【华泰电话会议纪要】策略戴康“独家”视角深论成长股择时&兼论金融、消费与周期机会

文 张馨元/戴康

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今天跟大家交流当前时点我们对A股风格的看法，以及对成长周期消费的看法。

结论：我们认为A股水主沉浮由流动性主导，企业盈利有韧劲，全国金融工作会议的基调在金融去杠杆上比较温和，流动性缓慢收缩，A股系统性风险没有，是个震荡的走势，风格上继续坚定“以龙为首”，成长整体性行情有待明年，结构性机会我们比较看好电子，周期推荐耐用品制造业上游而非地产基建链，我们看好有色稀有金属；消费配置后周期的商贸零售、以及交易不算拥挤的食品饮料。以龙为首保险银行是我们持续看好的品种。

今年有一类说法是自上而下策略没有这么重要。理由是：今年上证综指和万得全A的涨幅在0-5%这个区间，自下而上选基本面靠谱的股票就能跑得不错。或者是无形之手使得A股运行失真，呈现的结果是非市场化行为。我通常把股票市场研究比作盲人摸象，以上这些看法可能都呈现了A股这头大象的一部分，但应该不是全部。政策能够影响市场的节奏但无法主导市场的趋势。这两天看到朋友圈转发去年年底以来上证50/创业板走势分化的图，准确地揭示了过去一年策略分析师最重要的价值在于研判A股的风格。华泰策略自去年底到现在，对市场风格的研判始终是最鲜明的，去年8月我们讲供给侧慢牛，11月讲盈利慢牛，12月讲利率拐点，风格逆转，周期为王，主要围绕周期股，4月以来我们讲水主沉浮，以龙为首，主要坚定龙头股。在这个期间市场不断地对风格产生大大小小的分歧，而我们始终不动如山，背后是严谨的策略研究框架。今天我跟大家介绍一下当前时点对于风格上大盘/小盘，周期股、消费股、成长股的判断。

流动性缓慢收缩是影响A股风格的核心因素。

用M2同比代表资金供给，固定资产投资新增资金来源同比代表入实资金，下半年A股水主沉浮（流动性主导）。2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源之差稳定在0轴附近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与工业企业利润相关性很强，A股由盈利主导。2001年-2006年以及2014年至今这两个时间段，M2和固定资产投资资金来源之差背离，2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004年-2006年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬，2001年-2006年A股流动性主导，A股与企业利润相关度不大。2014年至今，资金脱实入虚，A股由流动性开启一波牛市，未来在监管趋严金融去杠杆等政策环境下，我们将会看到M2与固定资产投资资金来源之差回落，资金重新脱虚入实，股票市场由流动性主导，A股估值缺乏系统性上升的机会，而在风格上则体现对流动性更敏感的小股票跑输龙头股。当前中国收益率曲线极度平坦化，这可能也是央行希望看到的，短端利率较高有助于去杠杆，但又避免长端利率大幅上行提高实体经济融资成本。收益率曲线平坦化对权益市场的风格影响是使得长钱相对短线投机资金更有成本优势，更有利于风险收益比较好，预期收益率并不很高的龙头风格。

A股过去给予依靠外延并购重组成长的公司估值溢价，正在由于IPO发行常态化和再融资新规、减持新规等系列政策的不断完善，出现重估。一系列监管政策提高A股流动性溢价和信用溢价。内生性增长较好的蓝筹龙头股得到越来越多的资金聚拢，而伪成长则进一步被边缘化，壳价值也将继续下降。“以龙为首”的风格受益于监管重塑下的价值重估。

我们在上周四发布了重磅深度报告《成长的趋势性机会何时到来？》，从宏观、中观等多个独家视角，提出成长股的绝对收益和相对收益仍均需要等待，风格切换至少要到明年。

第一、流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益。经济的第一层流动性结构，也即资金在实体和金融市场之间的分配（我们以M2同比-M1同比来反映）—历史数据来看，资金“脱虚入实”、还是“脱实入虚”抑或“虚实平衡”，深刻影响A股所有板块的绝对收益，也影响消费的相对收益，但与成长、周期、金融的相对收益并无显著相关。

第二、宏观风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待。我们都知道，美股在科网泡沫结束后，成长股相对收益（以纳斯达克/标普500来代表）一路走强，从2001年后的数据来看，纳斯达克/标普500与美国无风险利率的短期波动、金融市场短期利率、期限利差、信用利差的关系均不显著，反映美国成长股持续的超额收益并不太受信用周期和流动性周期的影响，而是源自其经济结构。而中国经济仍处于努力转型期间，A股成长板块的相对收益仍受信用溢价和流动性溢价的深刻影响，大的趋势性机会，仍有待经济结构的转型。2013年至今，随着国内宏观核心风险从信用风险向流动性风险的转变，成长板块从优势转弱势，相对收益仍需等待。

