经典回顾：基于企业部门微观流动性的研究框架
——附：一周流动性及市场情绪监控
徐彪/刘晨明
报告联系人：许向真
新财富恳请支持天风策略 徐彪 团队
经典回顾：基于企业部门微观流动性的研究框架
一、为何从企业部门切入？
所谓研究A股市场的微观流动性，就是讨论推动A股市场上涨的资金从何而来？又为何会来？股价的上涨与下跌背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。
A股这样一个相对封闭的资本市场而言，推动A股市场上涨的资金无非来自企业、金融机构、老百姓，还有就是试图稳定市场的监管资本。
那么在以上四类A股市场的参与者中，我们为何选择企业部门作为研究的切入点？原因在于研究企业部门具有两个优势：1、企业部门行为的领先性；2、企业部门数据的高频率和可得性。
二、企业部门行为的领先性
从A股微观结构的四大参与主体出发，你必须首先弄清楚的一个问题：谁是A股牛市的发令枪？谁是决策之锚？
是住户部门或者老百姓？从过往的经验来看，在A股市场下跌的最后阶段和出现转折性上涨的初期，住户部门更倾向于减仓而非抄底，因为较低的风险偏好和长期下跌后的恐惧心理，使本就缺乏专业和理性分析能力的大部分个人投资者更加无法准确判断股票的真正价值和市场趋势所在。
是金融机构？金融机构在大部分时间里，尤其是大级别的行情中，多以跟随为主，可以看做是A股市场涨跌的同步指标，从公募基金和保险资金的仓位来看，他们与A股市场的指数几乎同涨同跌，在市场上涨的过程中加仓，在市场下跌的过程中减仓。
是监管资本？监管资本存在的意义在于稳定市场，降低市场波动，但不改变市场方向，市场向好，监管资本加快退出；市场变差，监管资本减缓退出，甚至加仓。于是我们通过最终的统计数据可以看到，2016年全年A股市场震荡上行，但国家相关机构持股A股的市值却在稳步下降。
排除了以上三类参与者，最终大家会发现，只有企业部门的行为具有领先性，在市场出现反弹或者反转的拐点之前，我们往往能够看到产业资本的大举增持，因此产业资本增减持的数据也被我们称作是A股市场“史上最准确的领先指标”。
之所以企业部门能够“一买就涨”，成为市场拐点的先导力量，个中缘由可能来自企业部门的两个重要特性：
第一，企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况，因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断，所谓“春江水暖鸭先知”，当股东和高管们发现自己公司的股票开始具备投资价值的时候，他们就成为了市场上的价值发现者，并最先开始增持自己公司的股票。
因此，不管是公司股价超跌还是公司未来盈利有望大幅改善，企业部门都会更早的做出增持股票的反应，当把每个股东、高管的增减持行动加总在一起，企业部门重要股东的集体行为就形成了市场拐点的最佳领先指标。
第二，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要显著高于市场上包括住户部门在内的其它参与者，从下图收入波动的情况就可以看清这一点。而股票这类资产，无论从哪个角度看（牛市疯狂期例外，那时候住户部门认为股市成了提款机，属于典型的风险认知错误），都应该归入风险资产的行列。这意味着在大多数时候（同上，牛市疯狂期例外），风险偏好更高的企业部门在配置股票这类高风险资产时，拥有更高的倾向、比例和力度。自然而然地，当相对于企业价值，股票出现过度下跌后，企业部门的重要股东和高管比其它任何投资者都更加敢于“大举抄底”。
三、企业部门数据的高频率和可得性
以企业部门为研究对象的另外一个好处是，包括上市公司的季度数据、工业企业的月度数据，我们可以得到一个完整的、高频率的、可回溯的数据样本。并且更为关键的一点是，企业部门的行为是宏观经济流动性和微观股市流动性的一个重要纽带，宏观流动性环境决定了企业的经营状况，企业的经营状况又决定了企业有没有资金和意愿参与到股票市场中去，也就是最终决定了股票市场的微观流动性。
