股灾，才仅仅开始 ....

作者：张夏

来源：招商策略研究（ID：zhaoshangcelve）

◆从2013年开始的并购周期将上市地位带来的四重壳价值发挥的淋漓尽致，壳价值随并购借壳等高发带来的正反馈水涨船高，也帮助中小创到2015年上半年迎来估值最顶峰。2016年开始，监管态度转变，脱虚入实背景下监管政策明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO的重启给予了壳价值沉重打击，正反馈变为负反馈，这一轮调整周期从2016年1季度开始。

◆此前，并购并表带来的业绩增长给上市公司带来诸多好处，资金热情参与；但是，负反馈周期内，业绩高基数、并购难度加大而又必须要继续、收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金变成了解禁潮、收购后的资产整合需要的时间精力，因此股价面临持续下行的压力。

◆在监管趋严、IPO提速的大背景下，高达27亿的壳价值显然不合理，上市公司大股东、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”迟早面临崩坍的一天，届时，高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌，而资金风险和风格偏好的改变导致下跌到一定程度后将会时失去流动性，届时可能会由缓跌变为急跌。

◆因此，我们判断在此轮下行周期后，每个公司所包含27亿壳价值将会下降到10亿以内，2017年中小创整体业绩仍保持双位数正增长，两者共同作用，中小板的估值水平(PE TTM)在2018年将会回落到30倍附近；创业板的估值水平（PE TTM）将会回落到34倍附近。这就意味着，中小板指数整体仍有13%的回落空间，而创业板指数仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司，下跌的空间越大。根据多个角度判断，我们认为，此轮大型底部出现的时间应该在2018年三季度前后。

◆在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低估。届时，我们会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再起，新一轮轮回又将开始。

◆那些依靠内生增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30倍以内，壳价值的回落对其影响较小。而内生业绩增长可以确保能够让投资者赚业绩的钱。对于这类型的白马成长股，在A股也属于稀缺品种，后面越来越会成为会成为资金追逐的对象。

我们认为，每一个上市公司都包含一个壳价值，是由上市地位带来的估值溢价，这种估值溢价体现在四个方面，如下图所示

1、兼并收购直接能够带来每股盈利EPS上涨。

（1）并购带来eps上涨的原理

这个trick的关键在于估值差。收购上市公司的在预案公告日的PE-TTM平均达到120.5倍，而被收购对象的平均估值（以2015年的业绩承诺计算）为12.5倍。

估值差是如何增厚上市公司EPS的呢？举个例子，一个净利润1亿元，市值为55亿的公司，准备收购一家同样利润体量的非上市公司样本。

收购完成后，估值回到运作前的水平，上市公司的EPS从0.1元上升至0.18元，增厚了80%，如果不考虑收购公司的增长，因为并购导致的净利润增长率为100%，实现了EPS接近翻倍增长。

（2）一个案例：2015年创业板利润分解

2014年创业板归母净利润合计为453亿，2015年为540.8亿，利润增量为87.3亿，增速为19.3%。

我们统计了14/15年的并购样本对创业板的贡献，为什么不考虑14年之前的并购样本呢，因为14年之前的并购样本2014和2015年已经经历了两个完整的会计年度，这些并购的对象的增长可以理解为“正常”增长。

14年并购完成的公司，2015年净利润贡献了14.3亿的增量；15年并购完成的公司，并表利润贡献了37.8亿，14/15年被并购的标的在2015年为上市公司合计贡献了52.1亿的净利润增量，占2015年净利润增量了60%！

在加上东方财富和同花顺贡献了25.8亿的增量，合计贡献增量77.9亿，占创业板利润增量的比例达到89.3%，可以毫不夸张的说，创业板2015年的增长完全来自于并购和两个互联网券商！通过资本市场“买”来的利润增长。

（3）创业板2017年、2018年增速测算

根据我们的测算，中小创并购对象一般的参考当年业绩承诺的市盈率再在10~15倍之间，平均并购市盈率为12.5倍，参考下一年业绩承诺的市盈率平均为10.5倍；并购对象一般参考当期净资产的市净率为3~5倍之间，平均为4倍。

这里有一个简单的估算方法，当期并购的对象，当年的利润

并购对象完成当年利润=1.33×商誉/12.5，

并购对象完成下年利润=1.33×商誉/10.5

根据这样的公式，我们可以测算并购给中小创上市公司带来的利润增量，于是可以简单推导中小板和创业板的业绩

对于创业板，2016年上半年，由于并购带来的利润增量约34.1亿，占当期净利润比例为47%，由于并购贡献了14%的增速，创业板内生增速约17.3%，合计31.7%。根据2015/16年实际商誉增量估算，2016年全年并购贡献利润增量98.3亿元，在假设内生增速为17%的前提下，创业板全年实际增速为35%。