A股成长板块在信用利差持续上升时期优势显著。2013年至今，A股成长相对收益与信用利差同向。2013年7月起，国内信用风险开始显著积累，信用利差持续走高至2016年7月，这三年是传统经济在四万亿之后最痛苦的三年，经济增速下台阶、工业部门杠杆高企、企业借新还旧、净资产收益率持续降低。而在这期间，A股成长板块在各类资产中，兼备弱周期性、低杠杆、低价格（估值）、高盈利预期、直接融资吸引力高的特点，受当时最核心的宏观问题之一—信用风险的影响最小，所以能够持续获取超额收益。

A股成长板块在金融去杠杆的流动性风险期弱势凸显。2016年7月至11月，在过剩产能持续去化多年背景下，强有力的供给侧改革效果开始显现，信用风险显著降低，信用溢价下降。在此之后，短端流动性开始收紧，以治理金融市场期限错配、表外扩张带来的流动性风险，收益率曲线平坦化，流动性溢价上升。宏观风险切换下，成长股一方面流通性弱于其他板块，同时成长性又在去年5月并购重组收紧下减弱，是受去年三季度以来核心宏观变化—流动性收紧影响最大的板块，所以在股灾3.0结束、相对收益随信用利差小幅回升一个季度后，成长相对收益开始持续弱势。

第三、从DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”。

一个基底是估值合理，四个推力是我们针对成长将DDM模型三变量扩展成四大推力：盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期，其中并购重组周期和科创周期的变化影响风险偏好、盈利预期和成长板块对无风险利率变化的敏感度。2013年，一个基底+四大推力均指向成长超额收益：成长板块当时绝对和相对估值均处在较低位置是基底，四大推力包括（1）成长盈利改善2）经济悲观预期下的货币宽松（3）提高社会直接融资比重目标下的一轮并购重组周期；（4）余额宝上线等标志性事件出现，移动互联网在金融和消费领域开始全面渗透，实际上开启了科创周期的一个新阶段。

第四、成长板块的趋势性行情或在2018年中期左右。

当前成长板块仍难言具备估值合理的基底，更缺推力，其中并购重组周期是四大推力的核心，既是超额收益阶段的核心推力，也是当前持续下跌的核心下拽力：（1）对业绩+业绩预期的影响从正转负（2）科创周期所带来的风险偏好的提升，需要通过并购重组向新领域扩张或转型的公司来落实（3）并购重组影响流入成长板块的资金结构，改变了成长板块对无风险利率变化的敏感度。市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响：并购重组通过风险偏好和业绩影响估值的阶段已逐步消化，但是通过流动性影响估值的阶段仍在进行中。

未来成长的趋势性机会有赖于：宏观上，流动性风险期度过；中观上，并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化（解禁高峰期度过）和科创周期新阶段的来临（新技术在生产端而非仅消费端的全面渗透对盈利产生实质性影响），预计时间在2018年中期左右。

成长的整体趋势性行情还需耐心等待，结构性机会方面，我们行业比较更看好电子。首先，电子行业非常符合我们在当前市场环境中低流动性敏感度、低杠杆、高现金的“三低一高”选行业思路；第二，电子行业是成长板块中商誉占总资产比重最低的行业，受商誉减值影响最小。上周五我们联合电子张騄团队推荐了全面屏主题。

周期股方面，我们认为周期股是下有底上有顶的交易性机会，推荐耐用品制造业上游而非地产基建链的有色，我们是全市场唯一自5月中旬以来旗帜鲜明持续推荐稀有金属板块的策略团队。

为什么我们判断周期股是下有底上有顶的交易性机会？去年8月我们推过以供给侧改革为驱动力的供给侧慢牛，当时推荐煤炭股。有条件的供给侧改革使得现在的煤炭价格是上有顶下有底，这比原来强周期的业绩波动率要低很多，所以煤炭股的估值应该定位为类公用事业股。去年11月我们讲盈利慢牛是市场上最乐观的，去年企业用于构建固定资产投资的现金流首次回升，用于偿付债务现金流首次下降，是设备更新周期启动的信号，而供给侧改革加速了实际利率下行。但4月金融去杠杆加速后，信用收缩趋势会使得这一轮ROE的回升回归扁平化，实际利率阶段性回升，长周期回升途中的休整。我认为A股的核心驱动力转换至货币政策不松不紧+金融去杠杆货币乘数下降带来的流动性缓慢收缩的水主沉浮。我更看好港股周期股，估值比A股便宜很多，EPS上调和估值修复的戴维斯双击。对A股周期股的看法是下有底上有顶的交易性机会。

