【华泰电子】【继续推荐立讯精密】充分受益电子+趋势的3C智造龙头

核心推荐逻辑

立讯精密以连接器为起点，通过内生增长及外延并购，逐步成长为 3C 智造龙头。受益于智能手机、可穿戴设备行业的快速发展，上市以来公司营收、归母净利润均实现快速增长。尽管如此，我们认为，市场对于新冠肺炎疫情影响下 2020 年消费电子行业景气度的判断仍有分歧，对于立讯消费电子业务持续增长的能力、通讯及汽车业务未来发展的潜力仍存在较大的预期差。

一方面我们认为新冠肺炎疫情不改 2020 年 5G 手机换机及物联网所带来的消费电子行业成长逻辑，在各品牌 5G 手机推出、以 TWS 和智能手表为代表的可穿戴市场持续超预期的背景下，立讯的消费电子业务有望延续高增长。另一方面我们看好公司通讯及汽车业务在 5G 快速发展、汽车电子化程度提升趋势下成为公司新的业绩增长点。

AirPods 带动 TWS 快速兴起，立讯作为核心供应商业绩有望延续高增长。 16 年 9 月苹果推出 TWS 耳机 AirPods ，重新定义蓝牙耳机行业，紧随其后，三星 / 华为 / 小米等品牌陆续推出各自的 TWS 产品。我们认为，基于手机的匹配需求以及 TWS 在耳机市场的渗透率，行业增长空间依然广阔， Counterpoint 预计 19 年、 20 年全球 TWS 出货量将同比增加 135% 、 92% 至 1.2 亿部、 2.3 亿部。 17 年上半年立讯便已成为 AirPods 的核心供应商，基于当前 AirPods 系列产品供不应求的火热现状，公司 TWS 耳机收入规模在持续的产能投入支撑下有望超预期。

5G 手机渗透速度有望超预期，苹果首款 5G iPhone 有望开启销量大年。 我们认为，一方面在 2020 年各品牌将陆续推出 5G 手机的背景下，消费者积压的换机需求将逐步得到释放，带动全球智能手机市场景气回暖。另一方面考虑到 4G 时代移动互联网与人们生活场景的深度融合，以及 5G 手机作为物联网时代的控制中枢、部分外设产品的运算中枢的功能定位， 5G 手机的推广速度有望超出市场预期。在消费电子领域立讯深度绑定核心客户，成功供应 Lighting 连接线、无线充电模组、 3.5mm 音频转接线、 AirPods 、扬声器与受话器、线性马达、 LCP 天线等产品，品类扩张战略兑现，有望显著受益于 3Q20 苹果首款 5G iPhone 所开启的销量大年。

疫情之后国内 5G 网络建设正作为新基建的重要内容加速推进，公司通讯类产品具备领先的市场竞争力。 我们认为， 5G “万物互联”将引发人类生产、生活方式的深刻变革，也为电子行业的发展注入新的动力。在国内疫情得到有效控制的当前时点，国内 5G 网络建设正作为新基建的重要内容得以加速推进，对上游互联类产品、光电类产品的需求拉动有望超预期。目前，立讯在通讯领域的产品主要分为互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、基站射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等）三大部分，已覆盖华为、惠普、思科、浪潮、华三、戴尔等全球知名品牌客户。

以科技连接未来，立讯致力于打造科技型精密制造企业

以连接器为起点，公司通过内生增长及外延并购，成长为3C智造龙头

立讯精密主要生产经营连接线、连接器、射频天线、声学、无线充电、马达、蓝牙耳机等零组件、模组与配件类产品，产品广泛应用于消费电子、电脑及周边、通讯、汽车及医疗等领域。公司成立于 04 年 5 月，于 10 年 9 月在深圳证券交易所中小板上市。公司先后于 14 年 10 月、 16 年 10 月两次非公开发行 A 股股份，并于 2019 年 7 月申请公开发行可转换债券（现已获证监会核准）。

上市以前公司聚焦于连接器和连接线的生产及销售，产品主要应用于电脑及周边设备；上市以后公司通过并购、参股、新设的方式进行纵向的垂直整合与横向的业务拓展。公司 2011 年收购联滔电子成功切入苹果等国际知名品牌的 EMS 供应链。 2012 年收购科尔通实业切入通讯市场，为华为、艾默生等提供连接器配套产品；收购源光电装，布局汽车电子领域；收购珠海双赢切入 FPC 领域（ 18 年 9 月向景旺电子出售 51% 股权）。 2016 、 2017 年与美律实业合作，收购苏州美特、惠州美律、上海美律，切入电声器件及音射频模组业务。 2017 年开始代工苹果 AirPods 耳机，实现整机制造的突破。

