本文来自方正证券研究所于2024年2月22日发布的报告《近期量化基金大幅波动原因分析及历次超额大幅回撤复盘》，欲了解具体内容，请阅读报告原文，分析师：曹春晓 S1220522030005。
摘要
2024年初以来市场大幅波动，量化产品遭遇大幅回撤
年初以来截至2月8日，沪深300指数下跌1.93%，中证500指数下跌5.14%，中证1000指数下跌15.19%，中证2000指数下跌27.49%，万得微盘股指数跌幅达到40.09%。
在指数整体表现弱势的同时，量化指数增强产品的超额收益也遭遇了较大回撤。公募中证500指数增强及中证1000指数增强产品1月下旬以来超额收益回撤接近3%。而无严格成分股约束的私募指增产品回撤更大。百亿以上量化私募今年以来中证500指增平均超额收益为-10.35%，中位数为-9.64%，中证1000指增平均超额收益为-7.87%，中位数为-8.03%，量化对冲产品平均收益为-4.96%，中位数为-5.44%。
从非线性市值因子（Non-Linear Size）的表现来看，其因子收益绝大多数情况下位于±5倍标准差以内，而在春节前最后一周，非线性市值因子收益超过了历史均值+15倍标准差，属于非常典型的极端行情。在这种情形下，成分股的权重占比已然超过了所有因子的贡献。
此外，各驱动因子本身表现也出现了明显反转。去年表现最好的小市值因子今年以来遭遇重挫，与此同时低估值因子表现非常强势，此外，去年表现低迷的盈利因子，年初以来表现也非常优秀，高频交易类因子整体表现不佳，分析师预期类因子则开始回归正超额。
A股历次量化策略集中回撤多由风格切换引发，后续超额收益会快速回归
2014年11月下旬，A股市场开启大幅上涨行情，大金融板块率先发力。与此同时，由于绝大多数量化产品低配了金融板块权重，导致其超额收益短时间内出现大幅回撤。
2021年9月中旬开始，市场风格发生大幅切换，顺周期板块出现明显调整，此时绝大多数基本面因子没有发生明显变化，甚至分析师还在不断上修业绩预期，这导致大量以基本面景气驱动为核心的交易策略遭遇大幅回撤。
此外，2015年中牛熊切换期间，小市值因子大幅回撤。2017年“漂亮50”行情期间，全市场选股的量化策略同样面临较大影响。2021年“茅指数”回落期间部分量化策略也跟随大幅回撤。可以看到几乎每次量化策略的大幅回撤都是由市场风格的大幅切换引发。尽管每次量化策略超额回撤的具体原因不同，但基本能在后续一个季度左右的时间内回到前高。对于今年年初量化策略的大幅回撤，我们建议理性看待，随着后续市场转暖流动性恢复，超额收益的回归将是大概率事件。
风险提示
本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
1
2024年初以来市场大幅波动，量化产品遭遇大幅回撤
1.1
年初以来市场风格切换，小微盘股票经历流动性危机
年初以来，A股市场经历大幅波动，上证指数在2月初快速跌破2700点后又快速回升，期间小微盘股票出现大幅下跌。截至2024年2月8日，沪深300指数下跌1.93%，中证500指数下跌5.14%，中证1000指数下跌15.19%，中证2000指数下跌27.49%，前两年表现最强势的万得微盘股指数跌幅达到40.09%。
从期间最大回撤幅度来看，中证500指数最大跌幅17.85%、中证1000指数最大跌幅27.08%、中证2000指数最大跌幅33.40%、万得微盘股指数最大跌幅46.73%。可以看到，小市值股票在短时间内遭遇了更为显著的回撤。其背后原因是多方面的，市场本身缺乏增量资金、下跌过程中恐慌情绪不断放大、雪球产品敲入导致基差扩大、中性策略及DMA策略降仓位、量化指增及多头产品的调仓等，均在一定程度上影响了市场特别是中小盘股票的整体表现。
1.2 春节前公私募量化增强与对冲产品均遭遇大幅回撤
在指数整体表现弱势的同时，量化指数增强产品的超额收益也遭遇了较大回撤。如下图所示，我们以所有成立满3个月的公募中证500指数增强及中证1000指数增强产品为样本，统计今年以来相对于基准指数的平均超额收益。可以看到在2月初超额收益遭遇明显回撤，短期内整体超额收益平均回撤幅度接近3%，其中部分产品今年以来超额收益回撤接近10%，达到历史最大回撤。尽管如此，整体来看今年以来公募中证500指增与中证1000指增产品仍然取得了正超额收益。
公募指数增强产品有较为严格的成分股约束，一般合同约定指数成分股及备选成分股占比不得低于非现金资产的80%，这在一定程度上限制了公募指增产品在指数成分外获取超额收益的能力，但同时在极端行情中也为产品提供了较强的保护。
