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政策预期
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财政政策
：预计中国将推出财政刺激政策，规模约2万亿人民币，主要用于化解债务风险和支持地方政府支出。
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货币政策
：已经启动的货币政策和金融政策预计将得到财政政策的协调配合。
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监管政策
：可能会有针对民营企业的监管政策和改革。
经济分析
市场情绪
行业展望
策略建议
风险提示
其他观点
今天我们首先来给大家解释一下，后面会不会有相关的政策，我们的答案是会，因为要理解这次政策的转向，还是要从我们的这个框架做起来。
过去三年多，大家感受到了中国底层逻辑的变化，从发展过去的单纯为第一要务转变为安全和发展并重。但是安全之中的社会稳定问题依然是决策层的重中之重。所以我们编制了这个萨摩的社会感知形式，基于各种关于公司就业福利以及劳动者纠纷。显然可以看到，最近已经处于一些柔软，甚至到了比较低迷的水平和境地。
在历史上决策层做出比较有利的政策转向，包括15年的年底，包括2022年的年底，距离那个时间不太远，所以这是很重要的框架。为什么要理解这个框架呢？因为很多常见的外资投资者，在我们过去一周的交流过程中，比较大的一个疑虑和担心就是为什么这次中国政策短了。如果说每次转向都是很灵很难令人难以预测的话，那可能大家觉得这种不透明度使得长线看好中国资产难度比较高。所以为什么我们这里提供的这个投资框架，特别是达摩社会感知指数比较重要，也是帮助海外的长线投资者，所谓的耐心资本来理解中国的决策框架。
过去几年了，其实中国自己的决策层也面临着各种方面的掣肘，有点左右为难。但是一旦这个框架里面的安全问题，社会稳定问题面临一定的风险的时候，比较大的思路的转向就会体现出来。这也是为什么我们觉得除了初始阶段的货币政策，股市的金融政策，后续也会有财政政策的协调配合，甚至也会有针对民营企业的监管政策和改革方面的配合。
首先要回答的就是财政政策。因为大家也知道过去一周多，甚至在政治局会议正式举办之前，已经启动的是货币政策和金融政策。但是在刚刚过去的长假里面，海外市场一方面对中国的信心和情绪在回升，另一方面也有个别的观察人士已经率先提出了预警，说如果只是靠一些流动性支撑的所谓的牛市，会不会像2014年底到15年上半年一样，成为一种水流，最终怎么上去，再怎么下去，已经有个别的观察人士提出了这种担忧。我想任何时候去预警，去提出善意的提醒，当然是有一定的必要。但是这一次确实我们体会上是决策整整体对防空多的上升到重中之重的思路转变。所以后续我相信会有在金融政策以外的财政和监管政策的配合，来慢慢的坐实，向再通胀去迈进。所以我觉得去预警是不是这次又回到15年上半年的状态了，有一定的积极意义。毕竟我们也希望在这个过程中，决策层的其他政策，针对实体经济信心的，针对民新企业信心的能迅速的跟上。
但现在看来，这个运营可能为时尚早。首先就是在节后，一旦大陆回归到工作状态，我们知道发会在明天就会召开记者发布会。这个过程中，我们预计陆陆续续会有接近2万亿人民币左右的财政政策出炉。
这个两万多亿人民币，可能一半左右是跟一些化解债务，或者说银行的注资，化解地方的债务风险相关的。另外的一半可能是跟一些维持地方政府的开支，特别是在基础建设投资和消费品的一些刺激方面有关。也就是说首先初始的规模我们预计是2万亿人民币左右，还达不到一些小作文动辄宣称的5万亿、十万亿之巨。当然这里面可能也是一半一半，有一半还是用于一些债务风险的化解和银行业的注资增强。另外一半也许跟需求端的管理，包括地方政府支出的力度要保持，包括基建和消费品的力度要继续的维持有关。那么这会不会令市场极为失望？后面我们的特别是lara也会详细的讲到。