公司业务以消费性电子为主，布局通讯及汽车领域

公司产品分为消费电子产品、企业级及通讯产品、汽车产品三类。 公司消费电子产品包含连接器与连接线、线性马达、声学、手机天线、无线充电等。企业级及通讯产品主要包括互联产品（高速连接器、高速电缆组件等）、射频产品（基站天线、滤波器等）及光电产品（有源光缆、光模块等），能够为客户提供完整的信号、能源传输解决方案。在汽车领域，公司已形成了线束、连接器、电子模块、嵌件注塑功能件等较为完整的零组件产品线。

公司客户结构优质，涉及苹果、华为、索尼、谷歌、联想、三星等全球 3C 产业领导品牌，借助 TWS 耳机实现整机制造的突破。 根据公司官网， 17 年上半年立讯成为苹果无线耳机 AirPods 的生产工厂；苹果 CEO 库克 17 年 12 月参观立讯的 AirPods 生产线后，在个人微博中称赞立讯“超一流的工厂将了不起的精良工艺和细思融入 AirPods 的制造”。除苹果之外，根据公司 19 年 5 月 17 日公告（ 2019-002 ）及官网，公司在通讯和消费性电子业务领域为华为提供产品服务，并于 18 年 11 月获得华为 2018 年全球核心供应商金奖。

公司股权集中，连续两年推出股权激励计划彰显长期增长信心

截至3Q19，公司控股股东为香港立讯有限公司，持股45.11%；公司实际控制人为王来春、王来胜兄妹，合计持股45.21%。公司先后于2018年8月、2019年3月实施股票期权激励计划，深度绑定公司管理团队和核心骨干；2019年股票期权激励计划上调了公司层面业绩考核要求，彰显公司长期增长信心。

公司 2018 年股票期权激励计划拟向公司管理层及核心骨干共计 1899 人授予股票期权总量 9750 万份，占公司总股本的 2.37% ，五个行权期对应公司层面业绩考核要求分别为 2018-2022 年营业收入不低于 300 、 350 、 410 、 470 、 540 亿元。 2019 年股票期权激励计划首次授予的激励对象为公司管理层及核心骨干共计 348 人，首次授予股票期权 5007.6 万份，占公司总股本的 1.21% ；预留授予的激励对象为公司中层管理人员及核心技术骨干共计 258 人，预留授予股票期权 1624.17 万份，占公司总股本的 0.30% ；五个行权期对应公司层面业绩考核要求分别为 2019-2023 年营业收入不低于 455 、 500 、 550 、 600 、 650 亿元，在 2019 年股票期权激励计划中公司上调了公司层面业绩考核要求。

上市以来业绩稳健增长，研发支出大幅提升为长期发展打下基础

上市以来公司营收、归母净利润均实现快速增长。 公司营收从2010年的10.11亿元增长至2018年的358.50亿元，年复合增长率高达56.22%；归母净利润从2010年的1.16亿元增长至2018年的27.23亿元，年复合增长率高达48.39%。受益于19年AirPods等可穿戴业务超预期、18年在iPhone业务突破的无线充电、LCP天线、马达等新品类在19年放量等因素，公司2019年前三季度营业收入378.36亿元，同比增长70.96%；归母净利润28.88亿元，同比增长74.26%，增速提升。

消费电子业务收入占比近八成，传统的电脑互联产品营收占比逐年下降。 公司主营业务分为五大类：消费性电子、通讯互联产品及精密组件、电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、其他连接器及其他业务。其中消费性电子业务收入占比持续提升， 1H19 收入 166.62 亿元，同比增长 99.32% ，收入占比 77.71% ；电脑互联产品及精密组件业务收入占比逐年下降， 1H19 收入 14.34 亿元，同比下降 12.81% ，收入占比 6.69% 。

