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东方嘉富：云销雨霁，彩彻区明——写在2025乙巳年的开端

融中财经 · 公众号 · · 2025-02-07 11:35

正文

导读

THECAPITAL

作图：豆包

只有乐观才是构建长期发展策略的基础，因为乐观能帮助我们发现机会，催生勇气，开展行动。

本文5442字，约7.8分钟

作者 | 徐晓东方嘉富创始合伙人、董事长

来源 | 东方嘉富

2025乙巳年的春节来的特别早，过完元旦感觉没几天就到春节了，这让人感觉2024年好像过的特别快。除了快，过去一年，在行业里听到看到的另外一个特别多的感受就是“难”，无论创业者，还是投资者，无论是GP，还是LP，大家都感觉特别的难。就整个社会体感而言，大家也在共同经历着经济放缓以及地缘政治冲突带来的各种压力，于是“停止内耗”“松弛感”也成为身处社会中的我们面对“难”这种焦虑感的应对方式。

因为“难”所带来的各种挑战，过去一年我们经常被LP、创业者和很多合作伙伴问到一个问题，“那你们是乐观，还是悲观？”对这个问题，我们其实一直有着自己的思考和鲜明的答案，那就是无论是作为个人还是一个机构，以及我们本身也是投资这个行业中一个年轻的创业团队，我们始终相信， 只有乐观才是构建长期发展策略的基础，因为乐观能帮助我们发现机会，催生勇气，开展行动。 悲观是作为乐观的对冲而存在的，但需要注意的是，对冲乐观的工具不仅仅是悲观，还有理性和逻辑。

落实到理性思考和逻辑分析上，先复盘一下我们在去年开年的一封信中写到的一段话：

“历史周期的经验告诉我们，积极政策的陆续出台将带来资本市场的逐渐筑底，继而引动消费和投资情绪的日益恢复，经济的复苏也将随之到来。我们对中国经济充满信心，怀揣继续前行的勇气，不仅仅来源于历史周期的经验，还来源于中国经济特有的三大优势……”

站在2025年的这个时点，我们可以清楚看到，2024年9月底的924新政已经宣告了此轮资本市场的底部正式确立，后续正式步入上行周期。2025年春节旅游和电影市场的火爆也预示着消费情绪的日益恢复。

而我们坚信的中国经济三大优势，在经过整个2024年对宏观经济的思考，以及微观上对我们100家被投企业以及大量尽调企业发展情况的观察，我们不仅看到了上述优势的体现，并且在此基础上发现了更多的积极变化。

晓光浮野，暗香浮动。2024年7月，中央把“新型举国体制”作为促进科技创新的重要方针写进了三中全会文件。我们认为这是针对目前复杂环境下国家科技创新的战略性举措。新型举国体制意味着发挥我国超大规模市场引领作用，政府在推动科技创新层面加强创新资源统筹和力量组织，加强企业主导的产学研深度融合并推动各类科研机构围绕重点攻关领域形成“研发共同体”。新型举国体制下的科技创新不是为了“计划伟大”，而是真正解决地缘政治冲突下的卡脖子问题、新兴产业发展过程中产业生态发育不完整的问题，以及前瞻性地部署重大基础研究和新技术的研发。它与市场化创新的体制机制并不冲突，而是相辅相成，两者的结合使得国家的科技创新水平在2024年无论是在卡脖子领域还是在量子计算等未来产业中已经呈现出多点开花的局面。

AI的平权化和普及化探索将大大缩短中美在人工智能领域的差距。乙巳新年DeepSeek基于大语言基座模型DeepSeek V3训练、专为复杂推理任务设计的DeepSeek R1模型横空出世并同步开源。客观来说，DeepSeek模型依然是基于谷歌于2017年提出的Transformer架构，没有实现改变游戏规则的颠覆性基础理论创新，但是它在模型算法和工程优化方面进行了系统级创新，击穿了大语言模型以大算力为核心的预期天花板，极大程度的降低大模型研发和使用成本，破解了美国希望人为打造的算力霸权，为在受限资源下探索通用人工智能开辟了新的道路，并且DeepSeek将研发成果开源，以此加速技术落地和迭代升级。我们可以预见DeepSeek的不同大小模型将被迅速部署进国内各领域各行业不同场景中的人工智能基座，使得全社会各领域各行业都可通过行业自有数据、知识和经验进行专业训练和微调，真正迈向AI的普及化。AI的普及化，叠加中国独有的大规模制造业集群优势，以及海量的全场景工业数据和服务行业数据，中国有望在AI各类应用，尤其是AI+机器人等领域实现类似于新能源行业的弯道超车。