我觉得在过去的一周多，我缭绕的海外的这三千多位国际投资人和国内的一些比较资深的像投资总监或者批私募基金的创始人，我想双方对这个视角不完全一致，有些指望中国迅速出一个大招的外资，投资人可能觉得一两万亿人民币是一个较大的失落，甚至有人会试图take profit，就是觉得这一轮大家的预期太高了，有稍微有些落空。但是对更多的国内投资人来讲，特别是经历过了历史上种种周期的国内投资人，包括我们的社会感知指数里面显示的更早期的。你像0708年，你像15年，你像22年的这些国内比较专业长期的投资人来讲，更重视的这一次是代表了上面的思维的转向。所以尽管初始的规模可能不大，这也是反映了因为我们在试新的招来应对冲突，不是单纯的搞过去的工业产能扩张，或者是房地产，或者是机电方面的大幅的贷款刺激，来试图去寻找既要化解债务存量问题，又要刺激新消费问题和社会保障福利的改善。在这个过程中，一些新招初始阶段它肯定是一个带着试试的心态来去观察它的作用。所以2万亿人民币我并不觉得代表着未来整体会令人失望。国内的很多投资者反而觉得如果能出台，哪怕只是一两万亿。他还显示了这一次自从决策层高层发话之后，使各个部门通力协调，有一个具体一致的动作。
所以还是比较认可这种思维的转向的那话说回来，对于更常见的投资者，包括这一周我们接触的很多的企业家，他们更关心的是政治局会议也提出了要对民营企业的执法的规范，这方面包括对干部积极性的三个区分的保护。如果能够落实成为一种，比如说现在大家诟病的一些倒茶倒查几十年，异地执法，民营企业动辄配合调查，大家有点担忧这方面做的非常规范化，甚至掀起一种周边的风范。比如说让一些，民营企业家能够顺利的解除对他的管制，甚至对过去一年多多的一些现象，到处远洋捕捞异地管理的某些，机构进行一些纠偏，比较明确的旗帜鲜明的要纠正，要对民营企业的执法更加的规范。甚至接下来配合民营企业促进法迅速的出台，这个字眼，也对民营企业是比较保护和鼓励的。我想，这也能触及到企业家心里最担忧的灵魂问题。所以，这些都看下来，这次还是代表了一个思路的转向。
至少国内的投资者我们交流这么多了，并不觉得出台一个一两万亿人民币的投资，没有达到10万亿就会迅速的失望。因为大家觉得后期可能还会逐步的根据政策落实的情况评估甚至加码，具体可以加码到什么幅度，打破通缩，以及整个加码的思维框架的演进怎样呢？后面我们的经济学家郑宁会具体的讲到。
所以刚才就跟大家解释了我们跟3500位海外投资者交流的一些反馈。当然在这个过程中，我们也积极的给决策层提供了我们的反馈。因为这个长假可以说从发改委到财政部，从高层到基层，都在积极的加班加点，灯火通明。
这个过程中，我们一直给决策层的反馈就是政策特别要避免一鼓作气再挨跌。三癌衰这种方式，政策力度的持续性要比短期是不是一个大招的力度要更重要。比如说政策，现在有了金融政策，有了货币政策的前瞻指引，接下来如果有财政政策，哪怕初始规模较为温和，但也能给投资者一定的信心。这是代表了所有部门的通力合作，特别是后期是不是有房地产政策更大的一些迈进。因为房地产依然是大部分海外投资者关注的重中之重，是关系到明年经济能不能实现再增长的关键变量。我们一直是建议中央还要适度的利用中央政府的资产负债表出手解决库存问题，解决收储一些卖不出去的房子的问题。
历史上我们看到如果过度的纠结于道德风险，纠结于要大幅低于市场价的情况下才能够政府出手。这种情况下往往已经持了止不住下滑的趋势。包括欧央行对他银行业的救助，包括美国在08年、09年出台的top对金融业的救助。他对核心资产的救助大部分情况下是等于市场价格，甚至高于市场价格的。也就是说中央财政、中央银行在这个过程中要承担一定的勇气。
所以我想这是我们给觉得很不断去反馈的一些政策，持续的时间以及持续性要远比短期的量到底是一万亿还是5万亿更为重要。外资已经对中国的兴趣在明显回升，但依然在采取这个time but very fine，就是有点像边际继续的在评估中国政策转向的态度。一旦未来几周中国政策从财政到监管得到进一步的确认，我想外资的信心就有望进一步的回升。接下来我把时间交给我们的经济学家郑明，具体的阐述我们对财政政策的预判，以及下一步通过我们的框架如何去判断何时出台更大规模的政策。