中美贸易摩擦对公司主营业务的影响可控。 根据公司公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见之回复报告（二次修订稿）， 19 年前三季度公司外销收入 343.85 亿元，占比 90.88% ；对美国出口收入 110.69 亿元，占比 29.25% ；对美出口收入中由公司负担关税的征税产品收入 1305.28 万元，占比 0.03% ，剩余产品加征的关税均由客户承担。此外公司采取在越南、印度设立生产基地，与客户对贸易摩擦的影响进行沟通等方式，减少中美贸易摩擦可能对公司造成的影响。因此我们认为，整体来看，中美贸易摩擦对公司主营业务影响可控。

公司通过对整体财务管理体制的改善以及管控营运费用等方式降费增效，持续优化各财务指标。 19 年三季度末，公司应收账款周转天数为 77 天，同比减少 19 天。 19 年前三季度，公司固定资产周转率为 3.47 次，同比增长 0.57 次；存货周转天数为 66 天，同比减少 7 天；期间费用率为 11.03% ，同比下降 0.95 个百分点，其中研发费用率大幅提升，销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈下降趋势。

公司重视技术创新，在研发技术上的投入呈现不断上升趋势。 公司高度重视在底层材料及创新生产技术的长期耕耘，包括材料、设备及应用；与核心客户共同建立了数间先进技术开发实验室，主要开发研究点胶、 AOI 外观检查及焊接等最前沿技术。除此之外，公司还涉及围绕新产品、新领域及产品迭代的研发投入，逐渐成为引领精密制造行业前进的全 球标杆企业。公司 2016-2018 年累计研发投入 49.89 亿元； 19 年前三季度研发投入 28.85 亿元，同比增加 66.42% 。

AirPods带动TWS行业高增长，立讯实现整机制造突破

AirPods重新定义蓝牙耳机行业

2016年9月，苹果推出TWS耳机AirPods，重新定义蓝牙耳机行业。 在2016年9月的秋季新品发布会中，苹果推出iPhone 7并率先取消3.5mm耳机孔；同时推出TWS耳机AirPods，国内售价1276元。AirPods一代配备定制的Apple W1芯片，具备快速配对、清晰稳定的音质、检测佩戴状态、超低功耗、高续航等特质，在推出后迅速获得用户认可。2019年3月苹果推出AirPods二代，配置全新H1耳机芯片，支持蓝牙5.0技术和“嘿Siri”智能语音服务系统，通话续航时长提升，同时可选配Qi无线充电盒。

2019 年 10 月，苹果推出主动降噪 TWS 耳机 AirPods Pro ，引领主动降噪新趋势。 AirPods Pro 国内售价 1999 元，具备主动降噪功能，可根据佩戴者耳部的几何结构和耳塞的佩戴贴合度持续进行调节，以阻隔外界噪音；内置 H1 芯片，拥有 10 个音频核心，实现了极低的音频处理延迟，让实时降噪成为可能；基于 System in Package 封装设计，各个组件都随着人耳的形状进行排布，以尽可能增强舒适度、贴合度及稳定性。续航方面，在主动降噪模式下，单次充电的聆听时间最长可达 4.5 小时，使用充电盒额外多次充电可达到超过 24 小时的聆听时间。

AirPods 的推出改变了全球无线耳机行业格局。 根据 16 年末 Slice Intelligence 线上购物调查数据， AirPods 开售前，全球无线耳机市场由 Beats 占据主导地位，市占率为 24% ； AirPods 开售后 1 个月，苹果在全球无线耳机行业的市占率从 0% 提升至 26% （截至 4Q16 ）。根据 Counterpoint 数据， 3Q19 苹果已占据全球 TWS 耳机市场 45% 的市场份额。

AirPods 加速了 TWS 耳机渗透率的提升。 继苹果 AirPods 之后，各品牌纷纷推出 TWS 耳机把握行业发展机遇，如三星（ Galaxy Buds ）、华为（ FreeBuds ）、小米（真无线蓝牙耳机 Air ）、 vivo （ TWS Earphone ）、 OPPO （ O-Free ）、聆耳（ NC100 ）等。其中手机品牌推出的 TWS 耳机能够与手机系统形成互动，与传统耳机品牌相比具有一定的竞争优势。

主动降噪、健康检测是 TWS 耳机未来发展的趋势。 苹果推出主动降噪 TWS 耳机 AirPods Pro ，引领 TWS 耳机主动降噪新趋势；在 CES 2020 中， Audio-Technica 、 1More 、 Klipsch 等品牌推出了具备主动降噪功能的无线耳机。随着传感器精度的提升及体积的缩小， TWS 耳机不断向生物识别、健康监测等应用拓展，未来有望实现人体健康监测功能；根据美国专利局官网，苹果提交的一份专利显示其有意在未来的 AirPods 中集成生物识别传感器。