销声匿迹近10年之久的正利率重新回到日本，在2024年完成两次加息后，日本政策利率已经上调到了0.25%，重新开启了货币正常化的进程。日经225指数在2024年也超越1989年的历史记录创下新的历史高点，日本已经走出了长达30年的增长停滞和价格通缩。市场也在广泛讨论中国是否将走过与日本同样长的防通缩道路，对日本的比较研究在过去一年变的异常火热，对此我们也有我们的判断。除去中国超大规模市场优势和人口数量基础优势外，在企业运作的微观层面，我们观察到一个特别的现象，就是与日本制造业企业从上世纪80年代开始的大规模出海形态不同，中国制造业的出海伴随着更大量的中国年轻人出海，大量年轻的中国技术和服务人员去了一带一路、去了东南亚、去了非洲、去了墨西哥和巴西，大量的年轻人出海将带动更多的中国中小企业出海，这将帮助大量的中国中小企业摆脱对国内内需市场的依赖，以真正全球化的视野和运营方式发展和壮大，这也将在滚滚浪潮中诞生出一批新一代的具有全球化视野与格局的中国年轻企业家。

一代人有一代人的长征，一代人也有一代人的机遇。具有中国特色的科技创新机制、AI普及化带来的先进技术超车机遇，以及制造业大规模全方位出海将给这一代的创业者和投资人带来巨大的发展空间。

嘉富的2024

2024年对中国整个股权投资行业来说，毫无疑问充满了困难与挑战。募资端，纯财务回报资金的退潮，地方政府债务压力导致政府出资能力的急剧下降让整个行业莫不感受到资金募集的巨大压力。退出端，IPO的阶段性放缓带来的项目退出压力，则是给项目的后续轮融资以及退出带来了重重挑战。

面对经济和行业的复杂局面，我们一方面坚持行业研究的深度、项目尽调的完整度以及风险控制的严格度，同时也做了一定的策略调整，在适当放缓投资节奏，降低投资数量的同时，提高了单个项目的平均投资额度，以保证被投企业在接受投资后更充裕的发展时间，更稳妥的发展空间以及更大的对发展波动的容忍度，真正做到耐心资本。

2024年，我们一共覆盖了2586个项目，立项了其中的35个，最终完成了23个项目的投资交割，其中新项目18个，追加项目5个，在投资数量相比2023年下降28%的同时，单个项目的平均投资金额提高了35%，全年投资交割金额达到10亿元，与2023年总体保持了一致。其中:

在先进制造大行业（含材料与装备）， 我们完成了8个新项目的投资和对卡涞科技、金麦特、比博斯特与忱芯科技4个项目的追加投资，投资数量和金额均占到全年总投资的50%以上，保持了我们投资策略的一贯性，8个新项目主要覆盖了半导体材料与设备、新能源汽车核心零部件以及机器人三个细分领域。

在新能源行业， 我们沿着材料创新和技术迭代的发展趋势完成了3个项目的新投资及对英钠新能源项目的追加投资，3个新项目中包含2个氢能项目的布局，加上我们去年投资的莒纳科技和羿弓氢能，我们基本完成了在氢能产业链上“制储运”端的早期布局。

在信息技术领域， 我们完成了3个新项目的投资，分别涉及存储、能源数字化以及未来产业中的量子计算。

在生命健康领域， 我们完成了4个新项目的投资，其中2个项目为创新医疗器械及该器械的上游核心零部件，此外我们与上市公司东亚药业一起围绕其产业链完成了2个药证公司的投资。

在加强投资布局的同时，我们也在继续强化投后管理和投资退出的力度。2024年我们的已投企业共发生再融资事件38次，再融资总规模达到30亿元，在行业整体融资频率和金额大幅度下滑的大环境下保持了与2023年一致的水平。于此同时，2024年我们分配给出资人的资金达到了6.5亿元，达到我们2024年全年投资交割金额的65%，无论是比例还是绝对金额均超出了2023年。

在上述对科技创业企业的深度投资布局外，2024年我们也完成了对8家专精特新类上市企业的定增（PIPE）投资，投资金额近3亿元，助力其在各自行业领域中的高质量发展。同时，定增投资业务也为一级市场投资提供了在行业研究、联合投资、并购退出等方面的赋能。

2025的投资与运营策略

考虑到2024年资本市场已触底并进入上升阶段，我们预期整个经济及主要新兴产业将在后续两年内进入快速发展阶段。因此我们计划在未来2年中，在不断提高行业研究和风控水平的基础上，进一步加强投资力度。

在新材料领域， 终端产业转移、自主可控需要、技术升级变革等因素将继续驱动新材料产业成为我们的核心投资领域。过去几年中，我们针对新场景、新技术以及新需求催生的增量市场，已经在高分子材料、轻量化复合材料和新型显示材料等方向进行了深度布局。在人工智能迅速发展的背景下，我们将重点关注下一代半导体材料、高纯金属溅射靶材、电子特气等领域。同时2025年我们将系统性地对有机高分子材料领域进行梳理，寻找其中具有平台型材料潜质或具有较大单一下游市场的新材料投资机会。此外，氟化工产品以其优异的性能，广泛应用于军工、机械等领域，已成为化工行业中最具前景的品类之一，团队将围绕氟化工的含氟精细化学品，寻找高产品附加值企业进行布局。

在新能源领域， 我们已经针对电芯及核心材料、核心部件、轻量化材料以及后市场服务四个核心环节进行了系统布局。现阶段，新能源产业的发展正在逐步分化为“高性能”和“低成本”两种路线，我们将围绕这两个核心要点，寻找具备极强单点突破能力的企业进行布局。

