公司先后于 14 年 10 月、 16 年 10 月两次非公开发行 A 股股份，并于 2019 年 7 月申请公开发行可转换债券（现已获证监会核准）。

上市以前公司聚焦于连接器和连接线的生产及销售，产品主要应用于电脑及周边设备；上市以后公司通过并购、参股、新设的方式进行纵向的垂直整合与横向的业务拓展。公司 2011 年收购联滔电子成功切入苹果等国际知名品牌的 EMS 供应链。 2012 年收购科尔通实业切入通讯市场，为华为、艾默生等提供连接器配套产品；收购源光电装，布局汽车电子领域；收购珠海双赢切入 FPC 领域（ 18 年 9 月向景旺电子出售 51% 股权）。 2016 、 2017 年与美律实业合作，收购苏州美特、惠州美律、上海美律，切入电声器件及音射频模组业务。 2017 年开始代工苹果 AirPods 耳机，实现整机制造的突破。

公司业务以消费性电子为主，布局通讯及汽车领域

公司产品分为消费电子产品、企业级及通讯产品、汽车产品三类。 公司消费电子产品包含连接器与连接线、线性马达、声学、手机天线、无线充电等。企业级及通讯产品主要包括互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等），能够为客户提供完整的信号、能源传输解决方案。在汽车领域，公司已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线。

公司客户结构优质，涉及苹果、华为、索尼、谷歌、联想、三星等全球 3C 产业领导品牌，借助 TWS 耳机实现整机制造的突破。 根据公司官网， 17 年上半年立讯成为苹果无线耳机 AirPods 的生产工厂；苹果 CEO 库克 17 年 12 月参观立讯的 AirPods 生产线后，在个人微博中称赞立讯“超一流的工厂将了不起的精良工艺和细思融入 AirPods 的制造”。除苹果之外，根据公司 19 年 5 月 17 日公告（ 2019-002 ）及官网，公司在通讯和消费性电子业务领域为华为提供产品服务，并于 18 年 11 月获得华为 2018 年全球核心供应商金奖。

公司股权集中，连续两年推出股权激励计划彰显长期增长信心

截至3Q19，公司控股股东为香港立讯有限公司，持股45.11%；公司实际控制人为王来春、王来胜兄妹，合计持股45.21%。公司先后于2018年8月、2019年3月实施股票期权激励计划，深度绑定公司管理团队和核心骨干；2019年股票期权激励计划上调了公司层面业绩考核要求，彰显公司长期增长信心。

公司 2018 年股票期权激励计划拟向公司管理层及核心骨干共计 1899 人授予股票期权总量 9750 万份，占公司总股本的 2.37% ，五个行权期对应公司层面业绩考核要求分别为 2018-2022 年营业收入不低于 300 、 350 、 410 、 470 、 540 亿元。 2019 年股票期权激励计划首次授予的激励对象为公司管理层及核心骨干共计 348 人，首次授予股票期权 5007.6 万份，占公司总股本的 1.21% ；预留授予的激励对象为公司中层管理人员及核心技术骨干共计 258 人，预留授予股票期权 1624.17 万份，占公司总股本的 0.30% ；五个行权期对应公司层面业绩考核要求分别为 2019-2023 年营业收入不低于 455 、 500 、 550 、 600 、 650 亿元，在 2019 年股票期权激励计划中公司上调了公司层面业绩考核要求。

上市以来业绩稳健增长，研发支出大幅提升为长期发展打下基础

上市以来公司营收、归母净利润均实现快速增长。 公司营收从2010年的10.11亿元增长至2018年的358.50亿元，年复合增长率高达56.22%；归母净利润从2010年的1.16亿元增长至2018年的27.23亿元，年复合增长率高达48.39%。受益于19年AirPods等可穿戴业务超预期、18年在iPhone业务突破的无线充电、LCP天线、马达等新品类在19年放量等因素，公司2019年前三季度营业收入378.36亿元，同比增长70.96%；归母净利润28.88亿元，同比增长74.26%，增速提升。

消费电子业务收入占比近八成，传统的电脑互联产品营收占比逐年下降。 公司主营业务分为五大类：消费性电子、通讯互联产品及精密组件、电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、其他连接器及其他业务。其中消费性电子业务收入占比持续提升， 1H19 收入 166.62 亿元，同比增长 99.32% ，收入占比 77.71% ；电脑互联产品及精密组件业务收入占比逐年下降， 1H19 收入 14.34 亿元，同比下降 12.81% ，收入占比 6.69% 。

