缪延亮：汇率到底由何决定？

先从最基本的原则出发。汇率是一种价格。与任何价格一样，汇率由供需决定。外汇供给来自贸易赚来的美元、海外汇回的利息收入和外国人对国内的投资。外汇需求来自购买国外产品与到国外投资。因此，经常账户与资本账户都会影响汇率水平。如果一个国家经常账户出现盈余而资本账户出现赤字，例如2015年的中国，那么经常账户构成外汇供给而资本账户构成外汇需求。从流入(flow)角度看，汇率受三种流入影响，贸易流动，投机性资本流入和非投机性资本流入。投机性资本取决于利差和汇率预期，非投机性流入主要取决于经济基本面的表现。因此，汇率、经济基本面和资本流入三者互相影响、互相决定，汇率的决定是动态的并且是多重均衡。

为什么谈到汇率，大家的关注点都在资本账户？Fischer 和Blanchard 在1980年美国经济评论的一篇文章中说任一时点上的汇率通常表现为资本账户决定。我想主要有三个原因。第一，资本流动如股票、债券投资远比贸易波动剧烈。它要么不下雨，一下就是暴雨倾盆。短时间内的大量资本流动使得经常账户变动显得微不足道。第二，短期内购汇需求会和经常账户的基本面相背离。比如，将来的出国旅游和海外求学等购汇需求可以被提前并且集中发生。第三，资本账户波动和汇率预期有可能相互强化，最后变成自我实现的均衡。

但是，经常账户才是汇率水平的最终决定因素。在资本流动的潮涌之中，这一点常被忽视和误解。简单来说，资本流出最终构成一国的海外净资产（NFA)，而海外资产赚来的利息与收入将被汇回国内，又成为经常账户和外汇供给的一部分。以日本为例，该国贸易为赤字，但海外投资每年带来高达5% GDP的净收入，抵消贸易赤字使得经常账户为正，形成持续的外汇供给。当然，并不是出去的资本都能赚钱，也不是所有赚到的钱都会汇回来。日本海外投资和利润汇回有很强的本国偏好（home bias）。中国呢？一方面民企有产权保护担忧；另一方面，我们国企为主且投资回报全球范围看仍然较高。两方面综合考虑可能还会表现出一定的本国偏好。

那么，资本账户的存在改变了什么？回答这个问题，可以先设想一个极端情况，即没有任何资本流动，只有经常账户。此时，每一时期的汇率都是由当期的贸易状况决定。未来的顺差不会影响到今天的汇率，从国际资本市场上借不到钱，也不能出去投资，出口赚了外汇只能从贸易项下的进口花出去。有了资本账户和跨国资本流动之后，跨期平滑消费和风险分担成为可能。这时，即期汇率不再仅仅取决于经常账户，还取决于有多少资本流入。不过借来的钱都是要还的，今天流入的钱多意味着将来要还的钱也多，今天因资本流入汇率多升值一点，将来就会因为资本流出而相对均衡价值多贬值一点。从这个意义上说，资本流动把即期汇率和远期汇率联系在了一起，它的存在和波动加剧了汇率波动。但资本流动是周期，资本流动主导的汇率波动因而也只是周期波动，决定汇率趋势的仍是经常账户等基本面因素。

利率决定论与基本面决定论是另外两个常见的汇率决定假说。经常账户决定论能否与这二者协调一致？我认为是的。一国经济基本面向好、生产率提高往往伴随均衡利率上升与经常账户改善，这三种理论在逻辑上是一致的。但是，短期内三者也可能存在背离。比如经常账户下的用汇需求可以加速与提前，但这种加速与提前不可持续，尤其是当外汇需求建立在真实需要之上时。当然，以上分析的阿喀琉斯之踵在于预期会自我实现，资本流入有可能会突然停止（sudden stop)。此时，即期汇率的决定就只取决于自身提供外汇和流动性的能力，也即当期的顺差和外汇储备。正因为此，理解和沟通汇率的决定因素更显得重要。（本文来源：微信公众号“GlobalMacroThoughts”）

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