2017年，我们假设并购节奏和2016年四季度基本一致（这种估计太过乐观），则并购来带的利润增量为71%，将会贡献9.9%的增速，全年创业板增速为25%。较2016年明显回落。

受再融资新规的冲击，我们认为创业板2017年新增并购大概率明显回落，如果不考虑2017年新发生的并购，则创业板在2018年会向着内生增速15%左右靠近，如果2017商誉减值计提较多，则不排除创业板业绩增速回归个位数增长的可能。

对于中小板来说， 除了并购外，2016年最大的利润增量来自于养殖产业链（禽畜养殖+饲料），和新能源车产业链（锂电池、电动车等产业链公司）。

2016年前三季度，养殖和新能源车贡献了138.4亿的利润增量，并购估算贡献了73.5亿，合计贡献了2016年前三季度约增量的69.1%，其余上市公司内生增速约为7.3%。

我们假设2017年中小板（除养殖、新能源车）内生增速为10%，养殖和新能源车的盈利预测采用分析师过去90天一致预期（高估的可能性较高），假设中小板2017年各季度保持2016年四季度并购体量，则可以乐观情况下估算中小板业绩增速为17%，较2016年明显回落。

2、兼并重组是上市公司实现产业整合、多元化转型的重要手段

根据我们对2013年以来的1000个重大资产重组目的的分解，53%的案例是为了横向整合，19%是为了多元化战略，可以看出，兼并收购是上市公司快速实现产业整合，或者多元化战略的重要手段。

3、上市地位赋予上市公司股东流动性溢价，股权质押和减持是可以获得流动性的重要手段

从图8可以看出，2014年开始，股权质押融资成为上市公司融资的重要手段，截至2016年底，质押参考市值超过30000亿，融资超过1万亿。

同时，不少大股东也会持续的通过二级市场减持套现获得流动性，从2014年开始，减持套现的金额每年均在2000亿以上。

4、公司经营不下去了，也不用破产，卖壳可以获得相当高的收益

为什么要买壳？买壳上市有什么好处？

第一，买壳上市可以快速实现上市。获得前面提到的三重上市价值。此前，IPO审核发行进度很慢，因此，一般IPO从申报到发行至少要排队三年以上的时间。

第二，此前买壳可以再融资，再融资时，可以不受IPO融资发行市盈率和发行股份数量的限制。2014年1月12日时候发布《关于加强新股发行监管的措施》，规定发行人应依据《上市公司行业分类指引》确定所属行业，并选取中证指数有限公司发布的最近一个月静态平均市盈率为参考依据。

当时股市还处于低迷，大部分行业的平均市盈率在20倍上下。后来，虽然市场估值水平明显提升，但是仍然延续了发行市盈率不超过23倍的默契。但是，对于IPO公司来说，其股份只能以23倍左右卖掉。这就间接通过借壳实现上市。通过借壳上市，同时再融资，就规避了23倍市盈率的限制。

但是，2016年9月9日，证监会发布了关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，取消了借壳上市的配套再融资，开启了打击壳价值的进程。

正式由于以上四重价值的存在，随着并购高发、借壳上市增多，壳价值水涨船高。而并购带来的高增长，更是带来了资本市场对于并购和壳公司、次新股的追捧，带来了中小市值公司估值水平的提升，进一步引起了市场对于壳价值的追捧，形成了如下的正反馈

从2013年开始，以中小创为代表的中小市值公司开启一轮长达三年的正反馈时间，一直到2015年创业板估值超过100倍。

壳公司（以市值最小的5家公司）均值计算，壳价值在2013年以前基本没有超过10亿。从2013年开始，三年并购周期大幕开启，壳价值水涨船高，从5亿左右起步，最高接近30亿。目前，仍维持在27亿左右的水平。

另外一个间接衡量壳价值的标准时次新股的市盈率，次新股的平均市盈率从2013年20多倍，最高到120倍，目前仍有80倍，远超A股平均水平。

1、脱虚入实第一式——监管层对于借壳、并购、再融资逐步收紧

2016年2月，证监会主席易主，政策风向全面转向。“脱虚入实”成为金融监管的新取向。而对于证券市场来说，2016年以来，监管层对于借壳、并购、再融资逐步收紧。

这些政策对于并购、再融资的效应开始逐渐显现，并购数量开始明显减少，而是并购重组失败的概率在明显提升。

2、脱虚入实第二式——IPO的提速

发行股份收购资产，或者现金收购资产，只涉及资产的证券化和资产所有权的变更，而并不涉及新增投资。但是，IPO募集资金一定都是有特定的募投项目，相比再融资，IPO更实，也得到了管理层的大力支持。