中美贸易摩擦对公司主营业务的影响可控。 根据公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告（二次修订稿）， 19 年前三季度公司外销收入 343.85 亿元，占比 90.88% ；对美国出口收入 110.69 亿元，占比 29.25% ；对美出口收入中由公司负担关税的征税产品收入 1305.28 万元，占比 0.03% ，剩余产品加征的关税均由客户承担。此外公司采取在越南、印度设立生产基地，与客户对贸易摩擦的影响进行沟通等方式，减少中美贸易摩擦可能对公司造成的影响。因此我们认为，整体来看，中美贸易摩擦对公司主营业务影响可控。

公司通过对整体财务管理体制的改善以及管控营运费用等方式降费增效，持续优化各财务指标。 19 年三季度末，公司应收账款周转天数为 77 天，同比减少 19 天。 19 年前三季度，公司固定资产周转率为 3.47 次，同比增长 0.57 次；存货周转天数为 66 天，同比减少 7 天；期间费用率为 11.03% ，同比下降 0.95 个百分点，其中研发费用率大幅提升，销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈下降趋势。

公司重视技术创新，在研发技术上的投入呈现不断上升趋势。 公司高度重视在底层材料及创新生产技术的长期耕耘，包括材料、设备及应用；与核心客户共同建立了数间先进技术开发实验室，主要开发研究点胶、 AOI 外观检查及焊接等最前沿技术。除此之外，公司还涉及围绕新产品、新领域及产品迭代的研发投入，逐渐成为引领精密制造行业前进的全 球标杆企业。公司 2016-2018 年累计研发投入 49.89 亿元； 19 年前三季度研发投入 28.85 亿元，同比增加 66.42% 。

AirPods带动TWS行业高增长，立讯实现整机制造突破

AirPods重新定义蓝牙耳机行业

2016年9月，苹果推出TWS耳机AirPods，重新定义蓝牙耳机行业。 在2016年9月的秋季新品发布会中，苹果推出iPhone 7并率先取消3.5mm耳机孔；同时推出TWS耳机AirPods，国内售价1276元。AirPods一代配备定制的Apple W1芯片，具备快速配对、清晰稳定的音质、检测佩戴状态、超低功耗、高续航等特质，在推出后迅速获得用户认可。2019年3月苹果推出AirPods二代，配置全新H1耳机芯片，支持蓝牙5.0技术和“嘿Siri”智能语音服务系统，通话续航时长提升，同时可选配Qi无线充电盒。

2019 年 10 月，苹果推出主动降噪 TWS 耳机 AirPods Pro ，引领主动降噪新趋势。 AirPods Pro 国内售价 1999 元，具备主动降噪功能，可根据佩戴者耳部的几何结构和耳塞的佩戴贴合度持续进行调节，以阻隔外界噪音；内置 H1 芯片，拥有 10 个音频核心，实现了极低的音频处理延迟，让实时降噪成为可能；基于 System in Package 封装设计，各个组件都随着人耳的形状进行排布，以尽可能增强舒适度、贴合度及稳定性。续航方面，在主动降噪模式下，单次充电的聆听时间最长可达 4.5 小时，使用充电盒额外多次充电可达到超过 24 小时的聆听时间。

AirPods 的推出改变了全球无线耳机行业格局。 根据 16 年末 Slice Intelligence 线上购物调查数据， AirPods 开售前，全球无线耳机市场由 Beats 占据主导地位，市占率为 24% ； AirPods 开售后 1 个月，苹果在全球无线耳机行业的市占率从 0% 提升至 26% （截至 4Q16 ）。根据 Counterpoint 数据， 3Q19 苹果已占据全球 TWS 耳机市场 45% 的市场份额。

AirPods 加速了 TWS 耳机渗透率的提升。 继苹果 AirPods 之后，各品牌纷纷推出 TWS 耳机把握行业发展机遇，如三星（ Galaxy Buds ）、华为（ FreeBuds ）、小米（真无线蓝牙耳机 Air ）、 vivo （ TWS Earphone ）、 OPPO （ O-Free ）、聆耳（ NC100 ）等。其中手机品牌推出的 TWS 耳机能够与手机系统形成互动，与传统耳机品牌相比具有一定的竞争优势。

主动降噪、健康检测是 TWS 耳机未来发展的趋势。 苹果推出主动降噪 TWS 耳机 AirPods Pro ，引领 TWS 耳机主动降噪新趋势；在 CES 2020 中， Audio-Technica 、 1More 、 Klipsch 等品牌推出了具备主动降噪功能的无线耳机。随着传感器精度的提升及体积的缩小， TWS 耳机不断向生物识别、健康监测等应用拓展，未来有望实现人体健康监测功能；根据美国专利局官网，苹果提交的一份专利显示其有意在未来的 AirPods 中集成生物识别传感器。

