来源：扫雷小组（ID：saoleixiaozu007）
作者：扫雷君
近期，市场真是慌得一比。
违约此起彼伏，民企、国企早已常见，城投信仰岌岌可危。信用债二级市场跌跌不休，传导至一级发行市场上，就是发债利率大幅上扬。
7月3日，一家名叫桑德工程的企业发行了一只AA级的短期融资券。募集资金全部用于偿还有息债务。
该债券期限仅为270天，但利率已高达8.3%。
要是放在去年，这个利率也算正常，因为彼时“负债慌”。根据Wind统计，
2017年全年，债券发行利率在8%以上的一共只有33只，而今年上半年就有52支，相比去年全年增加近六成。
能发出去还算幸运的，因为有好多债券根本就发不出去。譬如，东方园林发债失利后的5个交易日，市值跌去了近100亿。（
从东方园林到蒙草生态：“民营城投”的滑铁卢
）
数据显示，上半年共有403只信用债推迟或取消发行，总规模约2500亿元。 其中，甚至有主体评级为AAA的碧桂园、云南交投等。
熬过金融严监管、去杠杆、货币政策从紧的高压阶段，近期货币政策边际放松，金融市场的资金交易员们觉得借钱没那么难了，然而很多企业财务人员却发现日子越过越紧，融资越来越难。
一边是市场利率有所下行，一边是发债利率创新高，另一边是信用债的到期压力（加上回售，下半年将有近3.31万亿债券到期】。如此急速变化的市场将会如何演绎？
一、背离
先来看看上海银行间市场的隔夜期拆借利率（shibor隔夜）。这是一个观测资金价格走向的重要风向标。
从上图来看，从2016年8月开始，隔夜shibor一路上行。从当时的2.1%一路上涨至2017年9月30日的2.94%，刷新近两年的新高，钱紧的市场再次到来。
彼时，市场热议的是负债荒，也就是金融机构缺钱。这背后，是政策利率的抬升对负债主体形成的压力，企业发债利率上行也在情理之中。
但2018年以来，两次（1月1日、4月25日）降准后，银行间市场流动性整体已经出现宽松趋势，
隔夜shibor的中枢已相对2017年有所下降。
在本次（7月5日）降准后，隔夜shibor7月6日已降低至1.96%，和2016年年初时相当。
这样就产生了一个背离：
相比去年上半年，今年市场利率的下降并没有带来发债成本的下降。
另一个现实是，发债主体的结构发生了巨变：AA评级及以下的发债主体越来越少。
2017年上半年，主体AAA和AA+的发行人，共发行债券1.65万亿元，占比约75%。而今年上半年，这一占比约为86.3%，相比去年同期上升了11个百分点。
债承人士吐槽说，现在AAA评级以下的债已经很难卖。而能发出来也需要承受较高的利率。先看下图：
4月25日降准后，
AAA级中票发行利率虽有所上升，但趋于平稳。但AA级的债券发行利率一路上扬，甚至超过去年12月的高点。
短融、企业债等也具有相似的走势。
这个背离又说明了什么？
市场对AA级及以下债券的极度不信任。要么发不出来，发出来也需要有极高的风险溢价。有分析称，AA级已经沦为垃圾债。
需要说明的是，因为高评级的发债占比较大，所以整体的发行利率相对平稳甚至略微下降。
分化
与去年稳货币+严监管的组合相比，今年严监管的趋势延续，但货币政策已呈边际放松之势。年初以来央妈已经三次降准，并且早6月中旬未跟随美联储加息、抬升政策利率。
在此背景下，十年期国债收益率由年初的4%下降至目前的3.5%左右，降幅约50个BP。同期，AAA和AA+等高等级信用债收益率整体下行，但AA级下行幅度有限，而AA-级利率明显上行。
由此，
利率债和信用债“同涨同跌”的走势被打破。
有两大变化：
首先，
此前机构以资金池模式运作，对信用风险的承受力较强。而现在资管新规下，资金池已渐行渐远。
第二，在没有债券违约的时候，机构首选都是买信用债，收益越高越好。但是2014年以来，市场上债券违约时有出现，从民企蔓延到国企，再到央企。
今年以来，城投违约的传闻不断出现。目前虽然没有城投债违约，但城投实质性违约的案例已经出现了。（
说一说违约的内蒙县级市：债务率高达188%，城投背后藏着一堆租赁公司
）
Wind数据显示，截至7月9日，今年共有26只债券违约，涉及金额253亿。最新的的案例是永泰能源的15亿短融违约，债券发行时主体评级为AA+。上半年违约的案例中,上海华信的评级是AAA。
是的，AAA级也不安全，市场风险偏好明显降低，慌得一比。
于是，AA级的债券不要，AAA级勉强要，最好买国债和政策性金融债。不仅买债动力不强，委外资金在赎回，有机构甚至在打折卖债。毕竟，没有了资金池，踩到一个雷，不仅奖金泡汤，工资也要被扣罚。
市场对AA评级的债券完全不认可，发行非常困难。如果再融资中断，可能会导致更多的违约。
鉴于此，央行6月1日称，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF担保品范围。
不过，现在来看，AA级以下的发债利率和收益率依然“逆市上扬”。
实际上，信用债只是一个缩影，背后是整个金融体系信用在收缩。5月表外融资继续萎缩，表内贷款未有起色，信用债净增量由正转负，意味着表外转表内难度大、非标转标受阻。
再过两天，6月金融数据即将发布，银行信贷是否得以真正放松也将得以验证。
结构性去杠杆要求下，大水漫灌的可能性不大。银保监会主席郭树清近期表示，信用债市场略有波动，但违约率远低于国际市场平均水平，总体风险完全可控。
这意味着，当前债市违约仍不足以动摇监管方向。
而我们现在面临的三大困局是， AA级债券即便利率高，但也发不出来；银行有额度，但是没有信贷投放意愿；经济有下行压力，回报率越来越低，但融资成本越来越高。
怎么破？
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