谢谢。好的，谢谢罗斌总。对最近过去一个星期我们跟很多投资者交流，大家可能问的比较多的一个问题就是像现在的这个财政货币这个房地产的政策，它到底能够带来一个多大的效果？什么时候经济才能够看到一个见底回升的一个势头？
从基本面的角度，我们觉得经济目前它可能更多的还是在筑底，而不是谈到回升的时候。虽然说这次财政我们可能会看到一个2万亿左右的一个规模，但就像罗宾总刚刚提到的，其中可能有一部分是用来给地方政府化债，那这个就不能够叫做新的刺激。还有一些是给银行补充资本金，那之后我们还是要看到，它可能就是通过补充资本金以后，这个资金通过银行加就加大这个借贷的力度以后，才能够传导给实体经。
至于消费这边，现在我们其实还没有一个很好的content，就是证明消费这边它会有一个很大的刺激，可能也是一个温和的对以旧换新政策的一个。所以其实短期内我们觉得他政策的传导还是需要时间的那当然大家现在都比较关注一些短期的经济指标，比如说像黄金周数据，房地产消费市场的表现。从我们可以跟踪到的高频数据来看，出行消费还有电影的票房还是比较疲弱的。但是出行量它又全面的超过了2019点。这个其实我们觉得显示消费降级通缩的压力它还是存在的那当然我们也要看到，就是政策的传导需要时间，而且股市带来的这个财富效益它最多。影响的是部分的消费领域，而并不是说就能够带来普适性，带来整体的财富效应。是大家都愿意去消费，不是很稳固。
所以我们觉得他的整个的经济的改善，他可能还是要比较缓和，也是需要时间的那我们的基准预期下是觉得四季度的GDP环比是可以从二三季度的3%的年化率改善至4.7%，然后到明年一季度的时候进一步的到5%以上。但这个说的还是实际的GDP，那民意GDP可能还是相对会比较弱的。因为经济如果说要真正的走出通缩，我们还是需要有更强的政策刺激来稳定房地产市场，来刺激消费。第二个大家问的比较多的就是当前的这个妊娠刺激周期和过往相比，它有什么不一样的地方吗？我们觉得除了这次我们觉得他要更加的注重消费端的刺激以外，我们也要看到其实在这个周期里面，整个财政政策也好，货币政策也好，它的政策的传导效应其实是相对的，是比较弱的，特别是昏政货币。
作为财政政策方面，我们可以看到的就是因为地产下行周期，所以地方政府过往所依赖的土地财政模式其实已经崩塌了。所以我们已经不能够靠过去让地方政府加杠杆来刺激经济，靠的必须是中央政府来加杠杆。而且可以看到的就是地方由于被迫去杠杆的力度太强，所以在过去两年，哪怕官方的财政赤字是有所扩张的，但是都是被准财政赤字的大幅收缩所抵消了，所以整体的广义财政赤字，它其实一直都是处在一个大幅收紧的状态，而且在经济去杠杆的模式下，货币政策传导效应也是比较差的。所以可以看到过去两年它不管是降息还是降损，还是说按揭放松，现在的脉冲都一直都是止步不前的。
咱们这边是是主图，这边是可以显示到的那所以在这种情况下，如果想要有效的打破通缩的顽疾，我们也是认同说是需要更加大的一个政策的力度。这也是为什么市场和我们都觉得最理想的一个累计政策刺激的规模应该是万亿级别的美金，而不是人民币。而且政策的刺激必须是要在一两年内完成，而不是说是拖长到四五年。因为你毕竟就是一鼓作气再而衰三而竭。但是在这边我们还是看到，有时候理想和现实还是存在一定的差距的。毕竟就像罗宾总刚刚说的，现在政府刺激的这个方式可能跟过去是有所不同的，主要是靠消费端刺激。
因为是新的刺激，新的打破通缩的方式，所以在初始阶段步子应该是卖的会相对的比较慢的。初始的这个政策的刺激规模也是会比较缓和的那按照目前的这个政策时间表，我们预计12月投的中央经济工作会议，会先对明年的政策方向做一个预告，让市场确定我们是不是是还是在支持房地产，支持社保的这个正确的轨道上面。然后到明年的三月份两会可能会宣布一个，比如说两三万亿的人民币的刺激。而不是像大家所期待的，就是一下子就出一个万亿级别美金的一个刺激。那这边当然两三万亿听上去是很少了。但是我也想要提醒一下的就是这个跟过去两年我们看到的这个实际的广义财政收缩比，如果两三万亿能够做到，是这其实也不是一个太差的一个政策的规模。当然这跟我们觉得需要能够让经济快速走出通缩的这个10万亿级别比，它还是比较小的。