TWS 耳机市场仍具有较大的增长空间。 根据 Trendforce 数据， 2018 年全球 TWS 耳机出货量达到 0.51 亿部，对应 2017-2018 年复合增速为 84% ； Counterpoint Research 预计 2019 年、 2020 年全球 TWS 耳机出货量将继续同比增加 135% 、 92% 至 1.2 亿部、 2.3 亿部。 AirPods 在 TWS 市场中处于领先地位，根据 Counterpoint Research 数据， 2017 、 2018 年 AirPods 出货量分别为 1400 万台、 3500 万台；根据 Strategy Analytics 数据， 2019 年 AirPods 出货量近 6000 万台。

AirPods内部构造精密，制作工艺复杂

AirPods制作工艺复杂。 以AirPods 1为例，单只耳机的尺寸为16.5x18.0x40.5毫米，重量为4g，苹果在有限的体积内集成了芯片、FPC主板、MEMS麦克风、Nor Flash等多个组件，同时解决了传统无线耳机续航短、音质不稳定等痛点。根据iFixit拆解报告，AirPods耳机拆解后不可修复，可见其对于精密制造的要求之高。

与前两代 AirPods 不同， AirPods Pro 采用 SiP 封装工艺。 AirPods Pro 基于苹果的 System in Package （ SiP ）封装设计打造，各个组件都随着人耳的形状进行排布，尽可能增强佩戴舒适度、贴合度及稳定性。与传统的 SoC 封装不同， SiP 封装将各类芯片和模组通过 3D 结构组装在一起，实现一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统。 SiP 封装工艺 3D 的结构设计使得产品空间利用率大幅提升，同时开发周期短的特点也使产品升级迭代更加灵活。通过 SiP 封装工艺， AirPods Pro 核心系统的体积大幅缩小，具备更强的性能以及更丰富的功能。

AirPods Pro 新增主动降噪功能，单只耳机内置三颗麦克风。 处于耳机底部的麦克风用于接收语音。另外两个麦克风则用于实现 AirPods Pro 的主动降噪功能：外向式麦克风用于检测外部声波，随后使用与之相当的抗噪声波将其抵消，从而实现降噪；内向式麦克风用于检测耳内是否有多余的声波，随后同样用抗噪声波予以抵消，降噪功能会以每秒 200 次的频率持续调节。

AirPods供不应求，公司TWS业务有望延续高增长

立讯精密2017年导入AirPods产品，成为苹果AirPods耳机的组装供应商。 根据公司官网17年12月5日新闻，由于AirPods的制作工艺十分复杂，涉及几百个零件，一条产线需要员工几百人，初期公司产线存在良率不高的问题；在苹果派出的工程师指导下公司逐步解决了良率问题，2017年底公司产线良率基本达到预设目标，AirPods供应开始放量。

目前 AirPods 系列耳机仍处于供不应求的状态。 截至 20 年 2 月末，苹果中国官网购买界面显示 AirPods Pro 交货期约 3 周，且每位顾客限购 2 部，可见需求十分强劲。 18 、 19 年 AirPods 系列耳机的持续放量超出市场预期，我们认为随着 TWS 耳机渗透率的提升， AirPods 系列耳机未来有望保持高速增长。 立讯作为 AirPods 耳机的核心组装供应商，在 AirPods 需求旺盛、订单迅速增长的背景下，公司 TWS 业务有望延续高增长。

拥抱核心客户，在3C领域不断实现品类扩张

5G手机换机有望带动全球智能手机市场景气回暖

根据IDC数据，2019年全球智能手机出货量为13.71亿台，同比下降2.3%；4Q19单季度出货量3.69亿台，同比下降1.1%。以华为、小米、OPPO为代表的国产手机市占率正不断提升，2019年华为智能手机出货量2.41亿台，同比增长16.8%，出货量超越苹果成为全球第二；2019年全球前五大手机品牌市占率合计为70.6%（2018年67.0%），其中华为、小米、OPPO合计市占率达到35.1%（2018年31.3%）。

5G 手机换机有望带动智能手机市场景气回暖。 我们认为， 2019 年在 5G 观念的持续宣传下，消费者在购买 4G 手机时的犹豫情绪升级，使 2019 年全球智能手机出货量延续同比下滑态势。 2020 年各品牌将陆续推出 5G 手机终端，比如苹果将在 3Q 推出第一款 5G iPhone ，有望刺激消费者积压的换机需求释放，带动全球智能手机市场景气回暖。