我把本轮周期股行情分为三个阶段。第一阶段周期股黄金期在去年下半年，市场更愿意给即期EPS而给估值比较谨慎，你会发现黑色系期货暴涨，而股价反应很弱，当时市场CALL我们盈利慢牛观点的不多，仅即期EPS驱动周期股股价；第二阶段今年1-2月周期股白银期，供给侧改革政策底部探明顶部不明，市场即期EPS与估值一起给，不少投资者认可我们主动补库存叠加产能周期拐点对企业盈利能力修复要更长，并且CALL我们推荐的ROE拐点+历史低PB的股票，直到FGW开了PPI协调会议，供给侧政策顶部探明；第三阶段周期股青铜期就在当下，流动性收紧把期货价格打下来周期股下跌，敏感的投资者发现周期股价打回供给侧改革之前已经安全，此时流动性有个缓和而周期行业景气度比预期得要好尤其是中报靓丽，杀过头的修复。跟黄金期最大的不同是供给侧改革拐点已过，跟白银期最大的不同是供给侧改革政策顶部已经明确并且信用收缩得到确认使得需求缺乏趋势上行机会。

为什么我们推荐耐用品制造业上游而非地产基建链？因为我们去年11月开始最前瞻判断这轮中周期修复，当前继续维持观点。宏观政策变化会影响基建和房地产，平抑经济短期波动，也会短期影响制造业利润，但难以影响内生性的制造业长期下行后的拐点性修复。从中观到微观，都显示制造业产能利用率和盈利能力出现拐点性修复。短周期超预期下的估值和预期修复已被price in，但中周期设备更新周期的修复仍未被重视。我们认为金融去杠杆影响经济短周期，但仍判断制造业内生性的修复拐点向上，所以当前继续推荐配置耐用制造品的上游稀有金属等。

稀有金属作为连接下游新制造的上游资源品，资本开支显著扩张，行业集中度提升，供给是短期催化剂，需求扩张是长逻辑，价格持续超预期，是当前市场的最优品种之一。同时，在南北向资金为重要边际力量的市场环境下，仅有一家AH股的A股稀有金属板块，在整体AH溢价率走高的周期股中，具有稀缺性。

消费股方面，我7月初去香港路演了一周，发现海外机构投资者与内地机构投资者的评估视角有所不同，他们是横向比较，我们是纵向比较。他们认为A股消费股的质地要比港股消费股好，横向比较用新兴市场消费股估值或者他们自己组合里的消费股估值与A股比，比如帝亚吉欧，业绩个位数增长，依然愿意给23-24倍市盈率，因为未来三年基本面没有不确定性，行业竞争格局好，又有分红，可以用时间换空间赚业绩的钱，而内地机构投资者通常是看消费股的绝对和相对估值在历史上处于什么位置。我并不是说我们适用他们的横向比较，而是也要越来越重视边际增量资金与我们的视角不同之处。

全球对标之下，A股消费龙头不算贵。我们选择主要发达市场（美/英/日/德）、亚洲新兴市场（香港/台湾/韩国/马来西亚/印度/泰国/印尼）作为参考系，对A股消费龙头股估值进行国际对标。核心结论包括三点：1）A股龙头股虽然滚动PE略高，动态PE总体与海外持平，但PEG优势显著，且部分龙头股在新兴市场存在稀缺性（如白酒、家电、家居、保健护理服务等）；2）个股PE差异一部分由跨市场估值水位差贡献，A股大多数行业PE显著高于海外；3）若将行业PE差异从个股PE差异中排除，A股龙头股相对本行业折价现象依然比海外明显。

当前我们应该重视经济后周期行业在中观上的变化和市场面上的交易拥挤度，建议配置经济后周期的商贸零售、以及交易不算拥挤的食品饮料。商贸零售是偏后周期的消费行业，中观上百货等渠道自去年三季度开始回暖，今年上半年全国零售业保持良好态势，行业销售提速，2300家典型零售企业销售额同比增长4.1%，比去年同期加快3.3个百分点，但是中观上的变化并未在A股行业的相对收益上有所表现。同时商贸零售也是非常符合我们“三低一高”配置思路的板块。食品饮料我们继续看好，源于其作为“攻守兼备”的消费行业，相比家电、轻工家居等行业的交易拥挤度较低，对于大家仍有抱团、北向资金仍青睐的消费板块，交易拥挤度较低会成为一个市场面的优势。

最后我总结一下：我们认为A股水主沉浮由流动性主导，企业盈利有韧劲，流动性缓慢收缩，A股系统性风险没有，是个震荡分化的走势，风格上继续坚定“以龙为首”，成长整体性行情有待明年，结构性机会我们比较看好电子，周期推荐耐用品制造业上游而非地产基建链，我们看好有色稀有金属；消费配置后周期的商贸零售、以及交易不算拥挤的食品饮料。以龙为首保险银行是我们持续看好的品种。

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