核心观点 ：
疫苗利好之后，海外主要资产价格开始集中反映复苏和增长的乐观预期。往未来12个月中期看，海外风险偏好上升、资产价格转向顺周期是大趋势。但经济复苏是在疫情逐渐消退和政策刺激托底下的渐进过程，就短期而言，疫苗的远期利好不能缓解近期病例数量上升，对财政刺激为主的失望情绪也可能慢慢体现。未来1-2个月短期经济可能因此转弱。部分资产可能出现和2016年“特朗普交易”后政策失望和经济调整阶段的类似反应。
海外11月主要资产价格在美国大选后逐渐开始反映增长预期，股票大幅上涨，美元和黄金明显转弱。主要原因是大选后陆续公布的多支疫苗临床试验取得重大进展，结果好于预期。其次是，美国大选基本符合民调预期，之前担忧的引发权力交接混乱和社会动荡也预计不会发生。细分资产来看，非美发达国家股指表现最强，反映当下欧美疫情控制存在明显分化，同时相比于新兴市场，疫苗对发达国家的利好会更为直接。顺周期资产明显跑赢，反映在道指涨幅强于标普，强于纳指，反映在油、铜等工业品和黄金走势背离，以及美元指数创年内新低。但是，风险偏好回升在债券上的反应比较轻微，利率在美国大选阶段一度宽幅震荡，但最终和上个月末变化不大，这可能主要反映了对欧美财政刺激的预期正在降温：美国方面，民主党横扫的概率已经大幅回落，并且大选后新一轮刺激也继续难产，欧洲方面对复苏基金也有更多质疑。除了政策失望外，当期通胀读数偏弱也对未来通胀预期上行也有一定负面影响。
*注：以2009-2020年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。
近期的美元创新低和7月时候的驱动不同。
从资产价格来看，当时政策预期影响更大，导致股市上涨，实际利率回落，通胀预期上升，整体上名义利率还有所回落。当时的美元贬值既反映第二波疫情的影响，也存在进一步刺激预期带来的汇率贬值压力。而这一次，疫苗利好对远期增长和顺周期资产的影响更为明显，利率的变化并不明显，政策刺激的预期反而在降温。美元贬值也有第三波疫情的担忧，但更主要的是作为逆周期货币对风险偏好上升的反应。所以，
7月主要是政策和通胀预期驱动，如今则是经济增长预期驱动为主。
类似看多经济增长的乐观预期在上一次2016年大选之后也曾出现过，部分资产价格在大选期间和大选后的走势也有相似性。
把美股、工业商品、和黄金以两次选举日定基对比，今年截止11月末的涨跌幅和2016年都比较接近。当时从2016年年中开始，全球经济在极度宽松的货币政策背景下逐渐复苏，特朗普意外胜选后，承诺减税、扩大基建项目投资、企业海外利润回流等经济政策激发了对未来进一步增长的预期。
这一次，全球经济是在疫情和极度宽松的财政加货币政策下复苏，刺激未来增长的主要驱动则是疫苗，其次才是拜登政府未来的政策方向。
由于宏观背景差异和驱动不同，部分其它资产也和当时表现迥异。例如，美债收益率这一次没有出现2016年的大幅飙升，对应美元指数也偏弱势。这主要因为当时欧美经济复苏存在背离，美国已经完成首次加息，处于紧货币周期，欧洲仍在进行QE。并且，特朗普在竞选期间一直持有鹰派加息的论调，市场当时看好的是美元相对于其它货币的息差优势扩大。另外，他的美国优先和贸易政策倾向也令市场相信，之后的产业政策将更有利于美国保持相对优势。对比当下，各国利率在大选后的升幅非常轻微，债券资产对风险偏好回升的反应非常有限，美元更是大幅走弱，这可能主要受到了短期通胀低迷的制约，既不认为货币政策会出现大幅变化，也不认为美国经济相对于其他国家更乐观，因而总体呈现一种“弱复苏、无通胀、利率反弹、弱美元”的预期，这和2016年“高增长、高通胀、高利率、强美元”的特朗普交易又有很大不同。
当前的增长预期能持续多久，新一届政府的政策纲领能否顺利兑现？从2016年的经验来看至少不乐观。事实上，从2017年特朗普上任之初的人事任命开始就低于预期，事后回顾，他承诺的利好政策，包括减税、海外利润回流、贸易战都发生在2018年，基建和鹰派货币政策和当初的承诺有较大出入。此外叠加前期利率上升和美元走强对美国经济属于“双紧”组合，美国经济在2017年二季度出现了阶段性调整。而美元、黄金、利率早在一季度就出现了反转，工业商品同期出现阶段性调整，都标志了“特朗普交易”对应的乐观预期终结。