5G 手机的渗透进程有望超预期。 回顾 4G 手机的发展历程， 2013 年底我国工信部正式颁发 4G 牌照， 2013 年 12 月国内 4G 手机月度出货渗透率仅 0.58% ，而到了 2014 年 12 月月度出货渗透率已经接近 70% ，仅一年内时间渗透率便提升 69pct 。由此可见，通信制式的升级有望通过供、需双向共同作用在智能手机市场快速推广。 5G 手机作为物联网时代的控制中枢、部分外设产品的运算中枢， 5G 手机的推广速度有望超出市场预期。

可穿戴设备持续高增长，应用场景将拓展至健康领域

根据IDC数据，2018年全球可穿戴设备出货量达到1.722亿台，同比增长27.5%。IDC预计2019年全球可穿戴设备出货量将同比增长29.4%至2.229亿台，其中智能手表、智能耳机、智能手环将分别占据41.2%、32.3%、24.3%的市场份额；预计2023年全球可穿戴设备出货量将达到3.023亿台，对应2020-2023年复合增速为7.9%，届时智能手表、智能耳机、智能手环的市场份额将分别达到43.5%、34.8%、18.2%。

苹果继续领跑全球可穿戴市场。 从季度出货量来看，根据 IDC 数据， 3Q19 全球可穿戴设备出货量达到 8450 万部，同比增长 94.6% ；其中苹果可穿戴设备出货量 2950 万部，同比增长 195.5% ，领跑全球可穿戴市场。苹果可穿戴设备出货量的大幅增长源自于 AirPods Pro 的推出以及 Apple Watch 的畅销， AirPods Pro 在 19 年 9 月推出后持续处于供不应求的状态， Apple Watch 逐步转型专业医疗健康领域得到医疗机构和消费者的认可。

从零配件到模组，公司积极践行品类扩张，不断推高成长天花板

在消费性电子领域，公司以零组件产品为基础，在保持传统产品优势地位的同时，不断向模组及整机类产品进行整合与拓展。目前公司消费电子产品包含连接器与连接线、无线充电、线性马达、手机天线、声学器件等。经过几年的沉淀和积累，相关产品线已为公司提供了良好的业绩回报，并将在未来几年继续支撑公司的快速成长。

连接器：行业规模稳定增长，公司稳居世界前列

连接器由接插件、线材等零配件组成，是一种借助电信号和机械力量使电路接通、断开或转换的功能元件，是构成电路系统必需的基础元件之一，相当于系统的“神经”。根据BISHOP ASSOCIATES数据，1980年全球连接器的市场规模为86亿美元，2010年达到458亿美元，年复合增长率为5.73%。近些年市场规模保持稳定增长的态势，2018年全球连接器市场规模为667亿美元，同比增长10.98%。汽车是连接器最大的下游应用领域，占比23.6%，接下来依次是通信（22.0%）、消费电子（13.5%）、工业（12.3%）、轨交（7.0%）。

立讯是唯一进入前十的中国大陆厂商。 根据 BISHOP ASSOCIATES 数据，全球前一百名连接器厂商 2017 年的销售总额为 566.07 亿美元，占据 93.3% 的市场份额。 BISHOP ASSOCIATES 根据连接器厂商 2016/2017 年的总销售额进行排名，立讯精密是唯一进入前十的中国大陆厂商，稳居国内龙头地位。

立讯连接器产品主要应用于消费电子、电脑、通讯、汽车等领域。 公司做连接器起家，连接器产品通过富士康的加工组装应用于众多国际知名 3C 品牌的产品中，富士康也是公司的主要客户之一； 2011 年公司通过收购昆山联滔电子切入苹果供应链，之后不断加深与苹果公司的合作，为其 iPhone 、 iPad 、 Mac 等产品供应连接线 / 连接器产品。

无线充电：各品牌旗舰手机的标配，公司拥有多年的布局和沉淀

无线充电（Wireless Charge）是利用近场感应，也就是电感耦合，由供电设备（充电器）将能量传送至用电的装置，该装置使用接收到的能量对电池充电，并同时供其本身运作之用。各智能手机品牌纷纷跟进无线充电配置，从三星的S6开始，到目前苹果的iPhone 11，无线充电已成为各品牌旗舰手机的标配；华为在2018年10月推出的Mate 20 Pro中引入无线反向充电技术，只需将兼容Qi无线充电标准的智能手机放在其上即可实现反向充电，进一步推动无线充电技术的发展。