相较而言，私募指数增强产品并无严格的成分股约束限制，其选股范围更为广阔，也相对更为灵活。以中证1000指数增强为例，部分私募中证1000增强产品成分股权重占比仅在20%左右，由于成分股外的股票大多数为市值更小、分析师覆盖度底、机构持股占比低的股票，因此存在较大的错误定价机会，可能带来更高的超额收益。但其本身流动性相对较弱，当同质化策略规模明显上升后，可能存在重大风险。
我们筛选了部分百亿以上规模量化私募旗下的中证500指数增强、中证1000指数增强以及量化对冲产品，统计今年以来相对中证500及中证1000指数的超额收益（量化对冲为绝对收益）。样本内共22只中证500增强产品和16只中证1000增强产品，无一战胜基准指数，而15只量化对冲产品中仅有1只取得正收益。其中中证500指数增强产品平均超额收益为-10.35%，中位数为-9.64%，中证1000指数增强产品平均超额收益为-7.87%，中位数为-8.03%，量化对冲产品平均收益为-4.96%，中位数为-5.44%。
1.3 私募量化指增产品超额回撤原因分析
相较于公募指增产品而言，私募指增产品超额收益回撤显然更为显著，且回撤主要发生在春节前最后一周。其主要原因在于大多数私募指增产品在成分外股票暴露过大导致。如上所述，私募指数增强产品并无严格的指数成分股占比约束，而成分外股票长期以来可以带来更为可观的alpha，因此大多数私募指增产品成分股股票占比偏低。而在春节前最后一周，大量资金开始申购中证500ETF和中证1000ETF份额，带动中证500指数以及中证1000指数大幅反弹。2月5日至8日，中证500指数累计上涨12.86%、中证1000指数累计上涨9.15%，而同期非中证500与中证1000指数成分股平均涨跌幅为-4.58%，中位数为-3.92%，私募指增产品整体在成分股内的低配导致其大幅跑输基准指数。
此外，从非线性市值因子（Non-Linear Size）的表现也可以看出春节前最后一周的市场特征。非线性市值因子可以用来表征中盘股表现，从历史表现来看，其因子收益绝大多数情况下位于±5倍标准差以内，而在春节前最后一周，非线性市值因子收益超过了历史均值+15倍标准差，属于非常典型的极端行情。在这种情形下，成分股的权重占比已然超过了所有因子的贡献。
成分股的影响是春节前超额回撤的主要原因，除此之外，各驱动因子本身表现也出现了明显反转。从大类因子表现来看，去年表现最好的小市值因子今年以来遭遇重挫，截至2月8日全市场十分组多头超额为-17.32%，与此同时估值因子多头超额则达到15.68%。此外，去年表现低迷的盈利因子，年初以来表现也非常优秀，多头组合超额收益为7.76%，高频交易类因子整体表现不佳，分析师预期类因子则开始回归正超额。整体来看市场风格出现明显转换，低估值、高盈利、分析师覆盖等偏基本面因子开始强势回归，而小市值、高频量价类因子则表现低迷，这也是导致近期量化指增类产品表现不佳的原因之一。
此外，对于量化对冲产品来说，不仅需要承受超额收益端的回撤，对冲端股指期货基差的快速收敛，为对冲产品带来了第二重打击，特别是2024年2月6日当天，中证500与中证1000股指期货基差大幅度收敛至0附近，对量化对冲策略影响非常明显。
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本轮量化产品超额收益回撤期间，哪些因子表现创新高？
为进一步研究在此次极端行情中各因子表现，我们对各细分因子进行跟踪，可以看到，市值类因子表现全面回落，其中非线性市值因子在节前最后一周大幅回落。而估值类因子多头超额整体表现非常突出，PE_TTM倒数因子多头超额达到15.68%，股息率因子表现稳步向上，年初以来多头超额8.14%。盈利因子整体出现明显反转，去年所有盈利类因子多头超额均为负，年初以来整体收益超过6.6%。
此外，EBIT、EBITDA、投入资本回报率、总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率等因子今年以来全面走强，而成长类因子大多数表现不佳，分析师预期因子中，一致预期PE倒数因子多头超额14.18%，一致预期ROE变化_3M、真知灼见因子等表现同样较好。
从交易因子表现来看，波动率与流动性因子在大波动期间表现非常出色，延续了去年的强势表现，而高频因子低频化系列则大多在1月下旬开始回撤，各高频因子等权合成的综合量价因子，今年以来多头超额-3.85%。
高频因子回撤一定程度上受到市场风格反转以及交易结构方面的影响，当然并非所有高频因子均失效。如上表所示，待著而救、水中行舟因子多头表现仍然较为理想，空间网络、时间网络中心度因子多头超额也较为可观。