2016年之后，IPO逐渐提速，目前基本保持每个月50家左右的IPO数量。按照这样的发行速度，虽然目前不是注册制，但是发行速度要超过那些实施注册制的股票市场。而在目前的发行速度下

在当前的IPO审核速度下，主板和中小板从申报到发行平均缩短到21个月左右，创业板16个月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料创下了从申报到发行仅用224天的记录，几乎为过去三年平均用时的三分之一不到。

借壳上市再融资的取消、再融资的限制、IPO的提速，从客观上大幅降低了借壳上市的必要性和紧迫性，也让壳价值客观上存在缩减的可能。

3、解禁潮即将来临

IPO也好，再融资也好，一年后和三年后均面临解禁的压力。本轮并购再融资的高峰从2014年开始，2016年更是创下了天量的再融资，对应的，2017年和2018年将会面临天量的解禁。

A股整体2017/18年解禁总规模合计6.5万亿，解禁规模占当前流通市值规模约15.5%。对于中小板，2017/18年解禁总规模1.6万亿，占流通市值比例15.1%；创业板2017/18解禁总规模19.7%。这相当于，未来两年，在不考虑IPO和增发的前提下，整个市场将会增加15%以上的股票总供给。

资金增量有限而供给大幅增加，壳公司稀缺性大幅下降，壳价值也必将削弱。

4、业绩承诺期逐步到期，潮水退后谁在裸泳？

一般而言，并购业绩承诺是三至四年，2014年并购数量明显增多，三年业绩承诺期是2014~2016，17年过了业绩承诺期。2015年对应的三年承诺期是2015-2017，2018年是业绩承诺期到期。在业绩承诺期内，业绩完成率相对较高。

2014年，只有8.6%的被收购公司未完成业绩承诺，2015年要严重一些，23%的被收购公司未完成业绩承诺，但是，实际业绩比业绩承诺低于90%的只有17.5%，低于70%（提业绩减值准备的概率增大了）的只有4.8%，大部分被收购的公司还是会想方设法完成业绩承诺。2015年只有的五家重大资产重组收购的标的被计提了商誉减值准备，合计影响创业板业绩8.8亿元，其中，锦富新材被收购公司股东当期补偿上市公司2.7亿元，扣除后实际影响业绩6.1亿元，占创业板2015年净利润1.1%。

当业绩承诺期过后，是否每个被收购对象是否都能继续保持业绩承诺期的盈利水平，我们表示一定的怀疑。美国的历史表明，每一轮兼并收购大潮后就是商誉减值的高峰。我们担心17年开始18年，将会是商誉减值集中爆发的两年。

随着并购潮的开启，上市公司的商誉减值快速增加，目前，中小板商誉占总资产比例超过4%，达到近2000亿。而创业板商誉占总资产的比例为1700亿，占总资产比例12%，

参照2016年大约740亿的净利润，如果创业板计提商誉减值比例占总商誉每增加1%，则会拉低2017年业绩增速2.2个百分点。

四

负反馈”、“三角囚徒困境”的崩坍和流动性骤降

1、壳价值的负反馈开启

我们在此前壳价值崛起里面提到壳价值增加的正反馈，从2016年开始，负反馈开启。其模式变为：

正反馈开启后，中小创创下了超级泡沫，反过来，负反馈一旦开启，也没有那么容易结束。我们认为，负反馈持续时间和正反馈一样，应该是三年。

2、“三角囚徒困境”

“三角囚徒困境”是我们给壳价值构建的，在这个模型中，大股东和实控人试图卖壳、收购来实现壳价值。这是博弈的第一方。在这个过程中，有一批资金会配合大股东，试图协助收购或者搭便车，我们称之为跟随资金，这是博弈的第二方。而一般而言，公司之前IPO不久或者之前做过定增，则里面会存在PE方，这是博弈的第三方。PE方参与的目的多以套利为主，因此，解禁后，多会选择减持。

在当前的壳价值负反馈开启的困境下，无论是卖壳还是并购，都变得越来越难，大股东和实控人一边在继续努力运作，安抚跟随资金；一边在考虑什么时候不行了减持套现。而跟随大股东的资金，一方面在观望着大股东的行为，并接受安抚。一边也在观察着形式。而PE方没有解禁，只能干等着。“三角囚徒困境”就此形成。

但是，我们会发现，三方的困境都在加剧——

大股东面临的情况越来越糟糕，随着监管趋严、IPO提速，无论是卖壳还是收购都越来越难，就哪怕搞点高转送的小把戏都被监管层关注。

跟随大股东的资金逐渐逐渐开始撤离，一个典型的机构就是公募——从2016年下半年开始，他们在陆续撤离中小创、远离故事；拥抱价值股和蓝筹。而随着资金不断撤离，股价持续下跌，留守的资金越来越焦虑。