反观住户部门、金融部门、监管部门，都不具备这样的特性。
四、以企业部门作为研究切入点是否具备有效性
通过回溯过去20余年A股市场的经验来看，通常情况下，宏观背景以及企业部门经营状况所刻画出的微观流动性，直接决定了A股市场的涨跌。也就是说，只要对企业部门的微观流动性有一个正确的预期，就很容易对市场做出判断。
能够说明以企业部门流动性代表A股市场微观流动性的一个重要证据是，每当企业部门流动性非常充裕的时候，即货币资金增速大幅上行的阶段，我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况，比如06-07年，09年，14-15年。
五、如何判断企业部门的流动性？
历史上，企业部门流动性充裕、货币资金增速大幅提升的阶段，包括96-97、99-00、06、09、14-15，这样五个阶段。回顾过去每一阶段，我们大致总结出企业部门流动性充裕的两种情形：
情形一：ROE上行阶段
ROE上行阶段，决定企业部门流动性的两个核心变量在于资本开支和货币政策。
在企业部门ROE上行的阶段里，企业部门从实体经济中赚了很多钱，除非是遇到企业大幅增加资本开支，且同时货币政策也收紧的情况，否则企业部门的货币资金增速都是向上的。
上表中回顾了ROE上行阶段的情况，红色背景代表货币宽松或者资本开支下降，绿色背景代表货币紧缩或者资本开支上升，最终我们可以清楚的看到，04-05年和10年资本开支和货币政策的背景同为绿色的时候，货币资金增速才会出现下降。
情形二：ROE下行阶段
ROE下行阶段，决定企业部门流动性的两个核心变量在于货币政策和意外因素。
在企业部门ROE下行的阶段里，企业几乎无法通过实体经济赚到什么钱，同样由于低回报率，企业部门也没有意愿花钱去增加资本开支，因此，只要当货币政策宽松来临的时候，只要不发生类似08年金融危机一样的全球黑天鹅事件，那么企业部门的流动性水平就会被动提升。
一周流动性核心变化
再次强调我们近期关于流动性和市场情绪的两个小专题，一是两融余额，上周两融规模达到9833.2，逼近万亿。我们认为，在经过15年底一系列对两融的限制政策（包括保证金提高到100%、最低资产50万等）之后，加杠杆的难度更大，在这种情况下两融的持续突破值得重视；另外，虽然从历史经验来看，两融规模至多是市场的同步指标而没有太强的信号作用，但是两融指标的提升是股市增量资金的重要证据。9月股市成交额比8月再上台阶，两融的数据可以一定程度上说明成交量的提高并不仅仅来自于换手率反映的交易活跃度，而确实有增量资金入场的。这也是我们依旧认为目前市场仍然处于做多窗口期的原因之一。
第二点强调是近期中金所年内第二次松绑股指期货，下调了平今交易手续费和保证金标准。在股灾限制之后，市场上一度对松绑股指期货有很高的呼声，近期监管层也频繁释放信号。最近一次是方星海在2017年上半年期货品种功能评估专业评审会上的讲话，引起广泛关注。放长远看，股指期货对于提高权益市场的流动性、引入资金、发挥套保功能等具有重要意义。今年两次松绑虽然幅度不算太大，尤其对日内开仓的放开仍然谨慎，但是时隔一年半重新去审视规则，信号意义要大于实施意义。
本周核心指标（IPO，并购重组，产业资本等）基本平稳，此处做两点强调：一是近期解禁规模稍微加大，产业资本上5月底以来持续增持的趋势也有所减弱。但要注意历史趋势来看，产业资本持续增持之后市场的仍会存在惯性，并且目前为止同前期相比，减持规模并不大，仍需继续确认。
第二点是上周央行重新启动了比较积极的逆回购，上周净投放2600亿之多。反映到资金价格上，上周除了银行间同业拆借利率有所上升以外，其他资金价格都有不等幅度回落。央行维稳态度较明确，加之十九大窗口，资金面大概率能实现平稳跨季。
说明：
①标有“重要”字样为近期重点关注的流动性指标。
②“边际方向”代表本周相对于上周的变化，箭头仅代表数字的变动方向，对流动性的影响方向需根据具体指标含义判断。
③“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。