公司在无线充电领域拥有多年的布局和沉淀，能够根据客户需求为其提供完整、多元化的无线充电综合解决方案。 根据公司调研反馈，基于对无线充电技术的深入理解，公司有能力帮助客户架构无线充电生态、确定具体方案、开发设计整套生产相关设备。此外，公司能够实现围绕无线充电的全系统测试，可针对所有硬件、软件、 EMI 、 EMC 等部分进行检测，以此完成各环节的评估、验证和风险检视。

线性马达：与转子马达相比优势明显，可为用户提供丰富的触觉反馈

手机振动马达主要分为转子马达（Eccentric Rotating Mass，ERM）和线性马达（Linear Resonant Actuator，LRA）两类。其中转子马达的工作原理类似于直流电机，在转子马达的中央有一个偏心转子，偏心转子的旋转引起了触觉震动器的震动；线性马达是一个由弹簧，质量块和线圈组成的弹簧系统，是一种将电能直接转换成直线运动机械能而不需通过中间任何转换装置的新型马达。转子马达的优势是驱动简单、成本较低；但相较于转子马达，线性马达在噪音、震动强度、控制精度、响应速度、能耗上均有大幅改善。

线性马达优势突出，在全面屏时代可为用户提供媲美甚至超越机械式按键的触觉反馈体验。 苹果在 iPhone6 & 6 plus 中首次使用直线型线性马达；在 iPhone6s & 6s plus 中首次使用 Taptic Engine （基于直线型 LRA ）作为振动马达，在 Force Touch 的基础上引入 3D Touch 功能，给用户带来更丰富的感官体验；在 iPhone 7 & 7 plus 中采用升级版 Taptic Engine ，使 home 键从 3D Touch （物理按压型）升级为压力传感型，通过振动触觉反馈为用户提供触感操作；在 iPhone X 中取消机械式 Home 键，利用升级版 Taptic Engine 为电源键增加更丰富的触觉反馈。由此可见，基于线性马达的触控反馈已经成为苹果优化交互体验的重要创新方向。

根据公司 18 年 9 月 3 日公告（ 2018-006 ），“线性马达产品制造工艺复杂，立讯在产品量产前投入大量时间和资源针对马达产品零件、制程等方面进行开发验证，并克服了许多问题点；公司目前已具备大规模批量生产线性马达产品能力，拥有令人满意的生产良率表现”。根据调研反馈，公司 2018 年导入苹果线性马达供应链，有望成为公司业绩长期稳定的增长点。

手机天线：公司LCP天线、LTCC工艺在5G时代有良好的发展前景

智能手机天线经历了从金属冲压到FPC、再到LDS天线的升级路径。 早期的天线一般是由金属直接冲压成型，后来工艺进步，天线厂商选择柔性电路板（FPC）作为制作天线的材料。FPC天线的主要结构由基底材料和铜箔胶接，两端用低损耗覆盖膜封装，基底材料一般选择PI树脂。为了满足手机轻薄化的需求，LDS（激光直接成型技术）应用于天线生产中。LDS是指利用数控激光直接把电路图案转移到模塑塑料原件表面上，利用立体工件的三维表面形成电路互通结构的技术，更适合多频多模的天线设计要求，一方面避免了手机内部元器件的干扰，另一方面也增强了手机内部的空间的利用率。

LCP 、 MPI 材料将逐步取代 PI 材料，成为 5G 天线传输线使用的主要基材。 PI （聚酰亚胺）基材的介电常数和损耗因子较大、易受潮、可靠性较差，因此 PI 天线已经无法适应未来的高频高速趋势。 LCP （液晶聚合物）高频特性好，更适宜集成化的设计，但成本较高，适合在 5G 高频中使用； MPI （ Modified PI ）即改良版的 PI ，是在 PI 基础上加入了氟化物进而改善了材料性能，兼顾性能与成本，适合在 Sub 6GHz 频段中使用，但到了 20-30GHz 频段其局限性将越来越明显。因此我们认为 MPI 适用于低频段 5G 天线传输线， LCP 有望成为毫米波段的 5G 天线传输线的主流方案。

LTCC （低温共烧陶瓷）工艺有望成为 5G 天线主体及其封装的主流方案。 相比于传统的封装集成技术， LTCC 技术在体积、重量、集成度和可靠性等方面具有优势，在通信、军事、航空航天、汽车电子等领域广泛应用。根据公司调研反馈，毫米波段的 5G 应用中， LTCC 技术是 5G 天线主体的主流方案。