目前，低空经济正在蓬勃发展，续航里程的需求以及重量的限制催生了极致的能量密度需求，我们将重点关注能够进一步提升电池性能的路线，例如富锂锰、锂金属以及固态电解质等。同时，降低能源成本的技术有望进一步打开应用市场，我们会重点关注能够降低电池成本的路线，例如无负极、各类新型储能技术等。

氢能作为终极清洁能源，远期看可占到终端能源消费的10-20%，长期发展确定性高。前期，我们已全面布局氢能产业链上游制氢、中游储运以及下游应用的核心环节。但绿氢概念新、技术新、应用新，决定了氢能产业短期内仍依赖政府支持和示范项目。2025年我们将保持理性，整合被投企业生态圈资源，挖掘高性价比与长期确定性的氢能产业链的投资机会。

在汽车产业链领域， 我们已完成了轻量化、三电系统、线控底盘、智能装备及智能矿卡等多元化布局。我们认为汽车产业新能源化的系统性投资机会已阶段性告一段落。在自动驾驶迅猛发展的背景下，我们后续将持续关注自动驾驶释放驾乘人员后带来的智能座舱领域的投资机会；同时，我们观察到自动驾驶在物流、矿区、港口等细分场景的落地应用目前真正进入从1到10的阶段。另外人形机器人的核心零部件与汽车零部件有较高的共通性，我们将重点挖掘该领域具有高附加值和技术壁垒的投资机会。

在新一代信息技术领域， 人工智能大模型成为不可逆的生产力工具，引领行业范式转变。我们将重点关注AI基础ICT迭代和AI原生应用两大维度，以及AI与场景深度耦合过程中带来的AI+机器人，AI+硬件和AI+行业方案三大形态。围绕“算-存-传”产业链，我们将持续挖掘支撑人工智能发展的国产ICT设施升级机会。随着基础大模型使用成本降低，我们将积极布局AI上层应用创新生态。同时，以具身智能为代表的AI+机器人将带动包括空间智能、灵巧手、传感器等相关产业链；以XR为代表的AI+硬件，存在创造现象级交互设备的可能性；以内容创作为代表的AI+行业方案，具备对千行百业降本增效重构生产方式的潜力。

此外，我们将持续跟踪颠覆性技术的投资时机。量子计算领域，谷歌于2024年底发布量子计算机芯片，突破行业技术瓶颈，对量子发展进程产生了深刻影响；6G网络领域，技术标准研究将于2025年中旬正式启动，新一代通信建设加速。以量子计算和6G网络为代表，随着技术难点的突破或行业标准的推进，将迎来早期布局的时间窗口。

2025年， 生物医疗产业 在经历扩张与出清后迎来新投资起点，我们将关注三大主线：一是院外市场严肃医疗消费化，在健康意识提升与医保控费深化的矛盾下，商保覆盖人群突破2.4亿，驱动高端医疗消费增长。我们将前瞻性投资于该进程下率先出现的新服务主体、新支出体系和高端设备国产替代投资机会；二是消费医疗产品服务严肃化，供给端技术迭代与监管完善以及需求端的认知提升，将推动康复、养老、眼科、齿科、医美等领域严肃化转型，我们计划布局合规性强、技术壁垒高的创新企业；三是生物技术与其他行业的协同共振，我们将重点关注由选品关过渡到规模化量产关的合成生物学企业，以及AI、机器人技术在医疗场景的落地应用。

在基金运营和机构运作方面， 我们将继续着力提升运营水平的机构化和精细化程度。进一步强化风控意识和完善风控体系，寻求收益率与风险水平的有效平衡；开展更积极的投后及退出管理，寻求收益率与退出效率的有效平衡；更好地服务基金投资人与地方产业发展，寻求收益率与投资人服务深度的有效平衡。

作为一家坚定地走长期主义道路的投资机构来说，我们所理解的耐心资本，不仅仅单纯指投资时间的长短，更是对发现价值、挖掘价值乃至创造价值的长期坚持。我们认为未来的投资机构将更多的以联合创始人的角色加入到科技企业的创新创业过程中，真正的耐心投资人要学会怎么样从传统的投资“猎手”，变成陪伴、扶持企业成长的“农民”。

这是一个VUCA的时代，波动性（Volatility）、不确定性（Uncertainty）、复杂性（Complexity）、模糊性（Ambiguity）是这个时代的特点，它的本质是一场“适者生存”的进化竞赛。 创业者和投资人都需要从“预测—控制”范式转向“感知—响应”范式，将不确定性转化为创新势能，在变化中捕获发展跃迁的机会。 正如塔勒布在《反脆弱》一书中所言，“风会熄灭蜡烛，却能使火越烧越旺。对随机性、不确定性和混沌也是一样，你要利用它们，而不是躲避它们。你要成为火，渴望得到风的吹拂。”VUCA的本质不是威胁，而是一种筛选机制，它用不确定性做筛网，让具备动态感知、响应和演化能力的个体和组织在其中脱颖而出。

云销雨霁，彩彻区明。这个时代中，最终穿越风暴见到彩虹的胜者不是预测风暴的人，而是建造方舟的实践者。

2025，我们来了。

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