对比当前，
近期各类资产走势反映出来的宏观预期，我们认为未来可能也会有所调整。
首先，
疫苗只是对长期经济复苏利好，短期经济随着疫情恶化仍会转弱。
疫苗最明显的作用，只是消除了全球经济的尾部风险，对于疫苗推广时间、产能、运输和存储方式、接受度和接种率、以及对不同人群的疗效等等问题，很难完全抱以乐观假设。市场在排除尾部风险之后，依然面对海外病例数量激增的短期挑战。在经历大选期间的人群聚集后，美国每日新增病例数量持续在10万人以上。而在感恩节期间，美国出行人数进一步创新高。根据美国运输安全管理局的统计，11月最后一周机场客运量创下3月份以来的新高。
疫情对消费和就业数据的负面影响正在显现。
首次申领失业金人数的改善越发缓慢，并且疫情严重的州失业情况更加严峻，指向未来总体就业数量有向下的风险。消费方面，疫情影响使得线上线下出现明显分化。初步数据显示，擅长实体店面数据统计分析的RetailNext预计，今年“黑五”期间的到店客流量同比降幅高达48%，销售额下降约30%。而另一边，统计在线销售的Adobe Analytics的初步数据显示，感恩节和“黑五”在线销售额同比增速在20-30%之间，“网络星期一”将成为有史以来规模最大的线上消费日，同比增幅预计在15-35%之间。然而，考虑到网上消费占假日消费的比重一般不超过25%，很可能综合结果并不乐观。而且美国最新的消费信心指数似乎也在反季节性回落。
其次，
对政策的失望情绪对市场的影响可能逐渐体现。
主要是大选后两党关于财政刺激僵局始终无法打破，这同样影响对未来3个月经济基本面的展望。虽然大选后美国政府和国会的权力结构仍取决于1月5日佐治亚州的参议院选举结果，但市场已经广泛预计民主党胜算不大，拜登政府从上任即面临“跛脚鸭”的限制。和2008年奥巴马、2016年特朗普第一届任期不同，执政党没有实现横扫，而且民主党在众议院的席位优势也在缩小。反而共和党仅仅丢失白宫，巩固了在众议院和最高法院的优势，并有很高概率在2年后的中期选举中同时掌控两院。共和党内的士气上升和两党分歧增加，可能不仅体现在近期对财政刺激协议不松口，未来也会给拜登政府在预算问题上设置更多障碍，拜登竞选期间的政策纲领在实施上将大打折扣。
我们担心，不仅近期财政刺激预期会继续降温，而且未必明年年初能够落地，并且可能规模不及预期（例如规模低于1万亿美元）或者拖延至一季度后半段。
主要原因是共和党实际在大选后的权力结构中取得了超预期的优势。政治分歧可能令财政工具的使用更加被动，只有在经济面临更大下行风险的时候，这种分歧才有望暂时弥合。对经济复苏的刺激作用，可能也类似于2009-2012年间的几轮QE——只在经济出现明显转弱背景下才有动力出台新一轮刺激。至于货币政策，欧美央行目前尚处于观望阶段，12月边际宽松是大概率，但主要是对冲财政刺激的缺失，目前并没有明确信号会有新一轮大规模的宽松。但是放在明年上半年考虑，如果财政端持续低于预期，货币超预期托底的概率反而在上升。
综合来看，
尽管海外风险偏好上升、资产价格转向顺周期是未来12个月的大趋势，但经济复苏是在疫情逐渐消退和政策刺激托底下的渐进过程，11月大选之后的行情正在反映这一乐观预期。然而，疫苗的远期利好并不能缓解近期病例数量上升，耶伦作为新任财长也不能缓解近期财政刺激可能持续低于预期的问题，我们认为这些负面因素可能影响未来1-2个月的美国经济，失望情绪也会通过资产价格表达。
这和2016年“特朗普交易”后的政策失望和经济阶段性调整也会有所类似。对于大类资产而言，将会体现不同的宏观预期，相对于现在的趋势出现调整。具体来说，我们倾向于认为：1）当前美国的通胀压力被低估，利率将有上行风险，但年末阶段美债10年期可能仍会处于0.8-1.0%的区间，当前位置在这一区间偏低；2）美股对乐观预期反映较为充分，年末阶段仍有调整压力，从科技转向周期的调整仍会反复；3）商品在美元偏弱背景下总体可能维持普涨格局，贵金属和工业品的背离不会长期维持。
*本文由敦和资管宏观团队撰写于2020年12月2日。
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