但是不管怎么说，政策它其实也都是相机变化的。就像若平总刚刚分析的，就政策的现在的政策框架是希望能够在安全还有发展之间取得平衡。当然过去几年我们看到安全它往往都是凌驾于发展。但是等发展威胁到安全的时候，又会倒逼出更加多的。所以我们这边会继续跟踪我们的在社会感知指数来看一看，就是因为发展不断受到挑战的情况下，是不是像社会的稳定性，像大家的就业，或者说是像一些劳工的事件会有一些恶化的趋势。
如果说我们的跟踪的这个社会感知指数，它如果进一步的恶化，打破了过往政策拐点时候的这个低位。比如说2022年的下半年，或者说是2015年的下半年，那也不排除会激发出更大规模的财政刺激，刺激的这个时点也会比我们想象的可能更早一点。就像罗斌总刚刚也提到了，其实我们离当年的低点现在也已经很接近了。这也是解释了为什么我们可以看到政策的大幅转向。所以现在虽然说我们对未来的这个政策刺激的规模说不好，但至少这边我们也是为大家提供了一个分析的框架，希望能够帮大家理解和跟踪接下来政策的这个拐点可能是在什么时候出现。
我就先介绍这么多，下面再把时间交还给罗秉总，谢谢。好，谢谢Jenny，也是非常详细的介绍。接下来就到了今天的重头戏，市场情绪能够持续多久？
在我们刚才提到的这些政策兑现之后，市场会不会觉得失望，还是依然保持了比较强的信心恢复。在这个过程中，海外投资者和A股投资者是不是也会有分化？甚至现在个别观察人士预警的2015年水流泡沫的重启，我们怎么看待这些风险？我接下来就把时间交给我们的策略是糯软。
今天我们试图在目前的市场情况下，分析几个投资人着重关注的热点问题。包括目前市场的估值已经pressing了一个什么样的情境，包括这一轮市场的上涨和过去十年我们所经历过的所有的中国股市的上涨相比，它有什么相同和不同。还有就是我们看到最新的全球的资金流动，是否在这一轮已经开始参与了中国股市的一个修复和上涨，以及接下来会有可能有一些什么样的动作。另外也是大家非常关心的，就是在目前的这个点位，市场是不是还有进一步上涨的空间？我们到底是怎么样看待这个问题的？我们希望借助今天的这个平台，可以和大家分享一下所有这方面我们的最新思路。
首先讲一下，市场目前的估值大概在什么样的一个位置。简而言之，目前无论是A股市场还是港股市场，或者是我们的一个普遍指数明晟中国指数，它从12个月前瞻性的市盈率的角度来看，都已经完全修复到了五年的均值的水平，甚至有小幅的超出。这里边如果我们看一下细分的一些行业，或者是一些更具有代表性的一些小的群体。我们看到的是成长性的股票，相比之下它的涨幅逊于整体大盘的估值水平的回调修复。
这里边我们看到的是几个比较具有代表性的指数。比方说深圳深圳交易所的这个china，然后包括我们恒生科技指数，然后还包括我们大摩自行编团的把一些主要有代表性的互联网上市公司，我们进行一个综合的组合。我们看下来是这几个指数相较于他们过去五年的估值平均水平，还差不多有27%到37%的这样的一个折扣。所以大家可能一般来讲觉得会说目前这一轮的修复和上涨，我们看到是一个市场整个比较普涨的一个状态，是一个high beta的这样的一个修不，往往我们会认为成长股在这里它的涨幅会大于大盘。但目前从估值的角度来讲，我们看到大盘的估值已经完全修复到了五年均值线。但是偏成长的这几个指数和我们自行编撰的这个大盘的互联网指数，它的估值还有非常深的这样的一个折扣。这里提醒大家注意另外一个和过去十年间我们见到的所有的中国股市的这样的一个牛市行情，我们目前处在一个什么样的位置。我们看到过去十年我们认为值得和大家拎出来去聊一下的一共有，第一个是。