其中，“待著而救”因子通过观察个股在每个交易日内成交量较大时刻所引发的后续成交量的放大倍数，以此来衡量普通投资者对于大单成交后的跟随程度。跟随效应越明显的股票可能会出现反应过度而后续表现不好，相反，如果股票成交量大增后，市场并未产生明显跟随，则可能意味着出现了反应不足，这些股票后续可能存在一定的超额收益。自2021年以来，该因子在沪深300成分内表现显著强于其他量价因子。
3.1
2014年底金融股大涨期间量化策略大幅回撤
2014年11月下旬，央行宣布降准降息，受此利好推动，A股市场开启大幅上涨行情，大金融板块率先发力。2014年11月21日至2015年1月5日，非银金融、银行累计上涨86.96%、57.15%，并带动上证50、沪深300等核心宽基指数大幅上涨，大小风格指数之间收益差快速扩大。与此同时，由于绝大多数量化产品低配了金融板块权重，导致其超额收益短时间内出现大幅回撤。
我们以当时已成立满3个月的公募沪深300指数增强产品和以沪深300指数为业绩基准的主动量化产品为样本，可以看到2014年11月21日至2015年1月5日期间，沪深300指数增强产品平均超额收益回撤达到5.68%，而没有成分股约束要求的主动量化产品整体超额收益回撤幅度达到21.30%。
从大类因子表现来看，这段时间内主要风格因子大幅波动，前期表现较好的市值与反转因子大幅回落，同时低估值因子表现格外强势，这一风格切换仅延续了一个半月即开始反转，后续量化产品超额收益开始快速恢复。
从细分因子来看，PB_LF倒数、PE_TTM倒数、股息率、EBIT(TTM)、EBITDA(TTM)等因子多头表现强势，而盈利类和成长类因子普遍表现一般，分析师预期类因子表现出色，一致预期PE的倒数、一致预期净利润变化率、一致预期ROE变化等因子多头超额均在6%以上。
交易类因子中除反转因子大幅失效外，波动率、流动性包括高频量价因子均表现不俗。
此外，2014年底仅有沪深300指数期货上市交易，量化对冲策略主要以IF作为对冲工具。在金融股大涨期间，沪深300股指期货大幅升水，导致量化对冲策略遭遇双重打击，从公募量化对冲产品来看，三只代表性产品平均回撤约为5.80%。
3.2
2021年9月中旬周期股反转导致量化策略大幅回撤
2021年，钢铁、煤炭、有色金属、基础化工等周期行业大幅上涨，出色的业绩增速及不断提升的业绩预期吸引了大量投资者参与配置周期板块。然而自2021年9月中旬开始，市场风格发生大幅切换，顺周期板块出现明显调整，此时绝大多数基本面因子没有发生明显变化，甚至分析师还在不断上修业绩预期，这导致大量以基本面景气驱动为核心的交易策略遭遇大幅回撤。
除分析师一致预期调整因子外，估值、盈利、成长、波动率、流动性等因子在这个阶段全部走弱，受此影响量化产品超额收益再次遭遇大幅回撤。
我们以成立满3个月的公募中证500指数增强产品为例，统计自2021年起平均超额收益表现，可以看到在9月中旬后的两个月时间内，中证500指增产品平均超额收益回撤幅度达到3.98%，而部分超配成长风格的主动量化产品回撤幅度更为显著。
从这一期间细分因子表现来看，市值因子表现较为出色，而估值类、盈利类因子表现弱势，成长因子和分析师预期因子则大幅回撤，期间单季度净资产收益率(扣非)同比变化因子多头超额-9.27%，分析师一致预期ROE变化_3M因子多头超额-7.89%，严重拖累量化组合表现。相较而言，我们从分析师明细数据表出发重新构建的反应分析师真实预期变动的真知灼见因子（详见
【方正金工】剥离分析师预期调整中的动量效应与真知灼见因子构建—多因子选股系列研究之十二
），期间多头超额收益为3.18%，表现较为出色。
从交易类因子表现来看，波动率因子明显走弱，反转、流动性以及高频量价因子仍然可以带来一定的正超额收益。
3.3
量化策略的历次回撤均由市场风格切换引发，后续超额收益会快速回归
此外，2015年中牛熊切换期间，小市值因子大幅回撤，导致部分超配小市值股票的量化产品短时间内遭遇大幅回撤。2017年“漂亮50”行情期间，全市场选股的量化策略同样面临较大影响。2020年至2021年初，以“茅指数”为代表的核心资产大幅领涨市场，部分量化策略迎合市场超配核心资产，导致2021年2月份风格大幅切换过程中超额收益遭遇大幅回撤。
可以看到，几乎每次量化策略的大幅回撤都是由市场风格的大幅切换引发，除2021年9月外，大多数情况下由大小盘风格切换引起。尽管每次量化策略超额回撤的具体原因不同，但基本能够在后续一个季度左右的时间内回到前高。对于今年年初量化策略的大幅回撤，我们建议理性看待，随着后续市场转暖流动性恢复，超额收益的回归将是大概率事件。
此外，从年初以来各因子表现来看，沉寂两年多的基本面因子强势回归，可能预示着新的风格周期开启，建议关注估值、盈利、成长、分析师等基本面因子后续表现。
4 风险提示
本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。