TWS 耳机市场仍具有较大的增长空间。 根据 Trendforce 数据， 2018 年全球 TWS 耳机出货量达到 0.51 亿部，对应 2017-2018 年复合增速为 84% ； Counterpoint Research 预计 2019 年、 2020 年全球 TWS 耳机出货量将继续同比增加 135% 、 92% 至 1.2 亿部、 2.3 亿部。 AirPods 在 TWS 市场中处于领先地位，根据 Counterpoint Research 数据， 2017 、 2018 年 AirPods 出货量分别为 1400 万台、 3500 万台；根据 Strategy Analytics 数据， 2019 年 AirPods 出货量近 6000 万台。

AirPods内部构造精密，制作工艺复杂

AirPods制作工艺复杂。 以AirPods 1为例，单只耳机的尺寸为16.5x18.0x40.5毫米，重量为4g，苹果在有限的体积内集成了芯片、FPC主板、MEMS麦克风、Nor Flash等多个组件，同时解决了传统无线耳机续航短、音质不稳定等痛点。根据iFixit拆解报告，AirPods耳机拆解后不可修复，可见其对于精密制造的要求之高。

与前两代 AirPods 不同， AirPods Pro 采用 SiP 封装工艺。 AirPods Pro 基于苹果的 System in Package （ SiP ）封装设计打造，各个组件都随着人耳的形状进行排布，尽可能增强佩戴舒适度、贴合度及稳定性。与传统的 SoC 封装不同， SiP 封装将各类芯片和模组通过 3D 结构组装在一起，实现一定功能的单个标准封装件，形成一个系统或者子系统。 SiP 封装工艺 3D 的结构设计使得产品空间利用率大幅提升，同时开发周期短的特点也使产品升级迭代更加灵活。通过 SiP 封装工艺， AirPods Pro 核心系统的体积大幅缩小，具备更强的性能以及更丰富的功能。

AirPods Pro 新增主动降噪功能，单只耳机内置三颗麦克风。 处于耳机底部的麦克风用于接收语音。另外两个麦克风则用于实现 AirPods Pro 的主动降噪功能：外向式麦克风用于检测外部声波，随后使用与之相当的抗噪声波将其抵消，从而实现降噪；内向式麦克风用于检测耳内是否有多余的声波，随后同样用抗噪声波予以抵消，降噪功能会以每秒 200 次的频率持续调节。

AirPods供不应求，公司TWS业务有望延续高增长

立讯精密2017年导入AirPods产品，成为苹果AirPods耳机的组装供应商。 根据公司官网17年12月5日新闻，由于AirPods的制作工艺十分复杂，涉及几百个零件，一条产线需要员工几百人，初期公司产线存在良率不高的问题；在苹果派出的工程师指导下公司逐步解决了良率问题，2017年底公司产线良率基本达到预设目标，AirPods供应开始放量。

目前 AirPods 系列耳机仍处于供不应求的状态。 截至 20 年 2 月末，苹果中国官网购买界面显示 AirPods Pro 交货期约 3 周，且每位顾客限购 2 部，可见需求十分强劲。 18 、 19 年 AirPods 系列耳机的持续放量超出市场预期，我们认为随着 TWS 耳机渗透率的提升， AirPods 系列耳机未来有望保持高速增长。 立讯作为 AirPods 耳机的核心组装供应商，在 AirPods 需求旺盛、订单迅速增长的背景下，公司 TWS 业务有望延续高增长。

拥抱核心客户，在3C领域不断实现品类扩张

5G手机换机有望带动全球智能手机市场景气回暖

根据IDC数据，2019年全球智能手机出货量为13.71亿台，同比下降2.3%；4Q19单季度出货量3.69亿台，同比下降1.1%。以华为、小米、OPPO为代表的国产手机市占率正不断提升，2019年华为智能手机出货量2.41亿台，同比增长16.8%，出货量超越苹果成为全球第二；2019年全球前五大手机品牌市占率合计为70.6%（2018年67.0%），其中华为、小米、OPPO合计市占率达到35.1%（2018年31.3%）。

5G 手机换机有望带动智能手机市场景气回暖。 我们认为， 2019 年在 5G 观念的持续宣传下，消费者在购买 4G 手机时的犹豫情绪升级，使