老板，你这个电话还是在继续被打爆的过程中，不好意思，回来了，回来了，不好意思。对，然后这个过去五个主要行情的一个是1415年，刚才Jenny也已经讲到了，这个是一个非常大的一个牛市行情。是从2016年到2018年，一个非常长期的一个行情。经常大家尤其是着重关注A股的投资人朋友们，有时候会忽视这个行情。但是我要讲在过去十年里，这是唯一一个我们看到了盈利增长作为整个牛市上攻的一个主要动力的一个行情。剩下其他四个全都是通过估值修复，通过估值的上涨完成的。
然后第三个就是postcode。在2020年就是第一轮的新冠疫情，中国很快的进入了一个比较平稳的状态，就是三月份，2020年的三月份，一直到2021年的二月份，这个股市见顶，这样的一轮，包括中国全面在疫情之后放开11月份，2022年的11月份到2月份，2023年的二月份，然后还有最近的一次，就是今年的二月份到今年的五月份，一共这五次行情。平均下来我们看到的是什么呢？就是说如果把五次作为一个平均，我们看到其实每一轮的行情它从底部到最顶点，相对来讲它的时长一般是231天。它的平均的upset是66个百分点。然后这里边估值修复的这个幅度是56个百分点。这也是反映了刚才我讲到的，我们目前过去十年绝大部分的股市的这样的一个牛市，基本上都是一个估值的这样的一个重估。而盈利上升只是见到在2016年到2018年那一波行情。
这里边有我的供给侧改革，然后有消费的极度的这样的一个扩张。在包括互联网大盘，互联网进入全球的这个民生指数体系。所以这里面有很多关于盈利，关于基本面，一个非常向好的一个历程。
当然了，我们本轮的这样的一个牛市，目前为止我们应该说是可以叫它一个牛市。它从规模上和时长上，当然和这个历年五次的平均值是不能比较的。但它已经完全超越了今年2月份到5月份这一波行情。所以从目前接下来的角度来讲，我们看到一直跟大家强调，这一轮我们最新现在经历的这一次市场修复和上涨，我们认为它有三个阶段。第一个阶段就是非常单纯的这样的一个央行所给予的一个资金支持的低成本，和上市公司可以利用这个低成本去买回自己的股票，回购自己的股票所达到的一个估值修这一个阶段已经完全结束了，从市场大盘的角度来讲，已经完全结束了。沪深300它的DVD nude已经飞快的从2.7个百分点已经降到了2.25个百分点以下，这是第一阶段。
第二阶段就是我们讲的市场在不停的给予中国更多的信心，去试图相信中国这一次有决心，有毅力也有能力把中国从这样的一个通缩的一个轨道里面拉出来。在这个过程中，我们能看到两个估值修复的点。一个是修复到在2023 2023年年初，就是疫情后重启。那个时候大家认为中国有一个经济在增长的一个非常强劲的一个引擎拉动。然后另外一个就是说可以收窄中国和整个新兴市场的估值的一个折扣。这个折扣目前已经从接近30%的一个折扣，已经修复到了13%的一个折扣了。所以它修复的是很快的。如果进一步修复的话，我们也就看到也就是这个百分之十二十三的这样的一个折扣进一步收窄。
所以我们说在这个第二个阶段，如果让我们一定看短期通过市场情和这种信心的加持所带动的进一步上涨的空间的话，也就是这么多了，也就是这么多了。而且这个完全也是没有任何盈利修复，只是一个估值的修复。如果再从这个阶段再进一步上涨的话，我们一定要看到这个宏观经济企稳，而且是加速的一个迹象。这里面我们特别关注的就是房地产它的库存经理的这样的一个状况。房地产接下来几个星期几个月这样的一个销售的状况，包括一些和再通胀非常相关的这样的一些消费相关的数据，还有大家对信贷的这样的一个需求的这样的一个数据。
这几个会是我们非常着重去关注的一些数据。为什么呢？这是因为我们希望能够不再看今年接下来的两个季度的业绩。因为接下来三季度、四季度，我们认为业绩还是会是一个失望的这样的一个结果。但是我们希望通过经济的未来，向未来看，能够有一个更乐观的情绪，可以指引到2025年，我们可以看到一个上调的这样的一个趋势。那最晚，我们认为在2025年的上半年的某个时点，我们一定要看到这个盈利修复，或者说是盈利增长触底反弹的这样的一个势头。否则我觉得没有基本面支撑的牛市。