立讯的终端天线业务主要分为传统天线、 LCP 天线和 LTCC 工艺三个业务模块。 根据公司调研反馈，在传统天线模块，公司具备优质的客户基础，依靠自身的技术积累公司可根据客户需求帮助其在天线框架结构和外形等方面进行研发、设计。在 LCP 天线模块，公司拥有专业的 LCP 开发团队，除自身的天线技术积累以外，公司与景旺电子在 LCP 材料、工艺、制程等方面进行合作，目前在国内外拥有不错的客户基础。在 LTCC 工艺模块，公司已积累了一定的研发型专业人才，并拥有专业的供应链布局。

声学器件：公司通过外延成功切入声学市场

声学器件是指利用换能器原理，以声信号-电信号-声信号的转换，从而实现声音传递功能的器件，包括免提耳机听筒（Hands-free）、受话器（Receiver）、扬声器（Loudspeakers System）和麦克风（Microphone）等主要零组件，广泛应用于智能移动终端、可穿戴设备、PC等产品。智能手机防水性能的提升、立体声的渗透率提升促使手机声学器件的ASP提升，行业仍有增长空间。

立讯携手美律深度布局声学领域。 2015 年 12 月公司宣布 8 亿元参股美律实业， 16 年 6 月被台湾投审会驳回；公司继续寻求与美律实业的合作， 16 年 8 月投资 5.3 亿元取得苏州美特 51% 股权， 17 年 2 月投资 6858.95 万元取得惠州美律 51% 股权、投资 125.34 万元取得上海美律 51% 股权， 17 年 12 月出资 1.02 亿元与美律实业合资设立广东立讯美律电子有限公司并占股 51% 。在声学领域公司通过与美律实业深度合作实现快速扩张。

公司声学产品包括声学零组件及耳机类产品。 根据公司调研反馈，从客户需求与技术层面而言，公司声学零组件产品的发展目标是在有限空间内提供足够的音量输出。为实现此目标，公司提出了超精密自动化的智能制造解决方案，并持续以提高自身“主动定位”、“即时反馈”、“多精度守一”和“关键工艺过程”的四个方面能力为突破口。公司 2017 年开始为苹果供应扬声器、受话器模组，成为苹果声学器件的主要供应商之一。

首款5G iPhone有望开启苹果销量大年，公司多品类产品直接受益

2020年苹果首款5G手机值得期待。 2007年至今苹果已推出24款iPhone手机，2010年6月推出的iPhone 4采用了全新的工业设计，被称为是第一代iPhone以来最大的飞跃；iPhone 5是苹果第一款支持4G的手机；2014年9月苹果顺应大屏趋势推出iPhone 6系列，成为苹果最畅销的机型；iPhone 7系列引入3D Touch功能；2017年9月推出的iPhone X采用了全面屏设计。iPhone 5/5s（支持4G）、iPhone 6（大屏幕）、iPhone X（全面屏）推出后苹果手机的年度销量大幅增长，2020年苹果的首款5G手机值得期待。

深度绑定核心客户不断推进品类扩张。 根据调研反馈， 2011 年公司通过收购联滔电子切入苹果供应链，为其 Mac 产品供应内部连接器；之后公司与苹果的合作逐步加深， 2013 年开始供应 iPad 、 iPhone 的 Lighting 连接线； 2014 年开始供应 Apple Watch 无线充电模组； 2015 年开始供应 Type-C 产品； 2017 年开始供应声学器件扬声器、受话器模组，开始代工 TWS 耳机 AirPods ； 2018 年开始供应 iPhone 无线充电模组、线性马达及 LCP 天线。在 AirPods 组装证明公司整机组装供应能力后， 2020 年公司有望成为苹果智能手表 Apple Watch 的组装供应商。

立讯布局通讯及汽车业务，有望成为长期稳定的增长点

通讯业务：5G开启“万物互联”新时代，公司产品具备市场竞争力

通信技术升级迭代推动社会发展，5G开启高速物联网时代。 1973年摩托罗拉向公众展示了世界上第一部移动电话；1992年诺基亚推出全球首款可收发短信的GSM手机；2007年苹果的iPhone强势登场，世界进入移动互联网时代；回顾历史，通信技术的升级迭代深刻地改变了人们的生活方式，推动社会向前发展。2019年6月，工信部向中国电信、移动、联通、广电发放5G商用牌照，时间点和牌照属性均超市场预期。5G从移动互联网扩展到高速物联网，“万物互联”将引发生产生活方式的深刻变革，也为电子行业的发展注入新的动力。

5G 为万物互联构建网络基础，将创造更多新生态。 相比于 4G ， 5G 峰值速率为 10-20Gbps ，提升了 10-20 倍；用户体验速率将达到 0.1Gbps-1Gbps ，提升了 10-100 倍。基于增强移动宽带（ eMBB ）、海量物联网业务（ mMTC ）和超高可靠性超低时延业务（ URLLC ）三大应用场景， 5G 将打造出更多的行业融合应用及新生态，是铸就新时代产业的基石。