而PE方参与定增的价格相对较低，目前多有浮盈；参与IPO的必然是浮盈；因此一旦解禁，会不顾一切的减持！

于是，在三角囚徒困境中，有一方逐渐在松动，而有一方铁定背叛！

3、流动性的骤降

前面已经提到，2017年二季度开始中小创开始迎来解禁潮，两年将会增加15~20%的流动股本量。而中小创平均估值仍处在历史很高的水平。那么，问题来了，要跑的早跑了，不相信故事的人早就不信了。解禁潮来临后，谁来接盘？

如果没有人接盘，壳价值很高的公司将会面临完全没有流动性的局面。什么叫A股港股化，港股为什么小盘股估值很便宜？为什么新三板的估值相对主板便宜那么多？那是因为没有流动性！流动性丧失时，下跌将会由缓跌变为大跌。

五

涅槃重生——中小创的大底何时到来

我们认为，中小创要见底必须同时满足两个条件，一是空间，二是时间

1、空间——壳价值回到历史较低水平

目前，每个公司所包含的壳价值是27亿，没有任何的合理性可言，在“三角囚徒困境”崩塌后，我们认为壳价值在一轮负反馈末尾会回落到10亿以内。因此，每个公司市值将会降低17亿。

在这样的假设下，本轮中小创随着壳价值的覆灭，中小板2018年PE（TTM）将会由44倍回落至30倍附近，估值回落空间30%左右，其中2017年业绩增长贡献15%（参考前文估算），壳价值降低贡献13%。中小板整体指数价格回落的空间为13%左右。

创业板2018年PE（TTM）估值水平将会由56倍，降低至34倍左右，其中20%由壳价值降低贡献，20%左右由创业板业绩增长贡献带来。创业板指整体价格回落的空间为20%。

2、时间——解禁、业绩和IPO

中小创的出清，必须同时满足

第一，解禁高峰过去，从解禁进度来看，是2018年三季度

第二，中小创业绩雷彻底爆发。如果如我们预期，中小创的2018年业绩增速将会大幅下滑，如果商誉减值集体超预期，更将加重中小创的业绩压力。2018年半年报后，市场对于业绩下滑将会开始存在预期，三季报前后对于商誉减值计提应该开始有预期，因此，2018年三季报前后应该是业绩预期的最低点。

第三，IPO速度放缓，目前再会的排队数量有533家，按照当前的发审速度，存量的排队公司将会在一年左右的时间发行完毕，考虑到期间还会有持续的企业申报，则存在一个时间点，排队数量为0而每周申报的数量将会低于10家，则IPO发行速度将会被动放缓。这个时间点大概可能是在2018年四季度。

从种种证据来看，本轮中小创底部将会出现在2018年三季度前后。我们相信，在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低估。

届时，我们会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再期，又一轮轮回开始。

从2013年开始的并购周期将上市地位带来的四重壳价值发挥的淋漓尽致，壳价值随并购借壳高发带来的正反馈水涨船高，也帮助中小创到2015年上半年迎来估值最顶峰。2016年开始，监管态度转变，脱虚入实背景下监管政策明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO的重启给予了壳价值沉重打击，正反馈变为负反馈，这一轮调整周期从2016年1季度开始。

此前，并购并表带来的业绩增长给上市公司带来诸多好处，资金热情参与；但是，负反馈周期内，业绩高基数、并购难度加大而又必须要继续往下走下去、收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金变成了解禁潮、收购后的资产整合需要的时间精力，因此股价面临持续下行的压力。

我们认为，在监管趋严、IPO提速的大背景下，高达27亿的壳价值显然不合理，上市公司大股东、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”迟早面临破裂的一天，届时，高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌，而资金偏好的改变导致下跌到一定程度后将会时失去流动性，届时可能会由缓跌变为急跌。

因此，我们判断在此轮下行周期后，每个公司所包含27亿壳价值将会下降到10亿以内，2017年中小创整体业绩仍保持双位数正增长，两者共同作用，中小板的估值水平(PE TTM)在2018年将会回落到30倍附近；创业板的估值水平（PE TTM）将会回落到34倍附近。

这就意味着，中小板指数整体仍有13%的回落空间，而创业板指数仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司，下跌的空间越大。根据多个角度判断，我们认为，此轮大型底部出现的时间应该在2018年三季度前后。

在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低估。届时，我们会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小扳指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再起，又一轮轮回又将开始。

最后，有没有中小创的公司可以逆势上涨？我们认为一定会有，那些管理团队优秀、依靠内生增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30倍以内，壳价值的回落对其影响较小。而内生业绩增长可以确保能够让投资者赚业绩的钱。对于这类型的白马成长股，实际上在A股也属于稀缺品种，后面越来越会会成为资金追逐的对象。所以，中小创最后的格局可能是会明显的“二八分化”。 

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