就刚才我们讲到了，除了16年18年这一波行情，其他的他全是估值。而且它的duration，它的能够坚持住的时长都是非常短暂的，而且是越来越短越来越短，有这样的一个趋势。所以我们希望我们不要踏入同一条河流，不要重蹈这样的一个历史覆辙，这是我们看到的。
然后最后跟大家讲一下，在接下来的如果按照Robin和Jenny刚才分享，就是说接下来后续的财政方面的政策支持和发力，它可以有条不紊的进一步进行的话，我们是认为这个大盘互联网和消费相关的股票，相对来讲它收益会比较多。一个是它盘子够大。接下来我们希望看到更多的机构的增量资金进来的话，他需要寻找一些，足够承载他们的资金量的这样的一些个股和一些板块。然后另外他们估值相对来说，还是处于一个非常便宜的这样的一个位置，而且他们流动性也非常高。对机构投资人来讲，这个相对来讲也是属于一个非常看重的点。
那结合这个我们就要讲一讲了，机构到底有没有进场，有没有入场。我们看到的数据从9月25号，也就是央行发布消息的第二天开始，一直到10月2号截止，我们看到的是被动资金是已经飞快的进场了。我们能看到就在9月25号到10月2号pa save money已经有60亿美金，我们能够测算到的60已经加仓了中国股票。但是我们看主动型基金，这里我们讲的是公募这种龙里的话，我们看到的这个资金是非常少的，是0.3个比例，完全可以忽略不计。
所以我们是觉得因为一切发生的太突然太快，对于loony这种决策期相对比较长，而且非常关注基本面的这样的一种投资风格来讲，目前这样的一个市场状况确实在初期并不适合他们，这种非常急躁的，非常的一个应该说是不经过充分论证的这样的一个介入。我觉得这确实是不可能的这是也是不合理的。但是，刚才Robin也讲到了，我们在过去一个多星期已经跟三千多个投资人进行过交流。我们也能看到这种兴趣，它是在飞速的上涨。所以我们也希望接下来的后续的一些政策支持可以给到位。
目前的全球的lonely他对中国的股票的仓位，目前我们看到是2到3个百分点under wait是这样的一个水准。在这个水准上，我们是觉得如果情情形不好，可以进一步and wait。因为我们看到过在今年年初的时候，其实lonely是and wait差不多4到5个百分点这样的一个水平。
如果说他是不是可以进一步增持呢？那我们还是借用去年年初2023年年初疫情，当时全球投资人对中国非常乐观的那个时候，我们看到这个underway position缩窄到了0.8个百分点。所以就是说在目前的这样的一个underway position上，就是说情形向好完全可以加仓。但是如果情形不好，进一步减仓的可能性也是充分具备的。所以我觉得接下来，真的是需要财政政策，还有我们的整个的经济的基面和通缩的debate，越来越像一个光明的方向发展。包括房地产市场是不是能够提稳五论是同价还是量，这个都对市场接下来的进一步走向，还有它的可持续性会产生重大的影响。
我的分享先到这里，把时间交还给roby。好，谢谢Laura。正如Laura所言，在过去一周的黄金周里面，我们的政府大楼相对来讲，比如说发改委、财政部在灯火通明加班加点。我们也是在加班加点跟海外和国内投资者交流，包括这一次是不是跟2015年的水流不一样。
最终能成为像16到18年延续性的靠经济基本面改善的这种可持续流失，那就取决于政策的落实。正如刚才我们已经分析到的这样，政策除了财政政策初始的规模可能比较温和，但我们并不觉得这是一个巨大的落空。除此之外，现在比较大家还信心不太强的就是房地产。特别是房地产在已经出了一些政策之后，自发的销售能不能回升很多，以及接下来还能出什么政策，中央政府什么时候才可能出手帮助收储。接下来我们把时间交给我们的地产首席Steven，谢谢。