5G 建设基站先行，进一步带动射频等通信设备产业快速增长。 5G 基站引入大规模阵列（ Massive MIMO ）天线，旨在通过更多的天线大幅提高网络容量和信号质量；同时 5G 基站架构改变，倾向于采用 AAU+CU+DU 的全新无线接入网构架，天线有源化趋势明显。天线通道数增加以及天线有源化对天线设计提出更高要求，驱动 5G 天线价值量提升以及射频组件需求量增加。

受益于 5G 及云计算的快速发展，光模块、光纤光缆等光电产品将持续增长。 在光通信网络中，信息以光信号的形式在光纤中传输，而光模块的作用是在发送端和接收端实现信号的电 - 光转换和光 - 电转换。由于 5G 高速率大带宽的要求，需要对信号传输网络升级改造，驱动光模块、光纤光缆等光电产品快速增长。此外，随着 5G 网络的完善以及云计算的普及，为数据中心光模块的带来机遇。根据 LightCounting 数据， 2018 年全球光模块市场规模约 60 亿美元， 2019-2023 年复合增长率达 19% 。

在通讯领域公司产品主要分为互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、基站射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等）三大部分。 在数据的运算、存储和传输的完整链路中，传输环节的成本也是相对较高的，公司专注于数据和能源的传输环节，拥有完整的产品布局，覆盖华为、惠普、思科、浪潮、华三、戴尔等全球知名品牌客户。根据公司调研反馈，目前公司通讯业务的收入主要来源于互联产品和基站射频产品，光电产品处于有序推进阶段。

汽车业务：汽车电动化、智能化推动行业稳定发展，公司积极布局

全球新能源汽车销量保持快速增长。 根据EVTank数据，2019年全球新能源乘用车销量为221万辆，同比增长10.0%；预计2025年全球新能源乘用车销量将增长至1200万辆，年均复合增长率达到32.6%。受到国内补贴政策退坡的影响，2019年中国新能源乘用车销量109万辆，全球销量占比下滑到49.3%；预计2025年中国新能源乘用车销量将达到550万辆，年均复合增长率达到30.97%。

随着自动驾驶技术的成熟，汽车智能化程度有望提升。 汽车自动驾驶的发展可以分为 L1 级辅助驾驶（ DAS ）、 L2 级高级辅助驾驶（ ADAS ）、 L3 级高级自动驾驶（ HAD ）、 L4 级完全自动驾驶四个阶段。目前全球正处于汽车自动化程度的第 2 阶段，智能化的汽车具备自适应巡航、碰撞预警、紧急制动等功能。随着相关法律法规的放宽以及自动驾驶技术及产品的不断落地，智研咨询预计 2021 年全球自动驾驶汽车市场规模有望达到 70.3 亿美元， 2035 年全球自动驾驶汽车销量将达 2100 万辆，自动驾驶市场前景可期。

汽车电动化、智能化推动汽车电子行业稳定发展。 汽车电子系统一般分为车体电子控制系统和车载电子系统两类。车体电子控制系统一般与机械装置配合使用，直接影响汽车的整车性能、安全性和舒适性；车载电子装置一般不直接影响汽车的运行性能，而是通过提高智能化、信息化和娱乐化程度来增加汽车附加值。根据 Prismark 数据， 2018 年全球汽车电子市场规模为 2260 亿美元，同比增长 7.6% 。随着新能源汽车渗透率的提升、汽车智能化程度的提升以及车联网的普及，汽车电子行业有望保持稳定增长。

立讯通过内生 + 外延的发展策略，积极布局于汽车产品业务。 根据公司调研反馈，公司在传统燃油汽车和新能源汽车领域均有布局，传统汽车产品主要包括小型线束产品、整车线束产品、汽车电子模块产品及连接器类产品；在新能源汽车领域，公司能够为客户提供高压、大电流等汽车电源解决方案以及相关汽车线束、电子模块等产品服务。

根据公司 18 年 3 月 14 日公告（ 2018-004 ）及 17 年 9 月 1 日公告（ 2017-003 ），公司汽车产品的主要客户有日产、英菲尼迪、蔚来、众泰、长城、博世等，制造基地分布在昆山等地。 昆山厂区是公司汽车业务总部，主要服务于华东周边地区客户；广东东莞厂区是新能源汽车总部，在 2018 年 6 月全面投产；河北保定工厂主要服务于华北客户；安徽宣城工厂主要服务于浙江、安徽客户；福建福州工厂主要服务于福建客户。