好，谢谢Robin总。大家好，我是Steven。在9月26号政治局对于房地产止跌回稳的这样的一个表述，而是远超了市场的一个预期。跟过去三年的促进房地产健康平稳发展的表述相比，我们认为这一次不管是从态度还是语调上面，都是最坚定和最有决心的一次。就算是跟过去25年相比，止跌回稳这样强势的表态也是在历史上是首次的。让我们觉得更加可喜的是，在这一次的表述转变之上，除了出台房地产的放松措施之外，也伴随了一些货币和财政端的刺激政策。这个是在2021年房地产开始下行以来的第一次。所以我们认为这一次的政策方向调整，从态度还是力度上来看的话，都比过去几年的救市措施要来得更猛和更强一些。但是从决策层用了止跌回稳而非止跌回升的这样的一个措施来看，我们认为中央对于房地产市场想达到的一个目标仍然是稳定和去风险，避免房价下跌对整体经济和金融系统造成进一步的拖累，而并不是要去重振房地产市场，让整个市场再次兴旺起来。
而引申出来的结果，我们认为可能反映在政策落实方面。比如说在过去几年，地方政府也好，金融机构也罢，在政策落实上都或多或少有所推脱，没有把政策落实到位，导致了很多政策在出台的时候都是雷声大，但实施的时候就变成了雨点小，政策落地的效果都远低于市场的预期。不仅没有达到扭转居民对于房地产市场的一个负面情绪，而且政策的影响力每次都只维持了两三周之后就快速的消退，进一步的导致了市场下行的一个预期。相比之下，我们认为这一次政策去用了直接回本这样的一个语调，那么在政策执行上，之前地方政府和金融机构的各种不愿意或者各种执行不到位的情况应该会有比较明显的改善，从而使得政策的效果和影响力跟之前理论的放松相比能维持的更久和更强。
至于投资人最关心的就是最后房地产市场是否真的能直接回稳，以及实体市场的底部是否能很快的到来。我们的判断是按照目前已经出台的总，这可能还言之尚早，还需要后续持续的观察监管部门进一步出台什么样的具体政策，以及这些政策出台的时间和速度。从短期来看，我们觉得四季度可能更多的是前期政策的执行和观察期。比如说之前公布的购买开发商的竣工库存和闲置土地，以及白名单可能会适当的放松这个要求和扩容等等。所以除了上周四个一线城市一起放开限购措施之外，我们并不预期在接下来的两三个月会有更多的新的刺激政策在年底前出台。如果这些政策在执行之后，实体市场依然维持疲弱，销售量和房价下跌的速度没有得到一个放缓的态势的话。我们觉得可能在明年的上半年，中央会出台更大力度的一些购买库存和城中村改造的规模加快推进等等，从而缓解房地产下行所造成的经济和金融的风险。
在政治局转变语调之后的过去一周，我们观察到房地产市场出现了一些比较积极的信号。当中包括了一手房销售案场和二手房中介门店的来访量出现了一个飙升。新房和二手房的成交量环比9月日均的成交量也出现了高双位数的增长，部分的城市甚至出现了翻番的情况。而在房价方面，我们从跟中介的一些沟通反馈得到，部分的二手房业主主动调升了他们的挂牌价，或者减少了这个溢价的空间。而在一手房方面，个别的头部国企开发商减少了他们之前的提供的这个优惠或者车位的一些赠送。甚至有个别的一手楼盘出现了轻微涨价这样的一个情况。
虽然这些积极的信号跟我们之前的判断一致，但是我们依然强调更加关注的应该是市场热度是否能持续下去，特别是在成交量方面，这种爆发式的飙升到底是最后的一波韭菜，亦或是真正的需求端复苏，还需要投资人持续的一个观察。但是我们相信如果成交量能在未来几个月稳步复苏的话，不管是对于开发商亦或是二手房的这个业主都会产生正面的反馈作用。特别是在二手房的业主端，看房量和成交量的持续提升会有效的降低他们逃售的心理压力，从而对二手房的挂牌量和成交价产生正循环，进一步推动一手房的价格稳定下来。
对于中长期房地产市场要全面复苏的话，我们认为需要看到以下几个正面的，第一是从居民的收入预期端，我们需要持续的宏观策略发力来摆脱目前通缩的情况，以及扭转居民对于整体经济和收入的一个悲观情绪。第二，在保交付方面，我们需要更大力度的一个推进，这些已经销售但还没交付的新房子，来重建居民对购买一手房的一个信心。第三，在整体房地产方面的管控，我们觉得政府要减少透过行政手段的一些干预和需要更多可预判的政策来重建居民对于房地产市场发展的一个预期。那么对于中长期的一手房需求量，我们之前的测算每年700到800万套的一个需求。
按照目前的基本面来看，依然是比较稳固和可以期待的。考虑到房地产的政策底部已经出现，而基本面的底部可能会在宏观和房地产政策双重叠加的刺激之下，在接下来几个季度逐步的触底。而一线和头部的二线城市有望在明年的三度三季度在房价端企稳。因此我们上周对板块对房地产板块在策略上转向了更加connectives一些。
虽然板块在上周的情绪正面推动直线出现了翻番，在接下来几周可能会有所回调。但是我们相信在政策细节持续落地的一个预期之下，这一次整体回调的幅度可能并不会像五月份那一次的出现这么深度的调整。所以我们建议投资人可能在潜在的这个回调的时候，适当的在房地产的仓位上做出一些调整。特别是对于那些在房地产和消费两端都能受益的股票，比如像华润置地和华润万象，可以多做一些部署，以上是我的分享，我把时间交回给罗宾总，谢谢。好，谢谢Steven。因为接下来我们就是QMA的时间，监理也会主持GMA的。针对策略和行业的问题，宏观上我注意到大家还是关注三个问题。第一就是这次的政策转向只是简单的托底，让四季度GDP等等不要再上行，保住一个四点几或者接近5的GDP的短期增长，还是一个更加明确的要防范通缩，打破出的一个更大的战略性的转向。
我们的倾向是后者，我想就如jeni不断使用的我们的大摩社会感知指数一样，这里面反映出来的它并不是单纯的GDP数字要不要保4.5或者保五来触发的思维转向。而更多的是民生，是社会稳定，是地方政府的财政的可持续性。如果考虑到这些因素，其实这一轮到底决策层在政治局会议吹响了号角之后，KPI是什么？达到了什么样的目标才算实现？我想这个KPI就是要实现民生的改善，要实现社会福利的强化，要实现地方政府财政的显著改善。因为这些恰恰是我们的社会感知指数里面覆盖的比较全面，引发政策转向的主要原因。而并不是说也有一部分投资者担心，假设四季度GDP实现了4.6、4.7或者4.8，是不是又保结束了。接下来要紧说了，我觉得这次针对是财政、是民生、是物价，是这块的基本面。当然也包含了Steven讲到的跟房地产相关的基本面。
第二个问题则是如果中国的这种独特的决策体系，就像我们用这个思维框架给大家展示的，2015年也好，2022年也罢，每次形成了共识之后，政策转向都是比较的比较有利的这是不是长期来讲更有利于打破冲突？可能区别于西方发达国家或者日本30年冲突的经验，我觉得这个问题提的角度特别好，我们也会继续观察。如果后续不仅有财政政策有条不紊的出炉，到了明年发现有的政策用的还行像消费品，像社保、福利、民生，他就不断的加码。甚至在对民营企业的政策发现，监管环境变得更加透明，不再远洋捕捞，不再倒茶之后，企业家的信心，投资的信心回升，这些形成合力，那是有望打破我们印象中，日本总要探索十几年20年才能打破冲突。因为我们这里我们的日本经济学家，亚洲经济学家也提出过一些风险。日本在历史上冲突期间也试过一些专门针对股票市场的政策，比如说央行出台买etf等等，但是这只带来了股票市场的短期上涨，最终没有成功的打破通缩。那这一次，我觉得如果是上层的意志意志产生了重大的变化，思维比较统一，那也不排除在未来两三年打破通风的路径，要比日本当时探索十几年来的更快。
最后大家还很关注短线。比如说很快要召开的发改委的这种记者招待会，以及接下来几周可能公布的一些财政政策具体有哪些。我们只能说从这个角度我们建言献策过的一些包含了对消费品以旧换新的强化，对社会保障福利的充实，特别是底层老百姓的部分补贴。对解决地方政府的支出要带来的这一些社会大项目，还是要能够开工的，尽量的给他给予资金方面的支持。当然我们也看到政府已经预告了，他会有一些针对像银行业的注资，就会动用到接近1万亿，以及一些化地方债务问题的资产置换类的。这些虽然不是直接的需求经济，但中长期来讲，间接对经济也是有好处的。它避免出现恶性的去杠杆，帮助大家维持一个比较良性的去杠杆，这是我们对宏观整个政策的问题。
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