盈利预测与投资建议

盈利预测

消费电子： 在3C领域，公司现已围绕核心客户成功实现Lighting连接线/无线充电模组/3.5mm音频转接线/扬声器与受话器/线性马达/LCP天线/TWS等产品供应。参考Counterpoint Research对19、20年全球TWS耳机出货量135%、92%的增速预期，我们预计19-21年Airpods系列产品对公司收入的贡献有望达到286亿、364亿（YoY 27.3%）、434亿元（YoY 19.2%），同时考虑到3Q20苹果首款5G iPhone所开启的销量大年预期，我们预计公司消费电子类业务19-21年营收增速将达到94%、37%、23%。由于19年新款TWS良率爬坡拖累，我们预计消费电子类业务19年毛利率下滑至19.14%，基于核心客户手机、耳机创新产品的大规模量产，以及公司自身良率水平的提升，我们预计20-21年毛利率为20.8%、21.3%。

通讯互联产品及精密组件： 公司该业务主要分为互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、基站射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等）三大部分，考虑 19 年全球 5G 基站开始建设，受新品开发及客户开拓影响，我们预计 19 年该业务增速为 48% ，毛利率小幅下滑至 18.90% ，受益于疫情之后国内 5G 通信网络建设的提速，我们预计 20-21 年该业务增速为 44% 、 40% ，对应毛利率水平伴随 5G 产品成熟度的提高和规模效应的释放有所改善， 20-21 年分别为 20.8% 、 21.2% 。

汽车互联产品及精密组件： 公司该业务现已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线，并在新能源汽车领域沉淀了较好基础，不断在整车厂和 Tier 1 客户群获得突破。结合 EVTank 对于 19-25 年中国新能源乘用车 30.97% 的年均复合增速，我们预计公司 19-21 年汽车电子业务收入增速均为 35% 、 30% 、 30% ，由于汽车电子类产品的验证周期较长、进入壁垒较高，该业务毛利率有望稳定在 16.72%。

电脑互联产品及精密组件： 在全球电脑渗透率趋于饱和、品牌竞争日趋激烈的背景下，根据 IDC 数据，全球 PC 出货量自 2011 年持续下滑，在 4Q19 首度企稳，考虑竞争格局的恶化、产品价格的下滑，我们预计 20-21 年公司电脑类产品收入有望分别下滑 13% 、 12% ，对应毛利率略有下滑，达到 21.1% 、 21.07% 。

其他连接器及其他业务： 根据 BISHOP ASSOCIATES 数据， 2011-2018 年全球连接器市场平均增速为 4.92% ，我们保守假设公司其他连接器及其他业务增速接近连接器行业历史平均水平， 19-21 年增速均为 5% ，毛利率稳定在 22% 。

考虑到 19 年公司 5G 通信类、汽车电子类产品市场开拓需要，我们预计公司销售费用率略有提升，达到 1.4% ，考虑到 2020 年为 5G 大规模商用元年，苹果、华为等终端品牌的新机的创新力度较大，公司围绕 5G 的通信侧、终端侧新品开发投入较高，故我们预计公司 20 、 21 年研发费用率将较 19 年将提升 1pct 达到 7.2% ，销售费用率、管理费用率基本维持稳定，财务费用率受益于负债规模下降、利息减少而有所改善，具体情况如下：

综上，根据公司业绩快报， 19 年实现营收 623.8 亿元，归母净利润 47.21 亿元，我们预计公司 20-21 年营收为 836.88 亿元、 1025.25 亿元，归母净利润为 70.61 亿元、 89.18 亿元，对应 19-21 年 EPS 分别为 0.88 、 1.32 、 1.66 元。

投资建议

参考苹果产业链可比公司2020年平均29.17倍PE估值，考虑公司与Airpods系列产品更强的相关性以及公司在声学、天线、马达等方向上更广泛的品类扩张潜力，给予公司20年38-40倍PE估值，目标价50.01-52.64元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

Airpods Pro销量不及预期。 由于Airpods Pro是苹果在19年推出的TWS耳机创新产品，为实现主动降噪等功能升级，Airpods Pro的定价较上一代有较大幅度提升，在渗透速度上存在不确定性，因此存在销量不及预期风险。

疫情造成全球 3C 需求下滑风险。 尽管当前国内疫情已经基本得到有效控制，但美国、欧洲等地的疫情仍在蔓延过程中，后续存在因隔离需要造成的全球需求下滑风险，立讯作为诸多国际一线 3C 客户的供应链，存在因全球需求下滑造成的订单不及预期风险。